今年第三季度以来，房地产市场出现了较大变化，在各种因素影响下，房价上涨趋势基本得到控制，下行趋势逐渐形成并成为市场共识，2019年需要警惕房地产与金融市场形成共振的风险。同时，下一阶段在保持政策稳定的基础上，要把稳定市场预期放在重要位置。
房地产与金融市场共振风险
上半年，房地产市场延续过去三年量价齐涨的局面，但金融市场（主要是股市和汇市）在6月份之后发生了较大变化，对楼市产生负面影响。
6月份之后，随着美国加息及外贸不确定因素增加的影响，国内呈现“股汇双杀”，即股价和人民币汇率同时出现快速下跌的局面，股票指数连续几个月持续下跌，人民币对美元汇率从6.4持续贬值到6.9。
汇率的贬值有利于刺激出口，但对房地产市场的影响是负面的，贬值的预期引起了资本向外流动，而且汇率贬值使得部分房地产开发企业的美元债务负担增加。
股市下跌带来的高净值人群的资产损失尤其值得关注。6月份以来，主要股指均下跌20％左右，数百只股票价格下跌幅度超过30％。股价的持续大幅度下跌引起了股票市场的一些杠杆资金出现爆仓。按照笔者估计，年初股市里的杠杆资金规模合计约6万亿元左右，截至11月底股市里的杠杆资金持有的股票市值已经缩水为4万亿元左右，多家上市公司的大股东身陷杠杆资金困境。中国证券登记公司数据显示，截止到2018年11月23日，质押的股票市值是4.55万亿，占A股总市值的比例为10.07％，其中，已达平仓线的占21.80％，已达预警线未达平仓线的占9.41％。
在此轮市场调整中，资产损失最大的群体是上市公司大股东，这些高净值人群是房地产市场潜在的购买者，其财富缩水对房地产市场影响较大。在关注金融市场对房地产市场影响的同时，也须高度关注房地产市场对金融市场的影响。房地产市场若转为下行趋势，将对包括股市在内的金融市场产生负面影响。房地产市场影响的不仅是与之有关的上下游行业，而且影响到金融市场的信用创造，房价下跌将形成金融紧缩效应。因此，需要警惕房地产市场与金融市场之间形成共振效应。
警惕棚改货币化潜在风险
提出棚改货币化的初衷是为了房地产去库存。鉴于2014年前后房地产价格开始走低，去库存成为房地产市场的政策导向，为了缓解市场的供大于求的矛盾，有观点开始提议对棚户区改造采取货币化补偿替代实物安置。2015年8月份，住建部和开发银行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求货币化安置比例不低于50％。此举受到一些地方政府的欢迎，该政策对此轮房地产市场行情产生了巨大的推动作用。随后，房地产市场迎来了一轮全国性的普涨行情。
此举不仅可以刺激住房需求，而且提高被补偿者购房选择的灵活性。2016年和2017年的棚户区改造计划都是600万套，如果其中一半实行货币化安置，则意味着新增了300万套的住房需求，对房地产市场的边际影响是巨大的。近几年新房销售量大约在每年1500万套左右，由棚改货币化导致的新增需求相当于其中的1/5。在一些三四线城市的住房需求中，棚改货币化占据了一半以上份额。考虑到部分得到货币化补偿的居民的加杠杆操作，实际的刺激作用更大。
随着棚改货币化的实施，它在经济运行的作用日益显现，不仅体现在刺激房地产需求，更重要的作用是改变了货币的传导机制。棚改的资金来源主要是央行的PSL（抵押补充贷款，是2014年国开行成立住宅金融事业部后创新的一种融资方式），国开行再向地方投放，地方政府运用这一资金进行棚改。可见，棚户区改造货币化安置不仅是住房制度方面的一种创新，更是基础货币投放的一种创新，也是货币传导机制的创新，相当于在中央银行与中小城市房地产市场之间架设了一个专门的货币投放渠道，对三四线城市的房地产市场产生了深远的影响。
根据以往的货币传导机制，当信贷与货币扩张时，一线城市的金融发达，这些城市的房地产市场率先受到刺激，三四线城市的金融欠发达，受到扩张性货币政策的影响程度要明显小于一线城市，因此，当三四线城市的房价开始上涨时，往往是行情结束的信号。而棚改货币化机制打破了以往的货币传导规律，起到了货币政策定向宽松的效果。这就是本轮房地产周期中三四线城市价格上涨持续时间长于以往历次周期的根本原因。
棚户区改造项目的货币化安置大大提高了居民的住房购买能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蕴含的金融风险是不可忽视的。从金融的角度看，棚改的货币化是让支付能力低的居民获得按揭贷款的机会。居民金融杠杆的快速上升透支了未来的需求，三四线城市的居民收入水平低，用棚改货币化的手段刺激需求，金融风险值得关注。
稳定市场预期
基于上述分析，房地产市场的价格上涨预期已经得到遏制。下一阶段，在保持政策稳定的基础上，要把稳定市场预期放在重要位置。
一是需要适度放松各种房地产限制性政策。过去为了抑制需求，很多城市采取了限价、限购、限售、限贷等措施，在市场预期出现较大变化的背景下，建议对这些限制市场交易的措施适度松绑。例如可以在部分城市解除限价措施；对部分城市的高地价项目逐步解冻，提高企业的资金流动性及市场流动性；可以选择适当的时间放松对按揭贷款的控制。为了减少对市场的扰动，这些给市场松绑的政策可以选择在部分二线城市进行试点。
二是在居民债务增长较快的背景下，不宜进行货币政策的强刺激。从过去三年的实践看，棚改货币化容易导致居民加杠杆买房，即使在房地产下行的背景下，也不宜增加棚改货币化的比例。
三是高度关注按揭贷款的“断供”现象。在采取措施打击失信行为的同时，也要区别对待不同原因导致的“断供”，对于因失业而导致的按揭贷款“断供”，有关部门应该与银行积极配合，化解其风险。
四是确保股价与汇率的基本稳定。要高度关注股市调整及汇率贬值对房地产市场的连锁反应，股价和汇率的稳定对保持房地产市场信心具有重要意义。
关注按揭贷款违约风险
2015年以来，通过按揭贷款购买住房的比例大幅度增加。从全国总体数据看，2015年之前，每年新增加的按揭贷款（包括商业银行的按揭贷款和公积金贷款）占新房销售额的比例大约在40％左右，2016年和2017年这个比例增加到70％左右，这表明居民买房的资金杠杆比例大幅度上升。
有不少买房者的首付款也是通过融资获得的：有的是通过亲戚朋友私人借贷，有的通过互联网金融途径获得“首付贷”，有的是通过开发商提供的首付分期付款，还有的利用多家银行的信用卡透支凑首付。这些行为的风险基本可以等同为“零首付”。首付款是银行从事住房按揭贷款的安全垫，变相的零首付大行其道将置银行资产于高风险境地，一旦楼市行情下跌，按揭贷款的违约风险将快速上升。
根据2017年度的《上海金融稳定报告》，2016年上海市一手商品住房成交中，通过贷款置业的比例约为95％，远高于2014年的67％和2015年的66％。单笔一手房贷款平均金额为254万元，分别比2014年和2015年单笔平均金额上升66％和17％，购房者对贷款的依赖性明显加大。
随着房价的快速上涨，居民买房还款压力与日俱增。根据中国人民银行的《2018年第三季度金融稳定报告》，债务收入比是以可支配收入衡量的住户部门债务水平。2008-2017年，我国住户部门债务收入比从43.2％增至112.2％，10年间上升69个百分点。其中，房贷收入比（个人住房贷款/可支配收入）从2008年末的22.6％增至2017年末的60.5％，10年间上升37.9个百分点。
尤其要关注三四线城市的居民按揭贷款的风险，这些城市最近三年的房价上涨与棚户区改造项目的货币化安置政策有很大关系。
棚户区改造的积极意义毋庸置疑，但从金融的角度看，棚改的货币化是让支付能力低的居民获得了按揭贷款的机会，很多居民的按揭首付正是来源于棚改的货币化安置。棚改货币化主要实施在三四线城市，过去3年多时间里这些城市的住房交易杠杆率大幅度上升。2016年三四线城市新房成交金额是4.7万亿，使用商业贷款和公积金3万亿，交易杠杆率高达66％，2017年交易杠杆率快速上升到74％。除了按揭贷款和公积金，大幅增加的短期消费贷、网络平台贷款也成为购房首付款的重要组成部分。某大型商业银行不良按揭贷款案例中，三、四线城市未偿还余额占比55.6％，笔数占比65.0％。
在房价上涨过程中，房地产金融的风险被掩盖，一旦房价步入下行趋势，高杠杆风险将暴露，各种类型的“首付贷”首当其冲。在三四线城市购买住房的群体中，有相当比例是农民工，他们的工作不稳定，收入受经济环境的影响较大，在经济下行的情况下，这些按揭贷款断供的风险将上升。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国证券报》2018年12月15日）