新一届证监会主席郭树清履新后即表示“要完善其分红政策和决策机制,并在信息披露方面予以细化”,该政策思路在2011年12月份召开是全国金融工作会议文件里得到的体现,金融工作会议对资本市场工作的要求是“深化新股发行制度市场化改革,抓紧完善发行、退市和分红制度,加强股市监管”,把完善分红制度列为资本市场的核心工作之一。
但完善上市公司分红制度这个议题由来已久。2001年以来,中国证监会为此出台了一系列制度。总结和分析这些政策措施在实践中存在的问题,对于进一步完善上市公司分红制度无疑有指导意义。
一、半强制分红制度的由来及其在我国的实践
从正常的法律关系来看,上市公司是否分红,以及分红多少?应该由公司的董事会或股东大会决定。小股东可以通过股东大会或董事会来表达自己对股利分配的诉求。简言之,正常情况下,分红应该属于公司内部的事务,与监管无关。
所谓的强制分红制度是指在已有法律条件下无法促使企业的内部人主动发放现金股利时为保护小股东的一种措施。强制性分红制度一般对上市公司的净利润分配比例或分配形式做出了硬性规定, 其主要目的在于提供股东满意的股利支付水平以及保护股东的股利分配权。事实上, 不少投资者法律保护相对不完善的新兴市场国家也采用强制性股利政策来保护外部中小投资者的利益。譬如, 巴西规定上市公司必须将公司当期净利润的50% 以现金股利方式支付给股东, 乌拉圭对净利润的强制股利分配比例为20%, 其他规定强制股利分配的国家还有智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、希腊等 。
2001年以来,中国证监会出台了一系列政策文件规范上市公司的分红行为,但我国对上市公司分红行为的要求比“强制分红制度”要低,上市公司在强制分红制度下,分红是行使法律义务,不分红或分红比例达不到规定的比例要求,则属于违法行为。而中国证监会对上市公司分化的制度安排并没有上升到法律层面上,主要做法是将上市公司的分红行为与再融资行为挂钩,对不分红或分红比例达不到规定比例的上市公司取消其再融资的要求。有些学者把这种做法称之为“半强制分红制度”是比较恰当的。
从上述“中国证监会颁布的有关上市公司分红政策文件一览表”中可以看出,自2001年3月28日出台《上市公司新股发行管理办法》之后,中国证监会对上市公司分红的要求越来越高。在2001年的文件规定里,只是让证券主承销商对未提出分红的上市公司提出督导说明,对没有分红的行为并没有提出任何处罚的措施。在2004年底出台的文件《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》里,明确要求“上市公司最近三年未进行现金利润分配的,不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”,开始把上市公司的分红与融资挂钩,但并没有要求分红占公司利润的比例。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》则对分红的比例提出了具体的要求,三年累计分红不得少于累计净利润的20%。2008年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》又将该比例提高到30%。
尽管对上市公司分红提出了越来越具体的规定,强制色彩也越来越浓,但这些规定只是对拟再融资的公司有效,对不想通过公开方式融资的上市公司没有约束力。因此,将我国有关上市公司分红的规定概括为“半强制分红制度”是比较恰当的。
二、为什么要实行半强制分红制度?
从国际视野看,实行强制分红制度的最主要理由是社会公众股东的权益得不到很好的保障,通俗地说,就是对上市公司的实际控制人不放心,分红的目的就是防止上市公司的内部人侵占小股东的财产。对于中国的上市公司来说,公司治理方面存在的问题有些是发展中国家共有的,有些可能是“具有中国特色的”,归纳起来大致有以下几个问题:
1、通过关联交易转移上市公司的财产
在中国A股市场,很多上市公司不对投资者分红,大股东与上市公司或者上市公司与子公司通过关联交易进行非法利益输送,从而将上市公司利润转移,这种现象相当普遍。近年来一些被披露的关联交易案例,其中很多已经被证监会查处,很多人也因此锒铛入狱。当上市公司的账面存在很多资金时,很多人就开始想办法占用这些资金。有些是直接占用,如让上市公司投资一个项目,而项目的实际控制人并不是上市公司;再如,让上市公司提供融资或融资担保等等,尤其是上市公司给大股东融资提供担保的行为相当普遍。尽管监管者对各种关联交易都有详细的规定,需要按照程序进行公开披露,尤其是最近几年监管部门对上市公司与大股东之间的融资担保事项抓得很紧,但事实上,很多上市公司的关联交易并没有披露,即使事后“被披露”也不会有严重的后果。
在无法根治关联交易痼疾的假设前提下,为防止“掏空”上市公司的行为发生,实行强制分红或许是一个好的选择。
2、政府对上市公司的不当干预
在当前的经济体制下,无论是国有控股的上市公司还是民营控股的上市公司,都或多或少受到地方政府行为的支配,上市公司在一定程度上承担了公共财政的职能,上市公司实际上成为政府的“融资平台”。最典型的案例是“五粮液”,该公司是在实行计划指标制的背景下上市的,它当年之所以被推荐上市,就是因为它是盈利能力出色。换句话说,四川省为了让有限的上市指标融到足够多的资金,将五粮液这家不缺钱的公司推向股票市场,从一开始就打上了地方政府的深刻烙印。
对于地方政府而言,增加投资、提高税收收入、促进就业是其工作取向。五粮液公司是宜宾市的财政支柱,地方政府当然希望该公司把所有的资金都投资在宜宾市,五粮液投资规模越大,宜宾市的GDP增长就越快,财政收入就越多。五粮液上市之后,总是想投资大型工业项目,2001年曾经计划投资“光纤通讯”项目,2007年前后,当汽车行业热门时,又有制造汽车的欲望。一家酿酒的公司投资高科技或造汽车,其难度可想而知,知难而进的背后是地方政府的行为在推动。
我国上市公司与地方政府之间的密切联系,可以从公司治理结构中得到答案。我国上市公司有不少是国有控股的,对于这类公司来说,董事们并不能真正行使作为出资人的权利,因为很多董事本人并没有股份,董事长也不是大股东的代表,董事和董事长其实就是政府派来的官员而已,因此,董事会只能代表政府的意图,无法代表社会公众股东的利益。五粮液的董事会就是这样的典型,随着前任董事长王国春的退休,政府把副市长派到五粮液公司来当董事长。显然,在这样的公司治理结构下,必然会出现“重投资、重融资、轻分红”的结果。
五粮液总是希望动辄投资上百亿的项目,因为该公司有很好的现金流,而且可以通过股票市场融资,简单来说就是钱多在作怪。因为钱多而乱投资,最后导致公司陷入困境的故事在中国的股票市场已经不甚枚举。五粮液如果不把多余的现金流分给股东,迟早有一天会掉进入投资失败的陷阱。假如把多余的钱分给投资者,此类问题就可以少发生。
3、上市公司不重视分红与投资者行为有很大关系
上市公司不重视现金分红的责任不全由大股东或上市公司承担,它与投资者行为偏好也有很大关系。
多年来,我国股票市场形成了一种炒作股价的行为模式:主力庄家与上市公司达成私下协议后,开始低价位收集股票筹码,等筹码收集完毕,由上市公司公布一系列利好,这些利好包括业绩增长、签订大的销售或工程合同、高比例的送红股或公积金转赠股本,尤其是“高比例的送红股或公积金转赠股本”对股价有较大的刺激作用。这些利好公布后引起股价上涨,庄家完成筹码的派发。
上市公司实行大比例送股的做法在财务上没有什么实质意义,但该行为在我国的股票市场有暗示的作用:上市公司推出高比例送股,意味着有庄家介入了该股票,既然有主力庄家潜伏了该股票,散户投资者就可以跟风赚钱。于是,股价会上涨。
相对于现金分红而言,投资者更喜欢送红股。这就是当前中国投资者行为的真实反映。
反映投资者上述行为偏好的最有代表性的案例是上市公司“佛山照明”的行为。该公司被很多众多股民称作A股市场上的“现金奶牛”,该公司每年分红的比例占净利润65%,自上市以来已经给投资者分配了20多亿元的现金,累计分红超过了该公司的股票融资量。但董事长钟信才对媒体说,因为他拒绝了一些机构希望公司配合送股分红的做法,使得公司的股价没有被炒起来,于是,市场认为“佛山照明公司是绩优垃圾股”,包括基金在内的机构投资者对该公司并不感兴趣,只是一些境外的机构一直持有该公司的股票。
既然投资者普遍对现金分红不感兴趣,上市公司当然也不会热衷于现金分红了。
随着保险等机构投资者的增加,希望长线投资的机构比例将逐渐增加,这些机构将主要通过预测上市公司未来分红的现金流来给公司股票定价,必然对上市公司现金分红的要求越来越高。这些投资者对股价的短期波动兴趣不大,更多地关注股价的长期趋势。
可见,实行强制分红或半强制分红制度也是纠正投资者行为的重要举措,同时也是顺应长线投资者入市要求的产物。
三、半强制分红的悖论
强制分红或半强制分红的目的是为了纠正上市公司普遍重视融资而轻视给予投资者回报的现状。但我们将上市公司的再融资与现金分红的行为挂钩的做法其实存在着悖论的:
既然上市公司每年都分红,说明资金充裕,就不应该让这些公司到资本市场去再融资。对于真正有好项目,而缺少资金的公司而言,无法到资本市场去融资,如果为了再融资而把本来就短缺的资金分配发给股东,则很可能会丧失重要的投资机会,等再融资的钱入账后,投资机会可能已经消失了。
上述融资与分红的悖论已经广泛存在于商业银行和保险类上市公司中。由于最近几年业务的快速扩张,商业银行和保险类公司需要资本金的快速补充渠道,而根据当前的规定,要完成再融资就必须分红。资本金本来就紧张,还要给股东分红,这就是商业银行和保险公司面对半强制分红制度出现的尴尬。2012年初,汇金公司主动提出可以降低四大商业银行分红的比例要求。可见,这种悖论已经引起了有关方面的关注。
在分红行为与融资行为挂钩之后,更多的上市公司采取了“钓鱼”的策略:以较少的利润分红为诱饵,获取大额融资的实惠。这就造成分红被“异化”甚至“逆向选择”,那些有心计的公司会事先准备好一笔钱分红,为的是融资时“狠融一大笔”。
四、简要的结论和政策建议
1、半强制分红制度在我国有一定的合理性,但在实施该项制度的过程中,需要更合理的手段和措施,将分红与再融资行为挂钩的做法有些矛盾,需要进一步完善。
2、投资者对上市公司分红的重视,其背后是对公司治理结构不合理的担忧,监管者应该创造条件让投资者有足够的手段和方便的途径对上市公司进行监督和约束,在分红表决上可以试行“类别股东表决机制”,让小股东充分行使分红的权利。
3、在强调现金分红的同时,要采取措施遏制送红股和公积金转赠股本的不良行为,引导投资者行为向健康方向发展。