2020年11月28日，以“金融支持双循环新发展格局”为主题的2020中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会在北京召开。会上，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬教授发表主题演讲，结合对中美金融结构的比较，具体探讨了我国资本市场发展的问题以及进一步改革的方略。本文系业经作者修订的演讲实录。

发展格局转型是通过调整资源配置格局实现的。在市场经济中，资源的配置过程以金融资源的流动为载体，因此，在转向发展新格局的进程中，金融发挥着引领性的重要作用。这其中，资本市场的作用尤为重要，因为，资本市场的发展关乎资本形成，关乎杠杆率高低；而资本形成关乎产业创新、结构调整和经济增长，杠杆率高低则关乎金融风险。所以，发展多层次、功能互补的资本市场，成为实现我国“十四五”乃至2035年战略目标的金融改革和发展的重点。

然而，尽管发展资本市场始终是我国金融改革的首选议题之一，资本市场发展成效不彰，却是不争的事实。截至2019年底，基于增量法统计的直接融资占社会融资总量的比重仍然只有14%。

资本市场不发达的后果之一，就是使我国经济增长呈现典型的债务驱动特征。在这种机制下，要促进经济增长，必然要大量增加债务，提高杠杆率，金融风险因此而累积；要管控金融风险，必要条件就是控制债务、降低杠杆率，经济增长因此将承受向下的压力。简言之，这种金融结构，使得我国的金融发展长期处于两难的“怪圈”之中。在经济高增长时期，对于这种两难我们或无切肤之痛，但是，当增长速度下降，并形成了长期趋势后，高债务问题，以及与之密切关联的杠杆率居高不下问题，就进一步凸显，并成为我国金融风险的渊薮。走出“怪圈”的金融对策，便是大力发展资本市场，因为，资本市场筹集的资金形成企业权益，其自身就是降低杠杆率的积极因素。

最近，我们国家金融与发展实验室再次研究了我国资本市场发展问题，并结合对中美金融结构的比较，探讨了进一步改革的方略。我们认为，为了促进中国资本市场发展，调整股票市场结构、完善债券市场、大力发展资产管理市场和发挥金融机构的作用等四个方面，至关重要。

▲调整股票市场结构

不妨从分析上市公司的结构入手。资料显示，在美国，大公司引领和高科技主导是其上市公司的显著特征。中国上市公司则规模很小，而且以传统产业为主。这种差别，可以直观地从各自市场市值前十名公司的结构看出来：在美国，市值最大的前10家公司，集中在包括苹果、微软、亚马逊、脸书等在内的信息技术（7家）、现代消费（2家）和医疗保健（1家）领域；而中国市场中的前10家，则由酒业（2家）、传统金融业（7家）和传统资源业（1家）统治。这种上市公司的结构差异更清楚地反映在上市公司的产业结构上。在中国，工业企业占比52%，金融业占比23%，但是代表未来的信息业、医疗保健和可选消费，则分别只有6%、1%和4%；而在美国，信息业占32%，可选消费16%，医疗保健13%，金融只占10%，工业更只有7%。不难看出，中美股票市场的结构差别主要在于：美国股市集中了全国乃至全球最优秀、代表未来发展的公司，因而美国股市能够灵敏地反映国民经济的走势，具有引领经济发展的作用。反观中国，我们的上市公司以工业企业和传统金融企业为主（两者合计占比75%），这使得我国股市既难成为“国民经济的晴雨表”，更难引领整体经济不断提升质量和效率。建立上市公司优选机制当然需要多方面入手，其中，在上市制度方面迅速完成注册制改革，是建立选优制度的必要起点。目前通行的核准制之所以亟需改革，就在于它的本质倾向是重资产，重过去盈利的，基本无法顾及企业的未来发展，更难容纳投资者们的市场选择，因此，才会出现诸如华为、阿里巴巴等广大高科技企业无法在国内上市的情况，才会出现广大上市公司获取上市资金后，几乎都很难按审批的项目进行投资的怪异现象。

再看上市公司的所有制结构。在中国，我们依然依循国有和非国有的分野对上市公司进行分类。这固然体现了中国的现实并折射出制度优势，但也存在若干导致低效率的问题，其中最要紧者，就是使得上市公司这种非常市场化的制度安排，与中国的行政体系高度契合起来。在中国，公司能否上市、上市的步调以及公司的经营和发展计划，都与各级政府的经济和金融发展规划密切相关。由于上市公司都是各个地方用大量资源和政策培植起来的，而且事实上担负着地方大量的支出和其他经济责任，因此，若干关乎股市效率的制度安排，例如低效率公司退市制度，在实践中就很难实施。退市制度推行不了，不仅使市场失却了选优汰劣的功能，而且衍生出中国资本市场上的一个特殊问题——“壳”资源和相应的“壳市场”的发展。这是传统体制下典型的“设租”和“寻租”行为。

股票市场的投资者结构也是扭曲的。机构投资者占比过低（国内外机构投资者合计占比18.6%），是大家熟知的老问题。更深入的分析显示，中国股票市场投资者结构中占比最高的并非坊间所诟病的“散户”（仅占27.29%），而是概念非常模糊的“境内一般法人”（54.11%）。这表明，我们的经济中存在着大量的政府机构和社会机构，通过行政性通道和资本市场联系在一起。这也就告诉我们，资本市场要提高效率，必须从制度上斩断市场与传统行政机制的联系，改变市场行政性过强的问题。

总之，改革我国股市的上市制度、退市制度和投资者结构，是提高股市效率的要点，而所有这些改革，都剑指我国市场的行政化倾向。

▲完善债券市场

市场分割，一向是我国债券市场的痼疾。2019年底，银行间债券市场占总债券规模之比为97%，而交易所仅占3%。

这种严重的市场失衡，与我国债券上市“五龙治水”的审批制度有关，也归因于我国债券市场持有者结构的特殊性。总体来看，我国债券市场投资者以银行为主，未清偿债券的70%以上由商业银行持有。在国债的持有者中，商业银行占比也超出70%。地方政府债券市场更为突出，中小银行持有占比竟然超出90%。这与美国债券市场中商业银行占比仅及5%的格局，恰成鲜明对比。银行成为各级政府的主要债权人，意味着我们发展政府债券市场的初衷被大大扭曲，更严重的是，基于这种关联，无论银行体系发生金融风险抑或是地方政府面临财政危机，都会对应地引发财政与金融的联动，继而形成系统性风险。

截至2019年底，我国债券市场中，国债占16.3%、地方政府债占22.3%，金融债占23.4%，公司信用债占22.8%，同业存单占9.8%，资产支持债占0.3%。明显的缺陷之一，就是以政府债为主体的安全资产占比过低。安全资产是金融机构进行流动性管理以及央行进行公开市场操作的主要对象。这个市场决定了基准利率水平，决定了无风险收益率曲线，制约着金融宏观调控的效率；在开放经济环境下，这个市场又关乎人民币的国际化。所以，稳步提升安全资产的占比，是中国金融改革的又一重要任务。

中国债券市场的结构扭曲，是我国金融机构体系扭曲的映射。传统商业银行资产占比过高并致使间接融资占比过高，是中国金融体系的传统弊端，对此，大家已经耳熟能详。近几年来，一个新的潜在风险正在出现，这就是长期的低利率乃至负利率。我们倾向于认为，超低利率乃至负利率，很可能在未来相当长时期中成为常态。果若如此，依靠息差存活的金融活动和金融机构将面临生存挑战。研究显示，国外很多非银行金融机构甚至商业银行之所以能在低利率、负利率环境下存活，是因为它们的商业模式已基本上不靠息差，而是依靠提供金融服务了。面对此状，加速调整我国金融结构，加速我国商业银行的改革，又增添了一份紧迫性。在未来发展中，大力发展不依赖息差的保险、养老金、各类非银行金融机构自不待言，对商业银行而言，真正将自己转换到“服务业”的立足点上去，更属当务之急。

▲重视资本市场发展的中国特色

客观地说，我国资本市场的发展，过去一直对标的是以美国为首的发达经济体。党的十九大（特别是十九届四中、五中全会）以来，当我们明确地总结出中国经济的显著制度优势之后，这种发展思路就值得反思了。总的认识是：应该认真总结那些在中国实践中行之有效的制度安排，并将之纳入中国资本市场的发展之路中。

首先，要重视资产管理市场的发展。毫无疑问，按照现在的发展逻辑，我国直接融资占比较低的状况，短时间内无法扭转。但是，我国实践中开发出的其他一些路径，例如发展资产管理市场，可能另辟蹊径。统计显示，我国间接融资占比一直保持在80%以上。2012年始，随着各类资产管理业蓬勃发展，该比重持续下降，到2015年，曾一度降至60%以下。2015年下半年开始整顿资管行业，间接融资占比重又回升至80%以上。这一波动过程告诉我们，发展资产管理市场，可能是现实地解决我国直接融资占比过低的中国路径。如所周知，资产管理市场的本质，就是打开传统商业银行的资产负债表，将“黑箱”中的负债和资产都放到市场上，利用市场手段，对它们进行结构化重组，变成可交易的证券。在我国，这条路是走得通的。

其次，要重视金融机构的作用。中国40多年经济飞速增长，需要大量的资本形成来支撑。根据传统理论，资本主要是在资本市场上形成，但是，中国的资本市场显然没有发挥这一功能，相反，另一类金融组织，亦即商业银行，承担了中国资本形成的重任；长期大规模地提供中长期贷款，便是承载资本形成的主要工具。截至2020年7月底，中国的中长期贷款占国内贷款总额的62.2%，同期美国中长期贷款占比30%。但如果将对居民提供的住房抵押贷款扣除，则中国中长期贷款占国内贷款总额的36.3%，美国则降至2%。这比较清楚地告诉我们，中国高速增长所需的资本，长期以来是由商业银行提供的。这显然又是与教科书不一致的“中国特色”。据此我们认为，必须摒弃直接融资与间接融资非此即彼的“两分法”，认真探讨银行机构如何有效地参与资本形成，如何事实上发挥资本市场功能的机制。简言之，金融机构在其中发挥重要作用，可能是中国资本市场的特色。