2016新年伊始，人民币大幅贬值，A股大幅下挫。虽然经央行重拳出击，人民币汇率暂时平稳，然而贬值压力犹在，并已对货币政策形成实质束缚，令央行无法放手宽松，以应对国内经济减速和通缩压力。
而十年前，人民币还面临巨大升值压力，热钱从所有可能渠道涌入中国，推高已经火热的A股和房地产市场。彼时的央行同样受汇率束缚，虽然努力冲销外汇占款增加的影响，但经济过热和通胀的压力始终挥之不去。十年间，货币和资产压力逆转，而央行的两难处境依然。
本文梳理人民币汇率危局的由来，提出破解汇率危局的政策建议。
人民币爬行升值
从1995到2005年，人民币盯美元长达10年。其间中国加入WTO，实施包括国企改革在内的众多结构改革，基本完成从计划经济体制到市场经济体制的转型。这些努力大幅提升了中国经济的竞争力，中国成为世界工厂。然而，人民币对美元汇率一直被固定在8.3左右，形成了巨大的人民币升值压力。
在美国的政治压力下，中国终于在2005年7月进行汇改。人民币一次性升值约2.1％，同时宣称废除盯住单一美元的汇率政策，开始实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。然而，市场很快发现人民币并没有盯一篮子货币，而是对美元进行“爬行升值”。这一爬，竟然爬了近10年。直到2014年初，此时人民币对美元汇率已升至6.1左右，人民币汇率才开始出现真正意义上的双向波动。
爬行升值非但没有缓解，反而是加强了升值预期。一方面，人民币虽然在升值，但仍然保持低估。实际上，2005年汇改后，中国经常账户和资本账户“双盈余”问题反而变得更严重。2004年贸易盈余约328亿美元（占GDP1.7％），2007年已达到2627亿美元（占GDP7.6％），远超同期GDP增速。FDI净流入则从2004年的600亿美元左右扩大到2007年1390亿美元左右，也超过同期GDP增速。
另一方面，人民币的缓慢升值吸引了跨境套利资金，也就是当时所说的“热钱”，绕过资本账户限制流入中国。除了常说的遗漏项，经常账户（贸易）和资本账户中的直接投资项都可以成为热钱通道（贸易盈余在汇率升值期间的超常增幅足够令人怀疑）。贸易和投资的不平衡，急剧上升的外汇储备，又进一步加强了人民币升值预期。
扭曲和泡沫
长期的外生价格扭曲，必导致经济结构的内生扭曲，吹起不可持续的泡沫。人民币汇率长期低估和爬行升值，给中国带来持续“双盈余”、推动房地产和A股泡沫。对一般中国人来说，那些年完全不需要分散外汇风险，也不会想到投资国外，拿到外币第一件事就是换成坚挺的人民币。当然国家对外汇和投资的限制，也束缚了居民资产的国际配置。这是一个汇率爬行升值反复强化的人民币配置泡沫。
“双盈余”不断积累起来的外汇储备，给美国带去“储蓄堰塞湖”（saving glut），压低世界长端利率，和美联储9·11后的低利率政策、无监管的金融创新一起吹起了美国房地产和负债消费的泡沫。2008年全球金融危机标志着至少三个泡沫的破灭：中国A股泡沫、美国房地产和消费泡沫、欧猪国家主权债泡沫。
本人一直认为2008年危机的级别甚至大于1929年，而2008年后之所以没有发生全球大萧条，可以归功于三个因素：第一，相比1929年，当今各国都是“大政府”，有强大的公共安全网和各种“自动稳定器”；第二，各国货币和财政当局推出强有力的刺激措施；第三，各国避免贸易战，维持了全球贸易和投资基本秩序。
然而，福兮祸所伏，各国刺激措施都不同程度地造成新的扭曲和新的泡沫。首先，中国推出了四万亿投资刺激计划，在中国形成信贷泡沫、进一步吹大房地产泡沫。第二，刺激后再度雄起的中国需求，与美日欧央行的QE合力，吹起包括原油在内的大宗商品价格泡沫，并推动依赖资源出口的新兴国家进入过度繁荣。最后，在持续低利率和高油价支持下，美国掀起所谓的新能源革命，也就是现在所知的页岩油泡沫。
从低估到高估
中国制造的国际竞争力在无声无息中下滑。首先，人民币汇率在金融危机期间短暂平稳后继续“爬行升值”，从2005到2014年初，人民币升值近36％。其次，中国劳动力成本迅速上升。中国劳动力成本的上升不仅仅反映劳动生产率的上升。至少有三个结构性因素在推动中国劳动力成本上升：第一，民工进城进入尾声（刘易斯拐点）；第二，新的劳动法实施；第三，东部地区城市房价超常上涨，导致居住成本上升。最后一个因素又跟国家对城市土地出让的限制有关，尤其是东部发达地区。
2012年“海淘”成为热门词汇（见百度指数），标志着人民币汇率进入均衡区间（至少，人民币不再低估了）。而人民币依然在对美元爬行升值，从2012年的6.3左右升至2014年初的6.1。虽然从2014年起，人民币对美元汇率出现小幅双向波动，但是在美联储退出QE的预期下，美元开始对其他货币大幅升值。美元指数从2014年初的80左右涨到2015年8月的95左右，而人民币与美元稳定在6.2左右。也就是说，人民币跟美元一起对其他货币大幅升值18％以上。
于是到2015年8·11汇改前夜，人民币汇率已经相当高估。但因为中国庞大的外汇储备（截至2015年7月底3.65万亿美元），人民币汇率仍然是个可信的固定汇率（credible peg），除了6-7月份资本市场震荡期间，市场中并无明显贬值预期。然而人民币汇率改革，在人民币国际化快速推进的背景下，已经箭在弦上。当央行于8月11日宣布调整汇率中间价报价机制，从而提高汇率决定的市场化程度，人民币突然面临巨大的贬值压力，当日从6.12贬至6.23，8月底贬至6.39，累计贬值4.5％。
人民币贬值固然有过度升值后贸易平衡的需要，但更重要的贬值压力来自人民币资产重新配置的需要。首先，人民币爬行升值期间形成的套息套汇头寸需要平仓，其次，中国企业在QE时代积累的外债需要置换为人民币负债，第三，中国居民财富有跨境跨币种分散需求。其中最后一个需求不是短期内可以消化的：因为人民币长期低估和爬行升值，加上国家对换汇和境外投资的限制，中国居民财富的跨境跨币种分散才刚刚开始。(载《东方早报》2016年2月23日)
