近年来，我国债券市场违约事件不断增加，部分违约事件处置不及时、不到位，对市场稳定性和融资功能产生一定负面影响。随着债券市场规模不断扩大，经济结构调整走向深入，未来违约事件仍然有可能增加，如果处置不当，可能会进一步酝酿成为系统性风险隐患。目前急需根据债券市场现实条件，总结已有违约处置经验教训，尽快完善债券违约处置长效机制，确保债券市场稳定健康发展。

债券市场已经成为大中型企业直接融资的主渠道，债券发行规模持续增加。2020年受新冠疫情影响，企业现金流普遍紧张，融资需求增加，全年债市发行各类企业债务融资工具超过11万亿元，同比增长27%，占全部新发行债券的20%。目前非金融企业债券规模已达21万亿元，在债券市场占比19%，是继金融债、地方政府债之后的第三大券种，已经超过了国债规模。我国债券市场中的企业类债券以其利率高、安全性高而受到众多机构投资者的青睐，这也是其规模能够持续增加的根本原因。近年来的债券市场运行经验表明，对投资者信心影响最大的是债券违约事件。一旦出现大型企业较大额度的债券违约事件，或者出现连续的违约事件，债券发行和二级市场价格都会受到明显影响。自2018年以来，受到经济去杠杆、加强金融监管和新冠疫情等多因素影响，信用债违约事件明显增加，数量突破100只，规模突破1000亿元。2020年的违约债券达到166只，虽然数量少于上年，但规模却达到创记录的1900多亿元。永煤、华晨汽车、方正集团等大型企业违约对于企业债券市场产生了较大冲击。债券投资者趋于谨慎，新债发行利率走高，一些拟发行的债券取消了发行计划，二级市场存量债价格也出现了明显调整。

图1：债券违约事件历史趋势

数据来源：WIND

民营企业是违约债券的主要发行人。2020年发生违约债券中，有至少95只债券的发行人是民营企业。调研中了解到，民营企业违约较多的首要原因是受银行信贷收紧影响，企业整体资金状况偏紧。由于商业银行通常会将国有企业和上市公司作为重点客户，在信贷规模紧张时给予优先照顾，民营企业在此期间通常很难获得信贷资金支持，企业资金紧张到一定程度就可能引发债券违约。其次，多数违约企业分布在产能过剩部门，主要商业银行总行和大型投资机构均已根据国家政策制定了信贷（投资）行业指引文件，将钢铁、煤炭、建材等大类行业列入限制名单，使得这些行业内的民营企业更加难以获得资金支持，即便这些企业的产品属于细分子行业内的优势品种也不例外。再次，相当一部分民营企业没有主管部门，地方政府支持不够，行业组织发展滞后，企业间缺乏互助机制，导致企业遇到资金困难无法得到及时救助。最后，部分民营企业决策能力弱，外部约束少，企业在资金宽松时期盲目乐观，对投资项目和预算审核不严，导致投资项目回报偏低或延迟而难以偿付到期债务。

债券违约在成熟市场是常见现象，少量债券违约一般不会对市场形成较大震动，但为什么在我国债市却能够产生如此影响?我们认为根本原因是债券市场的市场化和法治化水平不够高，缺少应对债券违约的心理准备、市场准备、技术准备和法律准备。具体体现为以下几方面：一是长期的刚性兑付使得投资者对债券违约风险缺乏足够分析和准备，一旦发生违约相当一部分投资者表现出心理承受力不足和行动力不够；二是评级机构对于债券违约风险揭示不充分，前期评级偏高，违约发生后又迅速调降评级，评级结果前后反差过大，评级公信力削弱，影响市场信心；三是债券违约作为一种现象出现时间尚短，司法机关、证券监管机构、地方政府、债券承销机构和发行人还没有在已有条件下形成相互配合的完善违约处置机制，违约事件不易得到有序处理。

 “十四五”期间，我国将继续贯彻新发展理念，推动经济高质量发展，并将在2030年以前实现碳达峰，在2060实现碳中和。传统的“三高”产业仍将面临增长压力和转型压力。此外，新冠疫情仍将持续一段时间，全球经济复苏道路曲折，国内出口部门发展不确定性提高。这些因素都可能导致新的债券违约。2020年有超过470只债券的信用评级下降，其中部分债券可能会出现违约。我们需要采取措施更好处理未来可能发生的违约事件，并且努力实现负面影响最小化。不能让少数债券违约事件严重影响债券市场融资功能，那样的话不仅无法达成提高直接融资比重的战略目标，风险重新向银行体系聚集，而且新兴产业部门的新增融资需求也将难以得到满足。自2018年开始，我国民营企业在债券市场的净融资额已经转负，如果任其发展，民营部门的融资约束将继续增强，民营经济活力得不到充分释放，将直接威胁我国实体经济发展大计。

图2：我国民营企业的债券融资压力

数据来源：WIND

针对债券市场出现的违约事件，有关部门已经做了大量防范化解风险的工作：2019年12月，2020年7月，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，对各级人民法院参与处置和审理债券违约案件做出系统性规范；8月，人民银行、发改委和证监会联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，对于债券违约事件的处置做出了原则性规定；11月，国务院金融稳定委召开专门会议，对处置债券违约事件明确提出五点要求。从有关文件精神看，国家对于债券违约的风险隐患有清楚认识，文件中提及的内容也正中要害，如监管部门要切实履行责任，发挥债券持有人会议制度的核心作用，严厉处罚各种“逃废债”行为，建立健全多元化的债券违约处置机制等等。目前的问题是有些部门出于各种原因，仍然坚持倾向于对市场化和法制化作出简单理解，认为按照买卖双方约定和现有法律规定处置债券违约就能够解决问题，在事件处置前期放手不管，直到问题严重到一定程度才介入，而此时处置难度已经大大增加。同时，一些地方政府在企业资金使用上经常干预，一旦企业出现债务违约又急忙撇清责任、袖手旁观。另外，现有的债券违约事件数量少且处理过程高度不透明，导致短时间内还无法总结出标准化可操作的处置模式。目前，一些机构投资者和监管机构正在抓紧时间“排雷”，期望提早发现和处置债券违约。但根据当前债券市场的信息披露质量和风险处置手段，此类“排雷”行动难以取得太好成果，处理不当，反而会进一步加剧市场紧张情绪，进而增加企业发债融资的难度。

我们要在坚持打破刚兑前提下，妥善处置重大违约事件，有效管控事件不良影响，防止债券市场发生系统性失灵，建立和完善处置债券违约的长效机制，为此应当实事求是地分析当前阶段我国债券市场的现实条件，有针对性地研究对策，而不是照搬成熟市场的理念和行为模式。我国债券市场的市场化、法治化水平还不够高，市场预判和处置债券违约的能力不强，投资者对于信用风险的认识和承受能力仍然较弱，政府干预在市场各个层面仍然广泛存在。在市场机制作用不够突出和政府干预并存的情况下，违约事件的处置机制需要一个较长的过渡期。在过渡初期，政府仍然要担任处置违约事件的主角，保持和协调好企业与债券投资者双方利益；在市场条件成熟时，政府再逐步放松管制，允许市场机制作用逐步增强；当市场机制能够发挥决定性作用的时候，政府再逐步退居补充地位。总之，必须依靠有效市场与有为政府的结合，才能够建立起债券违约的长效处置机制。基于上述考虑，我们提出以下对策建议，供有关方面参考。

一、制定和实施司法处置前的债券违约风险应对标准程序

发生债券违约即进入司法处置程序，是当前违约案例的常见处置方式。尽管此类处置方式有充分法律依据且简单易行，但由于司法系统整体效率偏低，导致违约案件审理和执行往往耗时长，执行效果差，包括投资者在内的各方利益难以得到有效保护，甚至有的地方政府认为司法处置属于标准程序，对民营企业出现债券违约听之任之，极不利于违约事件善后和抑制负面市场影响。为此，需要在司法处置之前，制定行之有效的违约风险应对标准程序，以最大限度消除不利影响。

这一标准程序包括建立动态管理的高风险企业名单——强制性信息披露——监管与政府救助——投资者保护基金代偿——司法处置等几个关键环节。其中，建立高风险企业名单是为了圈定潜在违约风险较大的企业，有重点地开展风险应对工作。强制性信息披露有别于一般的债券信息披露，要求名单内的企业定期和不定期报告债券兑付工作的安排和进展情况以及企业经营状况，让投资者更全面及时地了解有关信息并理性制定投资决策。监管介入与政府救助，是在发生违约后监管机构与地方政府组织债权人和中介机构及时接管企业，更换管理层和进行债务重整，以最大限度保护债权人权益。投资者保护基金，是由市场各类主体成立的以保护投资者为目的的基金，在发生违约事件时，此类基金可以根据违约性质及与投资者约定，对投资者的损失给予一定补偿，并取得投资者债权。在完成上述程序以后，债券违约案件再进入司法处置程序，这样不仅能够减轻司法机构负担，而且可以更好保护投资者利益和再投资积极性，并且有可能救活短期内存在现金流困难的优质企业。

二、将债券违约风险处置责任落实到具体单位

我国债券市场分为银行间、交易所和柜台市场，分别由不同的监管机构进行监管，参与交易的投资者结构有较大差异，市场交易规则和信息披露规则等也有很大不同。为了切实处置债券违约风险，需要明确债券风险处置的牵头单位和责任单位。银行间市场由交易商协会负责进行监管，柜台债券市场由人民银行负责监管，鉴于债券违约风险处置难度较大，必要时需要动用一定的政府资源，因此建议这两个市场的违约风险由人民银行作为主责单位成立风险处置小组，交易商协会、债券承销商、有关地方政府和行业协会作为小组成员，共同执行违约风险应对标准程序。交易所市场向来由证监会负责监管，监管职责清晰，因此建议仍由证监会作为主责单位成立交易所债券市场的违约风险处置小组，交易所、债券承销商、地方政府和行业协会作为小组成员，共同执行违约风险应对标准程序。主责单位需要切实承担责任，不能将风险处置责任简单转移给市场组织者或债券承销商，以保证风险应对标准程序的实施效果。

三、尽快完善债券市场统一监管框架

由于我国债券市场仍然处于发展的初级阶段，且长期的“刚兑”使得发行人和投资者还没有足够知识准备和经验管理好违约风险，监管机构及市场组织者处理违约风险的体制机构也不尽完善，因此有必要尽快完善相关监管框架，强化监管约束，督促市场主体妥善处理违约风险。

银行间市场长期依靠交易商协会进行自律监管，债券发行实行备案制，信息披露要求不高，监管环境相对宽松。这一监管框架更适合以国债和金融债等高评级债券为主要交易品种、以银行类金融机构为主要参与者的市场。但随着企业债务融资工具在银行间市场大量发行，非银行类机构大量进入市场，该监管框架在管理和处置违约风险方面明显力不从心。建议三个改革方案，可选其一：一是成立人民银行主管的银行间市场监管局，将交易商协会监管职责移交该局，赋予该局行政监管权限，提高银行间市场监管标准，强化外部约束：二是直接赋予交易商协会以行政执法职能，增强其监管权威性；三是将交易商协会的主管部门变更为证监会，由证监会统筹监管全国债券市场。

四、做好债券市场系统性风险应对预案

尽管增加了司法处置前的违约风险应对标准程序，但也不可能化解全部违约风险。可以预见，未来仍有可能出现大宗债券违约案例。在我国债券市场分割、多机构监管、债券与投资者又可以跨市场流动的形势下，违约风险跨市场传播并形成系统性风险是具备基础条件的。因此，目前有必要针对此类系统性风险隐患制定应对预案。借鉴次贷危机和历次重大金融市场危机的处置经验及教训，债券市场风险主要来自重大违约导致的市场失灵和金融机构破产，以及由此产生的实体经济融资不足、经济萧条和银行危机。保证市场融资功能正常运转和金融机构偿付能力充足，需要防止债券市场产生群体性恐慌和发生大规模抛售债券的事件。为此，风险应对预案必须简洁明了，为市场参与者所广泛知晓，并得到严格遵守。预案需要明确主责机构、应对程序、应对手段和资金来源。其主要内容包括对违约风险处置保持较高透明度，以设立高收益债券板块等方式修建风险隔离墙，人民银行和财政部有条件救助金融机构，人民银行在必要时收购一定额度的信用债券以保持市场流动性，对违约事件主责单位及主要负责人追责及处罚，等等。完善并得到准确执行的风险应对预案可以起到稳定市场投资者信心的关键作用，甚至预案不需要执行就可以有效化解系统性风险。为提升预案的权威性，建议在行政法规层次探讨预案立法的可行性，并取得全国人大的充分授权。（载于《山东经济战略研究》，2021年第1期；作者系中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任、研究员、博士生导师）