Box1：货币篮子的构成与基期值

现在假设美元贬值了，美元的汇价变为1美元兑0.8欧元，1美元兑80日元，这时候货币篮子价值就会发生变化(见Box2)，因为欧元和日元的美元价值提高了，0.5欧元值0.625美元，50日元也相当于0.625美元，整个货币篮子价值就是2.25美元，如果保持人民币与美元之间的汇率不变的话，货币篮子的人民币价值就是22.5人民币。这样人民币就不是钉住一篮子货币了，因为篮子的人民币价值发生了变化。这时候，为了保持篮子的人民币价值20元不变，必须调整人民币和美元的汇率，调到什么程度呢？必须调整到1美元只能兑8.8889人民币，使篮子的人民币价值仍然为20元。美元贬值之前是1美元兑10人民币，所以现在人民币升值了。由于美元对欧元、日元贬值，为了使人民币钉住一篮子货币的价值不变，所以人民币必须对美元升值，变成1美元兑8.8889人民币。

Box2：货币篮子的价值变化

我们看调整前和调整后的情况(Box3)。最左边是美元贬值前美元对欧元和日元、美元对人民币的情况。如果美元贬值20％以后，单一钉住美元就是人民币和美元的汇率保持不变，美元对欧元和日元贬值20％，人民币也跟着贬值20％。1欧元就能兑12.5人民币，100日元也兑12.5人民币，这样由于美元对欧元和日元贬值，人民币对一篮子货币就要贬值11％。如果采用钉住一篮子货币，根据刚才的套算，由于美元贬值以后，为了维持货币篮子价值20元不变，人民币对美元要升值12.5％，这样人民币对欧元只是贬值10％。注意看，如果人民币钉住美元汇率不变，则对欧元会贬值20％，如果钉住一篮子货币，人民币对欧元只贬值10％，对日元也一样。总结一下，由于美元对欧元和日元贬值20％，这个时候为了维持货币篮子的人民币价值不变，人民币对美元要升值12.5％，升值12.5％以后对欧元和日元只是贬值10％，这样一升一贬就造成货币篮子的人民币价值不变。在这里我们不妨再作一个假设，假设篮子的中权重就是贸易份额，中国只与这三个国家或地区发生贸易往来，则篮子价值不变，就意味着人民币的名义有效汇率没有变化，也就是说，尽管美元的汇率有大幅度浮动，但是人民币的名义有效汇率并没有改变。

Box3：单一钉住与钉住一篮子货币的对比

刚才讲到权重，权重不是1和50这个概念，1和50是篮子中货币的数量，而不是权重，货币权重不是篮子中货币的数量，货币权重是篮子中各种货币的价值占篮子总价值的比重(见Box4)。在前面的例子中，篮子总价值是2美元，篮子中美元的数量是1元，因此篮子中美元的权重就是50％，篮子中欧元的数量是0.5元，价值0.5美元，因此，欧元的权重就是25％，同样日元的权重也是25％。我们刚才设定篮子的时候，1美元，0.5欧元，50日元不是随便设定的，是根据权重来设定的，当然这只是一个例子。由于美元的价值和日元的价值相隔很远，因此不能直接设定美元、欧元和日元的数量，只能根据相对价值即权重来确定数量。货币权重一定要和货币数量有一个区分。

Box4: 篮子中货币权重的含义

确定权重有很多种方法，但是归根到底是取决于政策目标，如果是以稳定名义有效汇率为目标，就是按贸易份额加权。很多国家都是按照贸易份额加权，但是使用的种类要少于名义有效汇率所包含的货币，因为使用的货币越多，需要关注的汇率也越多。如果是以稳定贸易为目标，则除了考虑贸易份额之外，还要考虑贸易弹性，就是要考虑汇率变动对贸易的影响。如果以最小化GDP或者物价波动为目标，这就要设定一个宏观模型，要考虑汇率变动对贸易，对资本流动，对外汇储备、货币供应量以及利率的影响来建一个模型进行综合考虑。还有一些其他目标，如最小化实际有效汇率的波动，我们讲稳定实际有效汇率是不可能的，因为实际有效汇率里面包含价格因素，价格因素不可能通过一个汇率政策进行稳定，所以我们在讲实际汇率目标时，是指最小化实际有效汇率的波动，而不是稳定实际有效汇率。在考虑最小化实际有效汇率波动为目标的时候，我们要首先假定价格变动的一些模式，就是首先要设定价格变动的参数才能进行加权，实际上最终还是以贸易份额为主考虑价格变动的一些参数，这些参数是根据历史上价格变动的一些统计数据来计算的，采用这种方法的国家很少，大部分国家是以稳定名义有效汇率或者是以稳定贸易为目标。
    我们再来了解一下实际操作过程。首先根据政策目标选择篮子中的货币种类和货币权重。确定货币种类和货币权重之后就需要选择一个基期，这个基期用来选择货币的数量和计算未来汇率变动的基础。刚才我们讲1美元兑10人民币，1美元兑1欧元或者是1美元对100日元，是指基期汇率，以后的调整就是针对基期进行调整，而不是根据上一期进行调整。因为只有根据基期汇率调整才能保证权重不变。确定篮子中货币的数量和种类就可以确定货币篮子的人民币价值。确定了货币篮子的人民币价值就是确定了人民币汇率要钉住的目标，或者说是人民币汇率要钉住的锚。今天确定货币篮子的价值之后，货币篮子中的货币之间的汇率到明天就会发生变化，变化之后就要调整人民币和美元的汇率来保证货币篮子的人民币价值不变，也就是说中央银行必须根据美元和日元、美元和欧元的汇率变动来不停地调整人民币和美元的汇率。即时调整汇率，是非常麻烦的事情，为了减少调整频率，一般来说，中央银行会宣布一个波动区间，比如正负1％。如果汇率变动使货币篮子价值偏离原来的价值不超过1％，则中央银行不需要重新调整汇率，一旦发现美元和欧元、美元和日元的汇率变动，使货币篮子价值的变动超过了1％，就要重新公布调整后的人民币兑美元汇率。我们知道，汇率在一天之内变动1％还是比较大的，所以在使用货币篮子汇率制度时，也用不着每天调整中心汇率。像以色列还以货币篮子价值基础确定中心汇率，然后逐渐放宽浮动范围，最终实现汇率完全自由浮动。在设定基期的时候，可能基期偏离了均衡水平，偏离还可能比较大。而我们都是根据基期来调整人民币的汇率。这时候货币篮子的基期价值就需要调整，需要逐渐调整使其靠近均衡水平。如果中央银行为了减少操作上的麻烦，在货币篮子的基础上，使用了浮动区间，并且使篮子的基期价值逐渐向均衡水平，就是所谓的BBC了。BBC就是既考虑篮子(BASKET)，又考虑区间(BAND)，又考虑蠕动 CRAWL)的一种汇率制度。现在国际上叫得比较多。实际上BBC是为了克服钉住一篮子货币的一些毛病，因为钉住一篮子货币需要即时调整汇率，这很难做到。而1％的区间就不需要每天调整了。美元大幅度变动的话，1％的区间经常会被突破，经常要调整，不过可以考虑放宽一下波动区间，波动的区间越大，表明汇率的市场价格形成区间越大。当然，钉住一篮子货币的汇率还是中央银行控制的汇率，尽管有波动，还是中央银行控制下的汇率波动。这就是钉住一篮子货币的一个基本情况。
    我们下面再讲一讲欧洲货币单位，为什么单独讲一下欧洲货币单位，因为跟刚才讲的货币篮子不一样。各个国家的货币篮子都有各种各样的差异，前面讲的是大部分国家的货币篮子，欧洲货币单位它的篮子构成和钉住方式跟刚才讲的很不一样。
    首先，前面讲的货币篮子是不包括本国货币的，就是说美元、日元或者是欧元构成一个篮子，篮子中不包括人民币，但是欧洲货币单位是由参与欧洲汇率机制的国家货币组成。有一个例外，因为英镑在当时还是非常重要的，英国虽然没有参加欧洲货币机制，但是还是被放进了欧洲货币单位的篮子中。也就是说欧洲货币单位是由参与国的本国货币组成的，前面讲的是货币篮子是由外国货币组成的，不包含本国货币，这是很大的区别。
    其次，欧洲货币单位的篮子中各种货币之间的汇率是固定的，不能自由浮动，当然存在一个浮动区间，根据平价网限制，最开始平价限值是2.5％，后来发生危机之后调整到6％，有一段时间调整到15％，最后又逐渐回落，现在固定到欧元，也就是完全固定了。而前面讲的篮子中的货币，它们之间的汇率是自由浮动的，这是第二个区别。
    第三个区别就是欧洲货币单位相对于篮子以外的货币，相对于美元是浮动的，当然最开始是对美元在一个区间内浮动，但是浮动区间要大于篮子内部货币之间的汇率浮动区间。而我们前面讲的货币篮子，是要使人民币钉住一篮子的价值不变，也就是货币篮子对篮子以外的人民币的汇率是不变的。这是第三个不同。欧洲货币单位这种篮子目的是实现区域内汇率稳定，或者经济比较紧密的国家之间实现比较稳定的汇率，对紧密程度没有那么高的国家的货币实行联合浮动，从而最大程度的规避汇率浮动带来的冲击。现在中国和东南亚国家在讨论货币合作问题，很多人也在讨论是否统一货币，当然这个过程很长，欧洲货币单位的这种经验是非常值得借鉴的。
    货币篮子的基本情况就讲这些，下面再讲两个大家关心的问题，一个就是套利问题，一个是利弊问题。
    四、套利问题
    人民币是根据欧元、日元、美元的汇率来变动的，很多人会提出这样一个问题：是否可以通过炒作欧元和日元来寻求对人民币的套利？
    我们对前面的例子作一点引申，假定美元贬值20％，是索罗斯在欧洲市场操纵美元和欧元造成的，索罗斯也正确估计到由于中国实行钉住一篮子的汇率制度，人民币对美元会升值12.5％，那么索罗斯是否会对人民币进行投机呢？因为可以预计到人民币会升值12.5％，他是否会买进一些人民币等着人民币升值呢？如果索罗斯的操作是准确的，并且正确预计到美元对欧元和日元都会贬值20％，那么如果索罗斯持有欧元和日元的话，美元贬值20％以后，欧元和日元相对升值25％，如果索罗斯持有人民币，则升值幅度为12.5％，他会选择升值幅度大的货币还是选择升值幅度较小的货币呢？显然，作为理性的索罗斯，他一定会选择获利更高的欧元和日元。实际上，他甚至不知道人民币到底会升值多少，因为他不知道日元、欧元的变动对人民币的变化有多大影响，也许日元、欧元变动20％，人民币的升值可能只有3％，如此高昂的炒作成本，显然索罗斯是不会干。
    第二个和套利有关的问题是，别的国家是否可以通过操纵日元和欧元的汇率来操纵人民币汇率呢？现在国际上有要求人民币升值的压力，他们是否可以不必再对中国政府施压，而直接通过操纵日元和欧元的汇率来操纵人民币汇率？
    从刚才的套利分析可以看出来，如果要人民币对欧元升值，就需要美元对欧元更大幅度的升值，也就是说如果欧元想对人民币贬值的话，那么欧元首先对美元进行大幅度的贬值，因为美元肯定是人民币货币篮子中权重比较大的一个货币，所以这种成本也是非常高的。同样，如果想让人民币对美元升值，首先也要让欧元和日元也更大幅度的升值，美元只有对欧元和日元进行大幅度的贬值才会对人民币进行小幅度的贬值。可见，其他货币汇率的变化，是会影响人民币汇率，但是操纵的代价太大，操纵不是不可能存在，只是操纵的成本太高，不可想象，因此，操纵的可能性很低，而且操纵还需要他国协调，需要他国吃更大的亏。如果美元继续贬值的话，人民币若采用钉住一篮子货币的汇率制度，则人民币对美元是会有一些升值，至于是升值幅度多大，是由篮子的权重来决定的。但是这种升值是我们自己追求的，是为了实现人民币汇率的稳定。这跟他国操纵不一样。
    五、利弊分析
    最后简单讲一下使用钉住一篮子货币的一些积极后果和消极后果。
    积极后果。首先是使得加权汇率更加稳定。如果是单一钉住美元，美元对日元和欧元的变动会影响平均汇率的变动。
    第二，在单一钉住美元的汇率制度下，中国居民和企业持有美元基本上没有汇率风险，如果使用货币篮子的话，人民币的美元汇率就会有一些波动，这种波动就会有利于居民和企业形成比较强的汇率风险意识，也有利于人民币远期市场的培育和外汇市场避险工具的产生，如果没有汇率波动的话，远期市场和外汇市场避险工具就不会产生或者是产生也用不上。新加坡的人民币远期市场是一个投机市场，而不是一个避险的市场。
    第三，采用货币篮子以后，人民币汇率会更加具有弹性，会经常波动，这样有利于向更加灵活的汇率制度过渡，在目前存在比较大的人民币升值压力情况下，如果采用扩大浮动区间的方法，很有可能使人民币汇率立即升值到区间的上限。但是如果我们是根据货币篮子来确定这个中心汇率和波动区间的话，只要美元和欧元，美元和日元之间的汇率波动还没有使货币篮子的价值偏离区间的话，人民币对美元的汇率就不会向上限发展。当然这个过程需要中央银行有比较大的可信度，也就是需要比较大的透明度，所以一般来说，采用货币篮子制度的国家在最开始的时间都是公布货币篮子的权重，然后随着时间的推进，汇率预期基本稳定了，然后才调整权重，甚至隐藏权重。
    在中国，采用钉住一篮子货币的汇率制度还有一个好处，就是可以消除人民币单一钉住美元带来的舆论压力和国际收支压力。因为现在美元的贬值趋势是非常明显的，美国的贸易逆差规模已经非常大，美国已经把美元贬值作为调整贸易逆差的一个政策。所以我们可以看到美元的贬值趋势是比较明显的，美元贬值之后，如果人民币仍然钉住美元不变的话，那么人民币对日元和欧元也会贬值。但是如果是钉住一篮子货币，美元继续贬值，人民币就会对美元有一定幅度的升值，这种升值很显然会降低欧洲和日本的压力，也会减轻中国国际收支的顺差压力，这是几个比较积极的后果。
    钉住一篮子货币的汇率制度也有一些比较消极的影响。
    第一，人民币汇率会经常变动，这种变动会增加国际交往的成本。
    第二，人民币和美元之间的汇率变动，它不是充分反映外汇市场供求状况的结果，而是根据美元和欧元、美元和日元汇率来被动调整的，不是根据外汇市场对人民币的需求进行变动的，所以这种情况与“以市场供求为基础的汇率制度”这一目标还有一定的差距，如果扩大浮动区间尽管能够一定程度的反映外汇市场对人民币的供求，但是它并不完全是一个市场的结果，它还是一个中央银行干预的结果，而且这种干预是一种被动干预，这是一个比较大的缺陷；
    另外一个比较大的缺陷就是它不能够规避一些非汇率的冲击，也就是说我们前面讲到货币篮子主要是为了在其他货币互相之间大幅度波动的情况下来稳定人民币的汇率。但是国际交往当中，不一定只有汇率冲击，还有非汇率冲击，比如说现在中国大规模放开贸易壁垒，也会对外汇市场的供求发生影响，这种冲击就不能够反映到货币篮子里面，比如说突然出现大的资本冲击，也不能在货币篮子里面体现。因为这些冲击不一定会使美元和欧元、美元和日元之间的汇率产生变化，只会对人民币和美元之间的汇率产生影响。面对非汇率冲击的时候，货币篮子不能自行调整，而需要把基期的价值改变一下，基期的价值改变需要一个过程，不能够自动适应。
    还有，它跟单一钉住美元一样，仍然需要中央银行来频繁地干预外汇市场，所以国际收支的冲击仍然会对货币政策带来一些不利的影响。尽管有汇率变动，但是还没有完全规避掉外汇储备对货币政策的影响。也就是说，货币篮子也不能同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立这几个目标。它是一种用一定程度的汇率变动来抵消一定程度的资本冲击，这是它跟单一钉住美元比较相近的一个不利因素。当然采用货币篮子之后，资本冲击会比单一钉住美元制度的冲击会小一些。
    我就讲到这里，谢谢。
    主持人：
    姚枝仲把一篮子货币做了介绍，大家听了以后看看有没有什么问题，提一下问题。
    提问1：
    你中间讲到货币篮子的价值如果偏离均衡汇率水平太远，就会调整货币篮子的价值，那么均衡汇率水平怎么确定？
    姚枝仲：
    均衡汇率的确定方法有很多，有各种理论模型，这在国际经济学里面是文献比较多的一个主题，但是各个模型的算法不一样，每个人算出来的均衡值可能也不一样。这是一个问题。但是一般来讲可以根据国际收支来判断，比如说顺差特别大，又没有什么特别大的扭曲，这样就是偏离均衡值比较大。当然调整的幅度会是比较小，不会立即达到均衡水平，但会朝均衡水平的方向调整。
    提问2：
    在一货币篮子里，汇率是怎么样调整的，是定期调整还是不定期调整，还有一个就是在汇率调整的压力之内，到最终调整得以实施，在这样一段时间之内仍然会有很大投机的压力在里面，这就和我们现在汇率差不多，如何解决这样一个问题？
    姚枝仲：
    你说的这个问题是有一些，但要看调整的方式。从理论上讲，由于美元对欧元和日元的汇率是即时变动的，所以人民币对美元的汇率调整也必须是即时的，但是中央银行基本上不会这么搞，他会设定一个区间，也许是正负1％，设定的区间越大，调整的频率会越小，设定区间越小，调整的频率会越大，只要超过区间两端就会调整，如果在区间之内就可以不动，定期宣布汇率变动的情况也有，但是必须有比较大的区间进行维持，理论上是必须突破区间就宣布调整一次，这是属于不定期的，这才是比较正确的一种方式。
    提问3：
    我提一点看法，我觉得一篮子货币还是有一点问题。首先我讲一点，就是关于你用欧洲的货币区来类比中国一篮子货币会有问题，因为欧洲货币区是贸易到生产要素到货币，而中国跟其他几个国家不存在这样的关系，最起码生产要素不可能自由流动，从这个角度来看，欧洲不太适合中国。具体说一篮子货币有两个问题，一是目标问题，因为从理论上来听，就是篮子的权重主要还是贸易权重，因为实际有效汇率还是两国商品价格比，这个你可能只关注了实体经济，资本项目基本上没有考虑，这是目标问题。在具体操纵中间你想一想，在目前固定汇率之下，一个贸易企业或者是金融企业，如果美元和欧元汇率有变动，可能没有问题，但是一篮子就有问题，不仅要做美元和欧元的对冲，还要做美元和人民币的对冲，未来的变化规则恐怕有问题，因为从采用篮子的国家来看，权重都是相对比较神秘的东西，而从中国的角度来说，固定汇率实际上还是市场化的东西，变成一篮子了，变成行政当局来控制，实际上是一种倒退，实际上对外汇市场发展不太有利，如果从钉住汇率扩大浮动区间的话可能还有利于培育外汇市场，所以我觉得有这么两个问题，不知道你怎么看。
    姚枝仲：
    首先说明一点，这里介绍欧洲货币单位，并不是类比，而是对比，就是为了区别前面讲的货币篮子和欧洲货币单位之间不一样的地方，我讲了三个不一样的地方，由于欧洲货币单位实际上也是一个篮子，我们在介绍货币篮子时，不能漏了它。
    至于说货币篮子没有考虑资本项目，这个问题不完全对，在选择货币篮子时，可以以国际收支平衡为目标，这样就可以考虑资本项目。但是，货币篮子不能规避资本冲击对国际收支的影响，这是对的，实际上，钉住单一货币和钉住一篮子货币一样，都是用国际收支变动的代价来规避资本突然流动对汇率的冲击，而浮动汇率制度是则是用汇率浮动为代价来规避资本突然流动对国际收支的冲击。
    你讲增加避险的成本是存在的，我前面已经讲过，这是钉住货币篮子的一个缺陷。当然你说的固定汇率是市场化的汇率，钉住一篮子汇率反而是一种倒退，我不同意这种看法，因为钉住一篮子货币会产生人民币对美元的汇率波动，这会增加汇率风险意识，也会促进人民币远期市场和避险工具的发展，所以这不能说是一种倒退。
    提问4：
    我提两个问题，一个问题就是你讲钉住一篮子汇率比钉住单一美元要更加有利于人民币稳定，一个前提条件就是说假如钉住一篮子的基准定价比较符合市场均衡条件。但是假如货币的基准价值定的就有问题，那么效果就很难说一定比钉住单一美元更有利，不管选择哪一个，要根据中国的条件来看。还有一个问题，保证一个市场是稳定的，需要加大其他市场的调节力度才能保持，那么钉住美元，美元和人民币之间的调整幅度就小得多，而对其他货币的波动比较大，但是假如美国这个国家和中国经济联系比较大，是有可能因为跟其他国家关系不太密切，则这种加大对美元调整的幅度可能增加成本。
    姚枝仲：
    第一，均衡汇率和汇率稳定不是一个问题，汇率可以稳定在一个非均衡汇率水平，你讲的那个前提条件是不需要的，前面讲到货币篮子是更有利于稳定，不需要基准价值是均衡水平的前提条件。至于经济联系不太密切的国家，在篮子中就不会有很大的权重，甚至不会出现在篮子中。
    提问5：
    均衡水平的前提条件是确定的，也就是篮子基期的选择问题。假如是偏离均衡水平，那么单一钉住美元也会是有效的，一篮子也不能起到这个作用。 
    姚枝仲：
    钉住一篮子货币并不是为了去实现均衡汇率，而是为了实现汇率稳定。一般来讲，选择钉住一篮子货币，是从钉住单一货币开始的，如果钉住单一货币是在均衡水平，则钉住一篮子一开始也是在均衡水平，如果钉住单一货币本来已经偏离均衡水平，则钉住一篮子也可能在一开始就偏离均衡水平，但是货币篮子价值可以向均衡水平调整。
    主持人：
    理论上的问题，是一套理论模型，与实务中的操作不一样。讲一个最简单的例子，这一套篮子是根据贸易结构来定，每年贸易结构都在变，是不是意味着每年篮子的权重都在变，这一个理论和实际的问题，姚枝仲刚才所介绍的这些，基本上都是一篮子汇率制度，一套理论模型以及其他国家已经做过的一些理论上的概括，但是要把这些东西用到中国来，它是一个实际的过程，实际过程要复杂得多，所以在讨论汇率的时候，我觉得有三件事需要特别重视，一件事需要非常清楚汇率制度的一整套理论，这些理论都是怎么回事；第二得非常清楚实际过程中的汇率情况，这些情况常常跟理论有很大不一致的，理论描述整个历史的过程，未来的趋势，实际上把握每一点和理论会不一样，也许这种趋向在某个方面是比较突出的，完全符合理论不可能。第三是汇率是国家经济主权的问题，所以最后服务于一个国家的经济，而不是服务于国际市场上的要求，这是两码事。要把这三个把握清楚。实际上在我们讨论除汇率以外的很多问题，都可以发现就是理论上的要求和实际上的状态二者之间是有偏差的，理论是做为一个标准，作为一个方法去衡量，实际是做一个补充做一个调整，这就导致学到的书本上的东西，学到的这些理论知识在实际上怎么用的问题。当然可以写很多的文章，做很多的研究，不然人家理论模型提完以后就不要做了，因为理论都是他的。还有没有问题？没有问题，我们再一次谢谢姚枝仲给我们非常好的演讲。