2022年2月22日，中国社会科学院金融研究所举办了第405期《金融论坛》。本期论坛邀请了中央财经委员会办公室经济一局局长张晓朴研究员为主讲嘉宾，就《金融的谜题：德国金融体系比较研究》作专题报告。论坛由金融所所长张晓晶研究员主持，所内全体研究人员、在站博士后及国家金融与发展实验室部分研究人员参加了本次论坛。

首先，张晓朴研究员介绍了为什么研究德国金融体系：一是德国较好地处理金融与实体经济的关系；二是德国保持了长期金融稳定，二战以来几乎没有发生大的金融危机；三是德国与中国在经济金融发展道路和制度安排上存在相似性；四是国内对德国金融体系的研究和关注较少。在继续学习借鉴英美日等国良好金融实践的同时，我们也有必要更多关注德国，以借鉴其有益经验解决我们自身的问题。从与大部分发达国家流行趋势相悖、与英美金融体系迥异的特质中，张晓朴研究员提炼出德国金融的七个“谜题”。一是反金融化之谜，德国隔离于金融化浪潮，金融业增加值占比低，呈现出“小金融-大实体”格局，银行业收益率大幅低于非金融企业。二是反私有化之谜，德国银行业没有经历私有化浪潮，保有大量公共银行。三是大分流之谜，德国宏观杠杆率长期处于低水平，其他发达国家则大幅攀升。四是大稳定之谜，德国二战后没有爆发金融危机，货币、金融和房地产保持稳健。五是大逆转之谜，德国股市经历了从一战前与美国媲美到远远落后的逆转，证券化率平均不足50%。六是融资DIY之谜，德国企业部门对外源融资依赖度低，偏好内源融资。七是协调性之谜，德国的银行“雨天少收伞”，中小企业融资环境稳定性强，银企关系具有明显的协调性和共济性特征。

然后，分析了德国如何实现金融与实体经济的良性循环。德国避免了金融与实体经济失衡，并未出现明显的金融化迹象，非金融企业食利性收入（Rentier income）占比保持稳定，制造业始终保持较大规模。同时，德国银行“雨天少收伞”，信贷投放大起大落、信贷环境忽松忽紧的现象少。德国银行之所以能做到“雨天少收伞”，主要有四方面原因。一是以商业银行、储蓄银行部门和信用社等三支柱为主、政策性银行等为辅的银行机构体系，具有多层次、差异化、广覆盖和抗周期性的特征。二是德国大部分银行部门坚持商业可持续下的低利润导向度，法律又严格限制政府干预。中国的国有银行改革要继续坚持市场化商业化方向并更好兼顾社会责任。三是德国银企关系具有明显的关系型融资特征，即长期导向的信息密集型融资，集中体现为富有德国特色的管家银行模式。管家银行为企业提供隐性长期融资承诺，扮演着长期融资提供者、流动性保险提供者和金融救助积极主导者等三种角色。四是德国企业偏好自我融资，对外源融资保持节制和适度，财务风险和违约风险较低。这与德国实体经济盈利能力强、企业经营扩张倾向不强、保持对企业的控制权有关。

接着，介绍了德国的中小企业融资。德国中小企业融资可得性高，融资环境相对稳定，并呈现出 “4个50%”的结构性特征，即50%以上的中小企业表示不需要融资、50%以上的企业贷款是中小企业贷款、50%以上的中小企业贷款是长期贷款、50%以上的企业贷款由小银行提供。上述特征既与德国中小企业的自立保守性有关，又得益于管家银行模式下的稳定融资供给和政策性银行的融资支持。德国银行对中小企业的融资支持并未体现在“量”的增加上，实际上，中小企业贷款余额还出现净减少。需要注意的是，虽然德国中小企业特别是隐形冠军世界闻名，但德国并非中小企业主导的国家，而是典型的鲍莫尔意义上的大企业型经济。

随后，他解释了德国股票市场为何发展滞后。德国股市长期发展滞后且经历过从发达到滞后的大逆转，当前证券化率和上市公司数量大幅落后于主要发达经济体。究其原因，常见的观点包括工业化模式论、机构替代市场论和大陆法系论，但引入历史视角后，这些观点便难以让人信服。股市融资需求层面的实体经济大逆转可能是德国股票市场发展滞后的深层次原因，包括企业结构固化和企业行为保守化。

最后，就德国金融的变迁、德国金融的启示、国际比较研究方法等问题分享研究心得和感悟。第一，需要从历史、政治、经济、社会等多视角认识德国金融体系。大国竞争、利益集团和联邦主义等政治因素，经济赶超、协调性经济体制、社会市场经济和欧元区红利等经济因素，大陆法系、风险规避文化和崇尚实业理念等社会因素，都对德国金融体系的发展和变迁产生了深刻影响。第二，德国金融模式具有可借鉴性，但借鉴时宜“得意忘象”，不宜“得象忘意”。既要了解德国金融体系的不足和深刻认识德国金融制度运行的政治经济社会背景，还要注意中德之间存在的差异并把握当下时代背景。第三，国际比较研究是学术研究中常用的一种方法，但运用时需要注意以下几点。一是要弄清楚一国某一方面的基本事实，要有强烈的一手文献意识和自我否定式的批评性思维。二是研究国际经验经常需要提炼总结，对判断的准确性要格外小心，不要基于一两个国家的案例或某一领域的一两个侧面就贸然下结论。三是不能因为研究某国经验就把它说得特别好，只讲优点不讲缺点，要不偏不倚、不抑不扬。四是将国际经验用于中国实践，要格外考虑国内外逻辑起点（历史和现实国情）的巨大差异，不要盲目得出中国全盘模仿国外做法的简单结论。张晓朴研究员对中国金融前景作出展望，认为德国金融恰恰说明了现代金融体系的多样性和与本国现代化模式的关联性，中国金融发展道路一定既不同于英美，也不同于德日，一定会顽强地带有自己的特色。

演讲结束后，国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬研究员对演讲进行了点评。李扬研究员对坚持走中国特色金融发展道路表示肯定，认为德国金融体系值得关注和深入研究，并分享了两点体会。第一，就方法论而言，比较研究应秉承系统化和“有机体解剖”的理念。张晓朴研究员使用的比较研究方法有可称道之处，透过那些看起来值得学习的德国的制度安排或做法，致力于挖掘使这些制度安排或做法得以生成、发展、稳定发挥作用的更深层次的体制机制条件，进而告诉我们：德国的经验，哪些是可以学得来的，哪些是需要创造若干前提条件方可借鉴实施的，哪些是可望而不可即的。第二，中国金融发展应当重视德国经验，尤其是住房金融制度。中国金融的改革和发展始终伴随着对发达经济体的学习过程，除了借鉴香港和美国经验之外，还应将学习视野拓展至德国、日本等具有其他文明传统的市场经济国家。德国关于房地产金融市场和金融服务实体经济的成功经验，值得我们借鉴。一方面，德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动的重要发达经济体，在房地产制度上坚持以租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。另一方面，金融服务实体经济的根本要求是降低流通成本，美国、英国和中国等国金融业增加值占比超过7%的情形从未在德国出现过。破解“金融服务实体经济”困局的改革思路可以归结为两大要点：一是以降低金融中介成本为根本方向，理顺金融部门与实体经济部门的关系；二是以建立现代企业制度为根本方向，强固企业的内源融资能力。

在互动环节，金融所党委书记胡滨研究员就如何正确借鉴国际经验、传统文化与金融融合等问题谈了学习体会，认为德国金融体系对我国深化金融改革具有借鉴意义，应结合中国特色金融体系的发展进程客观分析并参考国际经验，将中华优秀传统文化融入金融实践。国家金融与发展实验室特聘高级研究员高占军认为：破解德国金融的谜题有助于理解各国金融资产结构和金融相关比率的变化，德国的金融理念与美国的“创造性破坏”理念各有所长。张晓朴研究员就金融机构参与企业公司治理、中小企业融资、德国劳动力市场供给侧改革等热点问题与金融所研究人员展开了深入讨论。

报告最后，张晓晶所长作总结发言。他认为，张晓朴研究员整个演讲谈的是德国金融体系，但字里行间都是满满的中国情怀：哪些德国经验可资借鉴，而哪些我们又学不来；尽管未来中国金融发展还需要不断地学习---无论是美国、德国或是其它，但一定是“顽强地带有中国特色”。

（供稿：货币理论与货币政策研究室 曹婧）