在年底，诸多证券公司分析师对当前股市的看法惊人地相似，认为估值已经处于历史底部，对2019年的展望自然也就相对乐观。从估值水平看，当前A股确实已经处在历史低位。现在A股平均PE只有11倍，与2013年中的估值水平接近。2013年底上证指数从2000点左右开始启动，走出了一轮较大的行情；从市场人气指标看，当前的破净率已到14％左右，日均换手率为0.49％，这都处在历史极值附近，股市反转的概率较大。
上述推演是基于历史的数据和经验，其隐含的前提是历史会重演，就是估值体系保持不变。根据笔者观察，当前的A股市场可能已经面临估值体系的重构，这是在分析和预测未来股市时特别需要关注的。笔者认为，影响股市估值体系的因素有以下几个方面：
一是货币环境出现历史性变化。从历史比较看，我国股市的估值中枢一直比发达国家高，即使在A股运行的几个低位（如2005年5月份上证综合指数1000点附近、2008年10月份上证综指1700点及2014年5月上证综指2200）附近，A股股票的估值（PE）中位数大约在30倍左右，比国外成熟市场估值中位数的历史平均值（美国股市的估值中位数平均值大约在15倍左右）要高一倍。
对此，市场有很多解释，但似乎都难以自圆其说。例如，流传甚广的说法是，我国的经济增长速度快，上市公司是我国经济中最优秀的代表，这些公司的盈利增长速度更快，因此可以享受更高的溢价。如果将A股价格与H股价格进行比较，该解释就露出破绽，同一家公司的A股价格通常比H股价格高。笔者曾经对此专门进行分析，并提出了所谓的“三维互动模型”（即通过对政府行为、机构投资者行为及散户投资者行为的分析）来解释我国股市的高估值现象。
经过长期的思考，笔者认为，导致A股估值偏高的最重要的原因应该是货币宽松。我国金融市场的实际利率在大多数时候是负，压低了无风险收益率的实际值。这不仅是股市高估值的基础条件，也是楼市高估值的基础条件。
我国市场的实际利率长期为负的原因是储蓄率一直在高位，这与人口结构有关，高储蓄对应着长期的对外顺差。但这一切正在悄然出现变化，高储蓄率已经快速下降，对应的对外贸易顺差也大幅度收窄，国际收支甚至出现逆差，表现为外汇占款在快速减少。导致这一结果的原因之一是人口结构的快速变化，从2010年开始，每年的新增劳动人口就开始快速减少，人口老年化日益加剧。随着储蓄率的降低，实际利率长期为负的时代恐怕就很难再出现，至少是难以持续长期地把实际利率压在负数区间，这意味着A股估值面临重构。
影响估值体系的第二个因素是投资者风险偏好下降。股市里的杠杆资金出清的过程将伴随一系列风险事件出现，使得投资者对股市的风险偏好下降，市场的风险溢价上升，不利于股市的估值提升。虽然有关部门已经关注到股权质押风险，并采取措施，但笔者认为，已经采取的措施（主要是纾困基金）可以缓解上市公司大股东的短期流动性风险，但这些措施并不能减少债务，因此不能从根本上解决债务风险难题。
当前，A股市场里的各类杠杆资金规模大约在6万亿元左右，主要包括四类：第一类是交易所内的融资融券，其规模为7000亿元左右；第二类是大股东质押融资，被质押的股票市值约4万多亿元，融资额约2.5万亿元；第三类是参与定向增发的资金，2015年至2017年间有2000余家上市公司实施了定向增发，参与定增的投资者很多以杠杆资金认购，这类杠杆资金规模约2万亿元左右；第四类是二级市场中的投资者场外配资行为，这类资金约1万亿元左右。
当前股市里各类杠杆资金总规模占股市流通市值的比例大约在15％左右，与2003年前后股市杠杆资金占比的情形十分类似。笔者认为，2019年是化解和处置股市杠杆资金风险的关键一年，只有妥善处置了这些风险，股市才能迎来新的牛市曙光。
影响估值体系的第三个因素是股票发行的注册制改革。A股市场的股票价值不仅取决于现金流的折现，所有的股票都包含着壳价值。在2016年，壳价值达到最高位，多个壳公司的市场价值约为40亿元左右。2018年多个壳公司的市场价值已经贬为10亿元左右，在两年多的时间里下跌超60％。2018年新股发行节奏有所放缓，壳价值所有反弹，但科创板的设立将实施注册制，将深刻影响股市的壳价值，笔者认为应高度关注此项改革的进展及对股市的影响。
此外，2019年的房地产市场对股市的影响需要特别关注。2018年的房地产市场虽然有一定的波动，但总体而言仍然是比较平稳的市场，全年房地产投资稳定在9％与10％之间，成为宏观经济诸多指标中最靓丽的指标之一。也正是因为房地产投资的稳中有升，钢铁、水泥与建材等行业的上市公司才有良好的业绩表现，成为2018年稳定股市的重要因素。
但房地产市场在2018年第三季度开始出现下滑趋势，住房需求在金融市场财富缩水及经济下滑的影响下明显放缓，而土地供应明显增加，房地产市场的供求关系已经出现变化。随着房价下滑趋势的形成，房地产投资将放缓，上下游产业的上市公司盈利将受到影响。房地产市场的新变化也将深刻影响货币传导机制，加速经济通缩化趋势。笔者认为，2019年的股市仍将处在寻底的过程中，估值体系正在重构，风险逐渐释放，投资者需要耐心等待投资机会。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国证券报》2018年12月26日）