本书是我所编辑的博士文库丛书中的一种，作者管征为南京大学商学院经济学博士，社会科学文献出版社2006年3月出版。    

摘要

经研究表明：美国等国家上市公司已经很少采用股权再融资方式筹集资金，1984年起，美国上市公司已普遍停止通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。大量理论分析和实证研究也表明，上市公司采用股权再融资方式筹集资金对公司的价值有负面影响，但是，除美国以外的其它国家仍然采用股权再融资方式筹集资金；对于上市公司股权再融资方式选择问题，在美国，1930-1950年间配股方式是其主要的股权再融资方式，从1970年开始，配股方式逐渐消失，取而代之的是增发方式，但是,加拿大、欧洲和亚洲大部分地区却仍是以配股方式作为主要的股权再融资方式，他们较少采用增发方式。以上两个现象可以称之为“上市公司股权再融资之谜”，而目前中国上市公司呈现的特有的强烈的股权再融资偏好及增发偏好现象，可以称之为“中国上市公司股权再融资之谜”。本文试图运用现代再融资理论及相应的实证研究方法，对“上市公司股权再融资之谜”，以及“中国上市公司股权再融资之谜”进行一个较为全面的研究，以期解开“中国上市公司股权再融资之谜”。

本文首先就上市公司再融资理论和股权再融资方式选择理论进行了回顾和总结。上市公司再融资理论认为，上市公司应该避免采用股权再融资方式进行资金筹集，而应该考虑采用其它方式，比如内源再融资、债权再融资等；上市公司股权再融资方式选择理论认为，上市公司是如何选择配股还是增发方式进行股权再融资至今仍是个“谜”，它需要根据具体的地区、国情和公司特征等才能做出合理选择。

要研究中国上市公司股权再融资行为，就要对中国上市公司再融资的总体状况有一个全面的了解。首先，我们回顾了我国股权再融资政策及其演变过程，本文详细地阐述了我国配股和增发政策的演变过程，表明我国上市公司再融资政策发展到今天，是中国证券监督管理部门及其他相关政府部门根据市场实际情况，经过多次修正和不断完善的结果。其次，我们对我国再融资现状进行了描述。随着我国证券市场的大规模发展，为我国上市公司进行再融资创造了极其重要的途径和场所。从总体看，自1990年至2003年底我国上市公司在我国证券市场融资共计8026.93亿元(不包括在海外的融资)，而上市公司再融资(配股、增发和可转换债券)却高达3256.05亿元，占总融资额的40.56%，其中再融资中配股和增发方式占91.84%，且上市公司的资产负债率基本稳定在50%，这些都表明我国上市公司有着强烈的股权再融资偏好；从再融资方式看，1998年前由于政策原因我国只有配股方式，1998年开始才逐步推广增发方式、可转换债券方式。据统计自1990年至2003年底共实施了967次配股，筹集资金2217.96亿元，95次增发，筹集资金772.49亿元，显示我国上市公司有配股偏好。但是，如果我们剔除政策因素，进一步分析发现我国上市公司实际上表现为增发偏好；从发展阶段看，可以分为三个阶段：起步阶段--1998年5月以前、初步发展阶段--1998年5月至2001年3月和市场化阶段--2001年3月至今。最后，同国外的再融资情况比较表明：从上市公司外部融资看，G-7国家的融资是基本符合啄食顺序理论，而我国上市公司融资行为的总体特征，扣除当年股权融资为零的样本后，其外部融资达到75%，而外部融资中股权融资达到76%，呈现强烈的股权融资偏好；从股权再融资方式看，并无规律可寻，美国、日本及香港等偏爱增发方式，而加拿大、法国、英国等欧洲国家喜欢采用配股方式。

在上述研究的基础上，对“上市公司股权再融资之谜”，及“中国上市公司股权再融资之谜”进行全面分析。首先，对上市公司采用股权再融资筹集资金进行理论上探究，并结合中国的实际针对中国上市公司呈现的强烈的股权再融资偏好进行理论分析和实证检验；然后，对上市公司股权再融资方式的合理选择进行理论分析，同时结合中国实情进行修正，得出中国上市公司进行股权再融资方式选择模型，并对此进行实证检验。

大量的理论和实证文献表明，上市公司采用股权再融资方式筹集资金对公司价值有负面影响，上市公司应该避免采用股权再融资方式，但现实中仍有不少上市公司采用它，尤其在中国还呈现强烈的股权再融资偏好，这表明股权再融资的存在有它的内因。因此，要研究“上市公司股权再融资之谜”，首先必须研究它存在的理论依据。本文从三个方面对上市公司股权再融资偏好进行了理论分析，第一，应用信息经济学理论，从信息不对称角度分析上市公司股权再融资现象，理论分析结论为：由信息不对称而产生的“逆向选择”和“道德风险”给上市公司采用股权再融资方式寻找到充分的理由，尽管这将对上市公司的价值造成损害。“逆向选择”使得市场上价值低于平均水平的以及拥有坏项目的上市公司，十分愿意通过股权再融资为他们的新项目筹集资金；“道德风险”则使得上市公司管理者为获得高额的道德风险收益，他们会极尽所能地去让上市公司采用股权再融资筹集资金。而在我国，特殊的股权分置制度及更加严重的信息不对称，使得我国上市公司实施股权再融资的区间巨大，以至于即使存在债权再融资机会，他们也会选择股权再融资；同时公司治理的不健全，上市公司管理者当然会尽可能地进行股权再融资，以通过“败德”行为攫取道德风险收益。因此，严重的信息不对称导致我国出现上市公司股权再融资偏好现象。第二，应用自由现金流量理论，从自由现金流量角度分析股权再融资现象，理论分析结论为：由于现实中上市公司管理者在公司股份中只占有很少的比例，因此，上市公司管理者更注重非货币利益的获取，为了获取更多的非货币利益，他们更倾向于采用股权再融资，因为采用股权再融资一方面可以进一步降低其在公司中股份的比例，另一方面可以获得更多的自由现金，且不受类似债权融资的“硬约束”限制。在中国情况更加严重，我国的上市公司大部分是由国有企业改造而来，所以我国上市公司管理者基本上是由政府部门委派或任命的。因此，我国上市公司管理者基本上不持有上市公司的股份。在这种情况下，我国上市公司的管理者们，不能按比例获得公司利润，只能靠获取非货币收益来分享好的投资项目带来的收益，这就造成我国上市公司管理者与流通股东之间的冲突更加严重，公司管理者们当然希望无限制进行股权再融资以获取最大的自由现金流量，实现其最大的非货币收益，以达到个人利益最大化。因此，自由现金流量理论为中国出现的特有的上市公司股权再融资偏好找到理论依据。第三，应用行为金融学理论，从非理性和“时机窗口“角度分析股权再融资偏好现象，理论分析结论为：市场的非效率和投资者的非理性必然造成股票价格的波动，从而给上市公司管理者创造了进行股权再融资的“时机窗口”。他们总是充分利用“时机窗口”在其股票价格被市场高估的时候，发行股票进行股权再融资；而当其股票价格被市场低估的时候，发行债券进行债权再融资，并回购其股票。中国的实情是，中国证券市场是只有十几年历史的新兴市场，交易制度的不健全导致至今还没有做空机制，这就使得在中国市场上还没有真正意思上的套利者；中国市场上特有的股权割裂现象，造成了具有绝对控股权的非流通股股东随意侵占流通股股东的利益，使得中国上市公司很少甚至不分配红利；中国投资者心态也极不成熟，他们基本上都在追求股票买卖时产生的差价。种种理由表明，中国证券市场非理性程度更加严重，噪音交易者泛滥，股票价格波动剧烈。这种情况下，上市公司管理者利用如此有利的“时机窗口”进行股权再融资是无可非议的。因此，严重的非理性行为造成我国上市公司强烈的股权再融资偏好。最后，用中国市场数据进行实证检验，结果表明：在中国上市公司实施股权再融资确实对公司的长期业绩产生负面影响，信息不对称理论、自由现金流量理论和时机窗口理论对中国市场都有解释力，其中时机窗口理论对长期具有解释力，自由现金流量理论对中期具有解释力，信息不对称理论解释力最差。

上市公司在确定采用股权再融资后，将面临股权再融资具体方式选择问题。目前上市公司进行股权再融资的方式主要有两种：增发和配股。国外学者在研究上市公司如何选择股权再融资方式最佳时发现，采用增发方式比采用配股方式的发行成本高，从股东利益最大化观点看，上市公司应当采用配股方式发行新股；但是，进一步研究又发现配股方式再融资会损害公司价值，而增发方式将增加公司价值,因此,如何选择最佳至今仍是个“谜”。本文从两个方面对上市公司股权再融资方式选择进行了理论分析，第一，从信息不对称角度研究股权再融资方式的选择。在Wu和Wang（2002）模型基础上进一步分析得出中国市场模型表明：在我国目前上市公司股权割裂等特殊背景下，增发方式和配股方式都是上市公司管理者追求的目标，但相对而言增发方式是最优选择，因为他们获取了最大化的私人收益。但是，对外部投资者来说，则是最差选择，因为这样选择对上市公司价值损害最大，因此，从提高整个市场效率和保护外部投资者利益（特别是中小投资者）来看，相比而言还是应该提倡选择配股方式进行股权再融资。第二，从财富再分配角度研究股权再融资方式选择问题，研究结果表明：采用配股方式对老股东财富的理论损失是零，应该是公司管理者首选的股权再融资方式；而增发方式将使得老股东的财富转移给新股东，造成老股东财富的损失。按照Myers 和 Majluf（1984）观点：公司管理者的目标是现有股东利益真实价值最大化，因此，上市公司管理者应避免采用增发方式。但对于中国目前特殊的股权割裂现状，即存在占绝对控股的非流通股和少数流通股，由此得出其结论为：对于非流通股股东而言，增发方式最有利，且增发价格越高，其财富增值就越大；非流通股股本比例越高，其财富增值越大。而在由非流通股股东控制的股东大会上，当然会通过增发议案，而且倾向于增发价格尽可能定高。但是对于外部流通股股东而言，其财富损失就越大，如果按这种情况任其发展，外部流通股股东将不得不选择“用脚投票”，这将使得上市公司通过证券市场进行股权再融资行为无法实现，证券市场失去筹资功能，因而从均衡证券市场各方利益来说，在中国应该提倡上市公司选择配股发行方式进行股权再融资。最后，我们用中国市场的数据进行实证检验，结果表明：中国上市公司配股和增发的公告效应均显著为负，证明了流通股股东更加拒绝增发方式；实施增发方式的上市公司高达67.05%的净资产收益率，比配股方式高出37.26%，表明中国上市公司管理者一定偏好增发方式，验证了理论上的结论；我国上市公司股权再融资方式选择的决定因素主要有：上市公司的规模、流通股比例和市盈率。

 

序(范从来)

趁为管征博士的博士论文出版写序之际，我想先就金融学如何界定，金融学科应该如何推进发表一点想法。

金融及金融学是一个非常活跃的研究领域，我国的金融学一直是在宏观这个层面上从金融角度研究经济运行的,而且也没有觉得有什么不妥。这种状况在20世纪90年代发生了很大的变化。一批海外学成归来的金融学者，纷纷开设、介绍并大声疾呼建立以资本市场为主体的金融学，把国外对金融学的界定以及金融学科的发展态势引入中国金融学界。另一方面，大量海外金融学的原版或翻译版教科书进入中国，国外金融学研究内容与国内金融学之间的差异日益引起人们的关注。当然，这种关注的现实背景是随着中国经济市场化的推进，中国经济货币化、金融化的水平不断提高，仅仅从宏观角度研究金融已经完全不能满足现实经济运行对金融学的需求。很多人从学术研究国际化以及中国经济现实需求这样两个角度，对长期以来一般所说的金融学进行反思。其实国外的金融学主要是研究金融市场，公司财务。货币经济学(monetary economics)在国外主要算是宏观经济学，国际金融则更多的是属于国际经济学(international economics)，两者一般不属于金融学的研究范围”。一时间，长期以来作为金融学主要内容的货币银行、国际金融是否还是金融研究的范畴竟成了问题。大量的金融研究工作者开始从理性角度思考上述问题(比如，曾康林和徐永健主编：《金融学科建设与人才培养》，西南财经大学出版社1998年版；黄达：《金融学学科建设若干问题》，载《中央财经大学学报》，2000年第9期；黄达：《由讨论金融与金融学引出的‘方法论’思考》，载《经济评论》，2001年第3期；黄达：《从银行不被看好谈起》，载《经济导刊》2001年第2期。《财贸经济》2001年第11期则发表了《21世纪中国金融学教学改革与发展战略》一文，介绍了国家教育部新世纪教改工程项目《21世纪中国金融学专业教育教学改革与发展战略研究》研讨会的主要观点。1 997年，国务院学位委员会修订研究生学科专业目录，将原目录中的“货币银行学”专业和“国际金融”专业合并为“金融学(含：保险学)”专业)。金融学如何界定，金融学科应该如何推进，成为中国金融学研究领域近年来的重要课题。我认为，从学术研究国际化的角度来看，金融学范畴的内涵和外延应该有所拓展，微观金融和公司金融应该是金融研究的重要内容。

一、  以宏观金融为主的传统金融学。

金融在字面上由“金”和“融”组成，“金”可理解为“金银”(货币资金)；“融”即融通，货币资金的融通成为金融一词最为简洁的表述。据黄达教授考证(黄达：《金融、金融学及其学科建设》，载《当代经济科学》，2001年第4期)，在中国历史上最早列入“金融”条目的工具书是：1908年开始编纂、1915年初版的《辞源》和1905年即已酝酿编纂、1937年开始刊行的《辞海》。《辞源》(1937年普及本第11版)金融条的释文是：“今谓金钱之融通状态日金融”；《辞海》1936年版金融条的释文是(monetary circulation)谓资金融通之形态也。就《辞源》、《辞海》这两本辞书的释文来看，都仅指货币资金的融通。《辞海》20世纪6O年代的试用本和1979年首次公开发行版的释文修订为：“货币资金的融通。一般指与货币流通与银行信用有关的一切活动，主要通过银行的各种业务来实现。如货币的发行、流通和回笼，存款的吸收和提取，贷款的发放和收回，国内外汇兑的往来，以及资本主义制度下贴现市场和证券市场的活动等，均属于金融的范畴”。

在这里，金融的概念从货币资金的融通拓展到货币资金的流通，即货币资金在商品流通领域中不断地在不同的所有者之间转手的运动；货币资金的融通则表现为，现实经济运行中，某些单位为消费和投资所花费的金额小于本期收入，产生储蓄资金，成为盈余单位，另一些单位的开支金额大于本期收入，成为赤字单位；如果盈余单位的盈余无法用什么办法来抵销，就会使购买产品的开支量减少，降低部门间的货币循环水平，进而可能引起实物循环的收缩，赤字单位的投资活动也就无法实现。在这种情况下，必须通过信用关系把盈余单位的盈余引向赤字单位，由后者用于消费或投资，把储蓄资金转变为投资资金。这种在盈余单位和赤字单位之间产生的货币循环，即货币资金的融通。金融体系在货币资金的融通中发挥着非常重要的作用。这样一个金融体系一般由金融工具、金融市场和金融机构三大要素组成。金融工具的存在为储蓄向投资的转化提供了具有法律效应的凭证，加速了储蓄者、投资者之间的融资过程，使金融活动的数量大大增加，金融活动的效率也有所提高。金融市场则为双方通过金融工具的买卖进行融资活动提供场所或机制。金融机构的存在，一方面创造了流动性极强的金融工具，另一方面则在融资者之间推动资金的流转，从而极大地提高了储蓄转化为投资的效率。正因为如此，《辞海》中把金融解释为与货币流通与银行信用有关的一切活动。相应地，我国的金融学往往是界定为，研究货币与金融体系的运行机制以及货币运行与经济运行之间关系的一门经济科学。我国的金融学一直是站在宏观角度研究货币资金的流通和货币资金的融通的，侧重于研究如何供给并调节货币供应量，以满足经济运行对货币运行的需要，并实现一定的宏观经济目标；侧重于研究如何构筑金融体系，以及相应的金融制度，以促进储蓄资金向投资资金的转化，实现社会资源的优化配置。

二、  金融活动的表现形态、主体行为和运行机制

研究表明，在西方学术界对“金融”一词的解释也是有争议的。从已有的文献来看，西方对“金融”一词的解释主要有三种。

第一种是将金融解释为支付，是一切货币收支关系的总称。比如，“Oxford、Webster’S这类字典和一些百科全书对Finance的解释是：monetary affairs，management of money，Peeu—niary resources⋯⋯ ；前面加public，是指财政，加company、加corporation，加business，是指公司财务，等等”(黄达：《金融、金融学及其学科建设》，载《当代经济科学》，2001年第4期)。显然，在这种定义中，凡是与货币资金有关的活动都可用“金融”这个词表示。这种对金融的界定相当宽泛，不仅包括我们所说的银行与非银行金融中介机构所发生的货币资金的收支活动，而且包括了以政府为主体的货币收支活动—— 财政；以国家为主体的货币收支活动—— 国际金融；以企业(公司)为主体的货币收支活动——企业(公司)财务以及以个人(家庭)为主体的货币收支活动——个人金融(财务)。
    第二种是将金融解释为“研究人们在不确定的环境中如何进行资源的跨时期配置的学科”([美]兹维·博迪(Zvi Bodie)和罗伯特·C·莫顿(Robert．C．Merton)著：《金融学》，中国人民大学出版社2000年1O月版，第4页)。这里的资源主要指家庭、企业等主体拥有的财产或财富；而所谓的“跨时期的分配”，则是指在不同的时间上对财产或财富在其成本与效益方面的权衡。
    第三种是将金融解释为资本市场的运行，资本资产的供给与定价。在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，“金融(Finance)”一词即被定义为“资本市场的运行，资本资产的供给与定价”(The primary focus of finance is the working of the capital market and the supply andthe pricing of capital assets)( 《新帕尔格雷夫经济学大辞典》(第2卷)，经济科学出版社1992年版，第345页)。西方学术界对金融的解释表面上有三种，但我认为，这三种解释是统一的，而且与我国对金融学的解释、理解也是相融的。西方学术界对金融的第一种解释是将金融看成是一切货币收支关系的总称，这显然是从金融活动的表现形态上来界定金融的。各种各样的金融活动，无论是政府发生的，还是银行等金融中介机构进行的，在形态上都表现为货币资金的收入和支出。我国从货币资金流通和货币资金融通角度界定金融，与这种解释显然是一致的。而如果将金融定义为研究人们在不确定的环境中如何进行资源的跨时期配置的学科(西方学术界的第二种解释)，那么，这种对金融的解释则是从金融活动的主体行为的角度来界定金融的。各种各样的金融活动，总是表现为各主体的金融行为，也正是从主体行为的角度，才有个人金融、公司金融、政府金融以及国际金融，显然．这第二种解释与第一种解释是统一的。至于第三种解释，把金融解释为资本市场的运行，资本资产的供给与定价。我认为是从金融活动的运行机制的角度来界定金融的。各种各样的金融活动从表现形式上来看，有货币的借贷、兑换、买卖，款项的支付，票据的流通，证券的买卖，衍生工具的交换，实物的租赁，事物的保险，贵金属的交换等(曾康霖，虞群娥：《论金融理论的创新》，《金融理论与实践》，2001年第6期)，尽管不同的形式有各自的特点，但它们都是以货币或货币索取权形式存在的资产的交易行为，这种交易行为的运行机制表现为资产的供给、需求以及资产的定价，这些活动形成了我们所说的市场。所以，对金融的第三种解释是从金融活动运行机制的角度界定金融的。

三种界定分别从金融活动的表现形态、主体行为和运行机制三个角度对金融作出解释，其内涵是统一的。把金融解释为一切货币收支关系总称的第一种界定，是一种宽泛的对金融的一般界定，第二种和第三种界定可看成是对第一种界定的拓展，分别拓展到金融活动的主体行为和运行机制两个层面，这两个层面的问题主要表现为公司财务和资本市场。也正是在这种认识的基础上，我们可以将金融学的外延界定为宏观金融、微观金融和公司财务三个方面(另一种流行的看法是，公司金融理论和资本市场理论构成微观金融理论的核心(见郑长德：《当代西方微观金融理论的发展》，载《西南民族学院学报·哲学社会科学版》，2001年第7期)，也就是说，微观金融包括我们这里所说的公司财务和微观金融。正如宋逢明教授所说，“在国外优秀商学院发展的金融学，主要包括公司财务和资本市场两个部分，后者在课程设置上常常称为投资学”(参见宋逢明为“财金前沿”丛书所写的序，[美]阿斯瓦斯·达摩达兰著：《应用公司理财》，机械工业出版社2000年版)，以资本市场为研究对象的这部分内容，无论称为什么，似应独立比较妥当，我们把以资本市场为主要研究对象的称为微观金融，而把公司财务独立为金融学的一个部分)。正如王江教授所提出的(龚六堂：《经济学和金融学的研究方法和研究前沿》，载《经济研究》2001年第8期)，“金融学的研究主要有三块，第一，宏观方面的金融框架体系问题，是否有最优的模式，以及各个体系之间怎样比较。第二是微观方面的，主要讨论两个问题，一是定价问题，二是风险管理问题。第三是公司财务方面的问题，它在过去二十几年来是研究非常活跃的领域”。

三、  宏观金融、微观金融与公司金融。

我们认为，从学术研究国际化的角度来看，金融学范畴的内涵和外延应该有所拓展，微观金融和公司金融应该是金融研究的重要内容。我们可以说，从宏观角度研究货币以及金融体系在经济运行中的功能和效应，并研究货币运行与经济运行之间关系的，是宏观金融；微观金融则以资本市场为主要研究对象。西方微观金融理论可追溯到19世纪末2O世纪初(郑长德：《当代西方微观金融理论的发展》，载《西南民族学院学报·哲学社会科学版》2001年第7期)，早在1896年欧文·费雪就确认并解释了微观金融理论的核心——基本的估值关系，这种估值关系说明一项资产的价值等于其产生的未来现金流的现值之和。西方微观金融理论以2O世纪5O年代初为分界线，大体可分为前后两个时期，5O年代以前的微观金融理论可称之为古典微观金融理论，它以定性的思维推理和语言描述为主，基本上采用的是经济学的供求均衡分析方法，所处理的主要是在确定性条件下的金融决策问题。50年代初期以后的微观金融理论可称之为现代微观金融理论(诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒则提出现代金融学的开端是1952年马科维茨在《金融学杂志》上发表论文《资产组合选择》。默顿·米勒：《现代金融学的历史》，载《经济导刊》2000年第2期)。现代微观金融理论借助于现代信息技术，充分运用数学和模型分析方法和定量分析方法，特别是发展了“无套利”的分析方法，所处理的主要是不确定性条件下的金融决策问题，8O年代兴起的金融工程学为其提供了必要的技术手段。现代微观金融理论又可分成两个发展阶段，前期(20世纪5O年代——7O年代)的模型以对称信息和竞争性市场为基础，可称之为完全合约的金融理论，后期(20世纪8O年代——现在)的模型是建立在非对称信息和不完全合约基础上的，它与博奕论、信息经济学相融合，可称之为不完全合约的金融理论。

至于公司财务，在英文中有三种说法“corporation Finance”，“business Finance”和“Managerial Finance”。相应地，对公司财务往往也有多种说法，比如，公司理财，公司金融，财务管理等。这里的财务、理财以及财务管理之间的关系比较清楚，“财务是企业的资金运动，是企业财务研究的对象，成为理财的客体”；“企业财务管理，简称理财，是对企业资金运动的计划、控制、核算、分析、考核，依法合理筹集各项资金，有效利用各项资产，努力提高经济效益”(杨雄胜著：《财务基本理论研究》，中国财政经济出版社2000年版，第21页和第37页)。关键的问题是，在近年来对金融学内涵的讨论过程中，不少学者提出了“公司金融”这一概念(比如，方晓霞提出应“从我国实际出发加速建设企业金融学”(载《中国工业经济》l997年第3期)；郭世辉1995年发表了“关于创设‘企业金融学’的几个问题”的论文(载《当代经济科学》1995年第1期)；陈琦伟和岳军等则分别主编了教材《公司金融》(岳军等编著：《公司金融》，经济科学出版社2003年版；陈琦伟主编：《公司金融》，中国金融出版社1998年))。那么，公司金融与公司财务之间的关系应该怎样确定呢?一种观点认为两种应该合并，即“将中国现有的财务学与金融学合二为一。将目前金融学中有关货币理论和金融的宏观管理与政策等宏观性问题分离出来，并人经济学；剩余部分与财务学合并，并加入金融市场学和(证券)投资学的内容。关于学科的名称，考虑到传统的翻译方式，最好是称做财务金融学，对应的英文为Finance”(李树辉：《财务学与相关学科的关系》，载《经济学家》2000年第2期)。另一种观点则认为应该并存，这种观点认为(方晓霞：《从我国实际出发加速建设企业金融学》，载《中国工业经济》1997年第3期)，公司财务与公司金融既有联系又有区别，它们的联系表现在它们的研究内容都是围绕着公司的资金运动展开的。但公司金融有别于公司财务，公司财务是指企业在生产经营过程中的资金流动及其体现的经济关系，财务管理主要是按财务计划有效地组织资金流动，是一种被动的、静态的管理。公司财务的主要内容包括：资金的筹集，即融资决策；资金的运用，即投资决策；资金增值的分配，即股利决策。公司金融，是企业在生产经营过程中主动进行的动态的资金筹集与运用行为。公司金融的研究重点主要是筹资和投资，股利政策则是作为一种筹资来源进行研究的。

我们认为。公司金融与公司财务之间确实难以区分，强调两者之间的区别主要是表明研究角度的变化。讲公司金融而不讲公司财务，是因为长期以来人们往往把财务理解成在公司内部把资金管好用好，1929年世界性经济危机的爆发也确实使企业把财务管理的重心转向了内部控制。但从企业的资金筹集来看，它显然是在一个国家或国际性的金融体系中进行的，是借助于金融中介机构和金融市场实现的，公司的融资活动是和整个社会的金融运行紧密相连的，“从金融的眼光看公司财务，就不会关起门来，只作公司内部的财务分析和财务预算，而会把公司财务与整个社会的金融运行相连，把个别企业的公司财务看成整个社会金融的一个细胞、一个作用点、一个基本要素”(刘曼红等编著：《公司理财》，中国人民大学出版社2000年版，第3页)。从这个角度来讲，似乎用“公司金融”比较确切。但公司的资金运动不仅仅需要解决融资问题，还要解决资金运动的计划、控制、核算、分析、考核等问题，因此，我们认为，公司财务是大范畴，在金融学理论体系中，只是从整个金融运行的角度研究公司的融资活动，它应该是公司财务的一个部分。从公司财务角度研究公司的融资活动是从整个企业资金运动的角度研究企业的融资；公司金融则是从金融体系运行的角度研究企业的融资，其目标都是为了使公司价值最大化。这里不应是谁取代谁的问题，而是应从各自角度研究公司融资问题。因此，我们认为，在金融学理论体系中讲“公司金融”应该比较准确，但公司金融不等于公司财务，它只是从金融体系运行的角度分析研究公司财务中的部分内容——融资问题。我们将在这样的内涵上使用“公司金融”这个概念。上述分析表明，金融学应该包括宏观金融、微观金融和公司金融三个部分，宏观金融是从宏观角度研究货币以及金融体系在经济运行中的功能和效应，并研究货币运行与经济运行之间的关系；微观金融则以资本市场为主要研究对象；公司金融则是从金融体系运行的角度研究公司的融资行为。宏观金融注重的是金融活动的表现形态，公司金融关注的是金融活动的主体行为，而微观金融则重点讨论金融活动的运行机制。宏观金融、微观金融、公司金融构成一个较为完整的金融学体系。我国过去所讨论的金融，主要集中在宏观金融这个层面上，这是金融学应该研究的内容，但金融学并不仅仅研究宏观金融，并不仅仅研究金融活动的表现形态，而应该拓展到对金融活动的主体行为，以及对金融活动的运行机制的研究这个层面。微观金融和公司金融是中国金融学急需建设的两大领域。

从公司金融来讲，各种各样的金融活动，总是表现为各主体的金融行为，公司的金融行为是整个金融体系运行的基础，也是整个金融活动的主要参与者，金融体系的运行与公司的金融行为紧密相连，公司的融资行为必须借助于整个金融体系，而整个金融体系也只有通过公司的融资行为才能真正和实质经济活动发生联系，因此，对金融活动的研究不能仅从宏观角度、从表现形态上进行研究，而应该深入到对金融活动融资主体行为的研究上，公司金融是金融学研究的重要而又被忽视的领域。加快对公司金融的研究，加速公司金融学科的建设可以说是金融学和财务学者共同而又紧迫的责任。

管征博士的这本专著源于他的博士学位论文。该书以西方经济学的基本理论和方法为指导,紧密结合我国目前出现的上市公司强烈的股权再融资偏好及增发偏好现象,运用大量的学术资料和统计数据,对上市公司再融资的内涵、上市公司采用股权再融资的内因及我国目前的状况、上市公司选择股权再融资方式的决策依据及中国上市公司的选择进行了系统的理论论证和实证分析,得出较为可信的结论,具有重要的学术价值和现实意义。

上市公司股权再融资及其方式选择与公司价值之间的关系是公司金融研究的一个前沿性命题。该书运用新资本结构理论,对中国现阶段上市公司股权再融资偏好及其再融资中的增发偏好现象,进行了理论分析和实证研究相结合的系统研究,结合中国上市公司目前处于转型期的制度背景,从产权制度、公司治理、资本市场监管等角度对上市公司再融资决策行为的优化提出了对策建议。

该书将理论论证与实证分析结合起来,采用的方法科学合理。其创新主要有:

第一，较为全面地梳理了上市公司股权再融资理论、再融资方式选择理论及其最新发展；

第二，运用新资本结构理论，对上市公司股权再融资进行了较为深入的理论分析，论证了上市公司采用股权再融资筹集资金的理论依据，特别是在中国转型期的制度背景，上市公司强烈的股权再融资偏好和增发偏好存在的理论基础；

第三，能从信息不对称、自由现金流量、非理性等多个角度对命题进行研究，并将其应用与中国实际，得出中国模型。

第四，在理论分析的基础上，经过大量的实证研究，提出中国目前不提倡上市公司采用股权再融资，避免采用增发方式实施股权再融资的观点，有深刻的现实和政策意义。

总之,该书选题具有重要的理论价值和现实意义,研究方法科学,思路清晰,结构合理,论据充分,反映了作者具有扎实的经济学理论基础和良好的背景知识。

 

目  录

第一章  导论

　　一、问题的提出

　　二、基本概念界定

　　三、研究思路和框架体系

　　四、研究的工具和方法

　　五、可能的创新、不足与困难

第二章  上市公司再融资理论回顾及评述

　　一、公司融资理论回顾

　　二、上市公司再融资理论

　　三、上市公司股权再融资方式选择理论

第三章  中国上市公司股权再融资现状及国际比较

　　一、中国上市公司股权再融资政策及演变过程

　　二、中国上市公司股权再融资现状

　　三、上市公司股权再融资方式国际比较

　　四、本章小结

第四章  上市公司股权再融资偏好：理论与实证研究

　　一、上市公司股权再融资研究现状

　　二、信息不对称与上市公司股权再融资偏好

　　三、自由现金流量理论与上市公司股权再融资偏好

　　四、时机窗口理论与上市公司股权再融资偏好

　　五、实证检验

　　六、本章小结

第五章  上市公司股权再融资方式选择：理论研究

　　一、上市公司股权再融资方式选择研究现状

　　二、不对称信息下的股权再融资方式选择

　　三、财富再分配效应与股权再融资选择

第六章  中国上市公司股权再融资方式选择：实证研究

　　一、样本数据

　　二、中国市场配股和增发方式的公告效应实证研究

　　三、中国市场股权再融资方式选择的决定因素

　　四、股权再融资发行方式对上市公司的影响

　　五、本章小结

第七章  结论及政策建议

　　一、基本结论

　　二、政策建议

附录

参考文献

后记