美国全球金融危机由房地产市场波及信贷市场和债券市场，进而席卷整个全球金融市场充分说明完善的定价机制对于债券市场乃至整个金融市场的稳定发展至关重要。应该说，一个高流动性、功能完善的债券市场，在改善金融市场结构，降低企业融资成本，提供多元化投资渠道，实现财政政策与货币政策协调配合的目标等方面具有重要作用，如果由于宏观政策的调整或资产泡沫破灭导致银行信贷资产不良率上升而限制银行的放贷能力时，作为银行体系和股票市场之外的一个有效融资渠道，一个高流动性的债券市场能够为企业提供高效率的投融资渠道，有助于减轻信贷紧缩对实体经济的不利影响。而债券市场能否充分发挥上述功能一个关键性因素就是债券市场化发行制度的建立与完善，基于此，本文拟对债券市场化发行问题进行粗浅的探讨，以期对我国债券市场的稳定发展提供一些思路。
一、债券能否成功发行的关键-成本、收益与风险的权衡
我国债券市场从1981年国债恢复发行开始起步迄今，其参与主体、发行量、融资工具和市场规模都在不断丰富和完善。而市场化发行一直是政策制订者和市场参与各方一直关注的问题。如何平衡筹资人和投资人的利益目标，是债券能否成功发行的关键，因此，要结合债券具体的风险程度、收益大小，通过市场决定一个能使筹资者和投资者都能接受的条件。这里以国债为例加以分析。根据世界各国特别是工业化国家的实践，国债管理的基本目标可归纳为：能够以理想的借款条件持续筹集所需资金，具体包括债务成本最小化和债务风险最小化两个层面。所谓债务成本最小化，即是指政府应在合理条件下尽可能提高债务管理效率，降低举债成本。应该指出的是，成本最小化并不意味着政府可以不择手段地降低举债成本，而应是以国债的成本能够充分反映特定券种所具有的收益风险特征为前提的。因此，为实现这一目标，要求政府能够在遵循市场机制的原则下制定最优的债券发行时机、发行对象、发行方式、偿还方式等成本要素方案，以此来最大限度地降低国债利息的风险溢价和管理费用，而这在目前市场不完善和信息不对称的情况下很难实现。债务管理者还面临如何在降低利息成本与控制风险之间的权衡。为使成本最小化而发行风险溢价低的证券,很可能导致各个目标间的冲突。
而决定国债发行条件的关键过程就是国债的发行方式。不同的发行方式对政府筹资的效率和成本影响很大，而采取何种发行方式又受到国家的经济、金融体制与金融市场发达程度的制约。
二、债券市场发行方式比较
目前，在发达国家，目前所采用的国债发行方式主要有直接发行、连续发行、承购包销和公募招标四种方式：
1、直接发行方式。是指国债发行主体（财政部）直接将国债销售给投资者，可分为向个人直接发行和向机构投资者直接发行两种。面向机构投资者则是由财政部或中央银行组织投资者会议，首先将拟发行国债的利率、期限、价格、偿还条件等进行公布，然后进行谈判商议，最后确定发行条件。这种方式便于财政部确定国债的发行量和发行条件以及债券发行的最佳时机。而面向个人直接发行主要以储蓄债券为主，是通过自身的发行网点或通过代理方式在证券公司、银行或邮局的柜台将预先设定发行条件的国债直接销售给个人投资者。此种发行方式的主要特点是发行期长、发行成本高，发行效率低。
在直接发行方式下，发行人自担发行风险，有时也会影响融资目标的实现。因此，一般说来，直接发行一般说来仅适用于推销少数特定类型的债券，并且只能对那些信誉特别高，网点分布又很广的金融机构采用。因此，在发达国家此种发行方式并不普遍。
2、“随买”形式。“随买”形式。“随买”方式也称为“连续发行方式”。即发行主体不预先确定发行条件，而是委托国债经纪商或代理销售机构根据金融市场行情变化相机确定，且可随时调整发行条件的一种发行方式。这种发行就像通过“水龙头”调节水量一样，调整发行的“流量”。一部分市场经济国家也将“随买”技术和招标方式及承购包销的方式结合起来发行可上市的中长期国债。“随买”方式适用于国债市场利率不够稳定且国债发行数额较大的情况，这时国债管理者可以根据市场的变化，随时调整发行价格。一部分市场经济国家也将“随买”技术和招标方式及承购包销的方式结合起来发行可上市的中长期国债。这种高度的灵活性也有助于国债管理者维持市场的供求平衡，实现财政政策与货币政策的协调配合。这种高度的灵活性也有助于国债管理者维持市场的供求平衡，实现财政政策与货币政策的协调配合。
值得关注的是，国债管理者根据市场情况的变化调整发行价格时，必须持非常慎重的态度。因为市场的变化是由供求关系及预期决定的，不停地调整价格会市场信心的缺失。此外，国债管理者是否可以实现价格调整的灵活性，取决于市场的发达程度和是否存在功能完善的做市商制度。
3、承购包销方式。是指由国债的发行主体和承销人（一般是辛迪加集团）平等协商确定发行条件，通过签定承销合同来明确双方的权利义务关系，然后由承销人向投资者分销并认购剩余部分的一种发行方式。这种方式的主要优势包括：发行期短有利于提高国债发行的效率，发行条件固定且比较接近市场，主要适用于可转让的中长期债券的推销，尤其在金融市场利率稳定的情况下。因此，可以发挥承销商作为联接国债一级市场和二级市场的桥梁作用，推动二级市场的活跃程度。但是，由于承销人承担国债销售不畅的风险，尤其在金融市场利率波动剧烈的情况下会加大这种风险，因而承销人一般会要求较高的承销佣金和手续费，尤其在辛迪加包销的情况下，这样会加大政府的筹资成本。
总体而言，承购包销方式由于发行条件的确定比较接近于市场，同时适用于可流通国债的方式，其市场化程度介于直接发行方式与随买方式之间，因此也是目前发达国家国债市场常用的发行方式之一。
4、公募招标方式。公募招标是一种在金融市场上通过公开投标、招标确定发行条件来进行国债推销的一种方式，或者说它是面向不特定的多数投资者所公开进行的一种发行方式。具体操作是通过投标人直接竞价来确定价格（或利率）水平，发行人按一定的顺序（自高价向低价排列或自低利率向高利率排列）对投标人的投标进行排列和选择，直到募满需要的发行额为止。因此，所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。公募招标的中标利率能够真实反映出市场的资金供求情况，体现出公平合理的市场原则。
招标发行方式按中标的原则可分为多种价格招标 与单一价格招标。多种价格招标又称美国式招标，发行人按照投标人的各自中标价格作为其认购价格，并确定中标者及其招标认购的数量。单一价格招标按照最终中标价格的确定方式不同，又可分为最低价格招标（荷兰式招标）和加权平均价格招标（美国式非竞争性招标）。从世界各国情况看，公募招标发行方式作为一种市场机制，逐渐成为主导趋势。如美国的债券发行多年来是以公募招标为主。
通过对上述四种发行方式的比较，选择合适发行方式的原则，应是这些方式能够反映债务管理的目标取向，并且能够发挥国债作为财政政策和货币政策协调配合的有效工具。因此，选择何种发行方式要考虑到以下因素：一是有利于政府以最低成本和可接受的风险筹资和管理债务；二是要求实现国债管理、财政政策与货币政策的协调配合；三是要考虑到中央银行货币政策操作目标和传导工具的选择。从总体上看，公募招标方式能较好的兼顾这三方面：第一、公募招标的过程有利于价格发现的实现，降低了发行者的利息成本和代理成本，是实现成本最小化的有效途径；第二、在各种方式对货币政策的影响问题上，直接发行与随买至少在短期内会对货币的供给和需求形成冲击，销售条件调整的时滞货币政策传导机制以及财政政策的顺利实施；而招标发行可以更好的发挥债券市场的价格发现功能，通过竞价方式使中标利率更好的反映市场资金供求、利率走势及通胀预期，为货币政策制订和实施提供相对真实的基准利率水平。
从世界各国的实践经验来看，各国均采用了公募发行为主，其他发行方式为补充的组合发行模式。随着我国资本市场的开放，招标方式更为国际投资者欢迎，而债券做市商制度、清算结算制度的完善又为招标发行提供了市场基础。
三、债券市场化发行与货币政策传导机制完善
货币政策传导机制理论认为，传导机制的通畅与否与债券市场具有密切联系，一个发达的债券市场应能为央行的货币政策操作提供条件，同时债券市场的发展水平与央行的货币政策执行效力息息相关，高效的货币政策需要以发达的债券市场作为基础。关于货币政策传导机制的主要理论包括：（1）传统凯恩斯学派的利率传导途径。其传导机制是扩张性货币政策导致了实际利率水平的下降，这会降低筹资成本，进而引起投资支出的增加，最终导致总需求和总产出水平的上升。（2）汇率水平对净出口的作用。货币政策影响汇率水平，并进一步对净出口和总产出水平产生影响，其传导机制是：扩张性货币政策导致了实际利率水平的下降，降低了本币存款相对外币存款的吸引力，本币贬值，进而会导致净出口的增加，最终总产出水平增加。（3）信用途径。其影响路径是扩张的货币政策会增加银行的准备金和存款，从而增加银行的可贷资金，借款人从银行借入资金，将会导致投资支出或消费支出增加，最终提高总产出水平。（4）托宾q理论。托宾q被定义为企业的市场价值与资本重置成本之比，这是通过股票市场（或住宅市场）的货币政策传导机制。扩张的货币政策将导致公众持有的货币量超过了意愿持有量，他们将增加支出，其中一方面就是投资股市，这会促使股票价格上涨从而导致q值上升，进而导致投资支出增加，总产出水平增加。比较以上四种货币政策传导途径可以发现，凯恩斯学派的传导途径和汇率途径都首先强调影响实际利率水平，信用途径是数量调控，影响银行体系的可用资金，托宾q理论则是通过影响股票市场达到影响总产出水平。尽管影响途径不同，但上述途径都会通过债券市场发挥作用。
在现代市场经济体制下，有效防范、控制通货膨胀风险的重要手段是货币政策的运用。而货币政策能否顺利传导到实体经济并在实体经济中发挥作用，离不开一个发达的债券市场。主要原因有两条，一是债券市场是货币政策操作的主要场所，中央银行通过公开市场操作影响基础货币量，影响商业银行的头寸，导致社会货币供应量增减和金融市场上的利率波动，实现货币政策的预定政策目标。二是债券市场上形成的利率信号为货币政策提供了重要的监测指标和市场杠杆。债券市场对于社会资金供求状况以及通货膨胀预期的灵敏反映，使得债券市场的利率成为货币政策的重要监测指标和市场工具。而一级市场的发行利率也是重要的市场风向标，债券市场发行方式的选择以及合理定价也是利率市场化的重要催化剂。另外债券市场可以有效疏导流动性，在流动性宽松或者过剩导致通胀预期加重的情况下，单纯用调高准备金数量型货币政策工具直接收缩流动性，会把包括国际游资流入等原因造成流动性过剩所带来的风险都在聚集在银行系统，不利于金融体系的稳定。从国际实践来看，在面对流动性过剩的情况下，许多国家都是通过发展多层次的金融市场尤其是债券市场的发展来吸收市场上的过多流动性。
四、债券市场化发行的制约因素及最佳解决路径
债券市场定价机制不合理一直是困扰债券市场发展的问题，导致一级市场市场发行困难和二级市场交投不活跃等诸多问题，而定价机制的不完善加剧了利率风险、信用风险和流动性风险，从长期看对债券市场的发展乃至整个金融市场的稳定将产生不利影响。而一级市场发行机制是定价机制的重要环节，一个合理有效的发行价格应反映真实的市场资金供求关系并对未来利率走势宏观经济的判断，也会对二级市场起到一个信号作用，而不会因为明显偏离市场收益率水平而造成市场的大幅度波动。
应该说，在考虑债务管理目标时，每一个政府都面临着侧重点的选择—如何以最低成本满足财政需要，还是更倾向于风险承受度、管理或有债务、以及如何建立有深度的、流动性的国债市场。基于各国债务管理者多年的探讨与实践，下述发展一级市场和二级市场的最佳途径包括：首先，一级市场在运作上具有下述特点：以定期招标为基础的发行策略；基准债券的发行；透明的债务管理框架；一级自营商框架；同时，高效的、流动性的二级市场方面应包括：市场流动性—具有大量的基准债券和回购市场；以一级自营商为基础的做市框架；远期等衍生工具市场；对外国投资者的准入；安全、合理的清算与结算体系；公开、透明的监管框架。上述措施在实现政府融资的基本目标—“最低成本和可接受的风险”和其他目标“促进资本市场发展”等方面仍将发挥重要作用。
从市场需求的角度来看，完整性、流动性、效率是关键，无论对国债还是公司债券市场。完整性意味着投资者可根据意愿对投资工具进行选择，和融资一样对冲风险，这对证券公司对证券有效定价和承销公司债的能力至关重要；流动性意味着参与者可每天或更频繁地对其资产进行估价，并充分管理风险，特别是他们必须能够连续地买卖。由于新兴市场经常缺乏经纪人的竞争，市场分割等因素造成其较低流动性。为了实现流动性的目标，发展功能完善的二级市场是基础，这进一步保证了价格发现的功能并以此作为投资决策的基础。而且，在流动性目标实现的前提下，由于政府可依靠竞争性的货币市场和银行间市场来设置利率水平，确保其于市场资金的供求情况相一致，从而会促进利率市场化的进程；效率意味着市场必须有效保证发行人成本最小化，投资者可在每一选定的风险水平上可以最大化其收益。实践表明，市场分割导致无效率。同样的资产在不同的市场中定价不同，风险和收益之间无法体现正相关的关系。债券的收益必须补偿投资者的机会成本、履约风险和流动性风险。如果债券的收益在不同的客户之间被扭曲，投资者参与债券市场发展的积极性会受到严重影响。
目前，从我国债券市场的发行方式上来，国债和政策性金融债经过多年的实践和探索已经全部实现了公开招标发行的方式。目前我国记账式国债发行采用“荷兰式”、“美国式”、“混合式”(“混合式”招标：标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率一定数量以上的标位，全部落标。标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价格的标位，按发行价格承销；低于发行价格一定数量以内的标位，按各中标标位的价格承销，低于发行价格一定数量以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位视为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。)进行招标，招标标的为利率、利差、价格或数量。“混合式”招标是我国债务管理者结合市场发育情况以及荷兰式、美国式招标的特点进行的创新，对价格发现和降低成本起到了积极作用。同时，近几年招标规则的有关限制性条款逐步减少，比如发行人设定的利率区间逐步放开乃至取消以及投标人对投标区间及数量的选择更加灵活，实现面向银行间市场和交易所市场的跨市场发行以推动市场的统一互联等等，这些措施使利率的决定机制更加市场化。政策性金融债则从1998年开始进行市场化招标发行以来不断创新。从品种看，在过去的十余年时间里，国家开发银行先后推出了长期浮动利率债券、二十年期和三十年期长期固定利率债券、投资人选择权债券、发行人选择权债券、本息分离债券、新型浮动利率债券、含利率掉期期权债券、远期利率债券、可互换债券、以七天回购利率和SHIBOR利率为基准的浮动债、境内美元债、次级债、资产支持证券等，并采用增发方式、滚动发行等创新的发行方式对债券进行合理定价。上述市场化发行措施使得收益率曲线更加能够反映市场供求关系及对未来利率和通胀预期的基本判断。众所周知，收益率曲线是银行间债券市场产品创新、发行方式创新、结构性产品创新乃至一个高流动性的二级市场的基石，是成熟债券市场基础设施的重要部分。目前国债、政策性金融债券的收益率曲线已经成为普通金融债券、企业债券、短期融资券发行定价和二级市场交易的重要基础，对推动银行间债券市场的发展和完善发挥了重要作用。
相对于国债和政策性金融债的公开招标方式而言，而短融、中期票据和企业债主要采用又主承销商组团，簿记建档的方式（铁道债发行已经采用公开招标的方式）。无论选择何种发行方式，市场参与各方都应以市场的培育为基本出发点，以建立流动性的，有深度的市场为主要目标，在发行定价中充分考虑到信用风险溢价和流动性风险溢价以及未来利率走势的判断，在以较低成本发行和保障市场流动性之间寻求一个最佳平衡点，市场的规则是由市场参与主体共同维护，如果仅为了实现以最低成本融资的短期目标而忽视了市场的长期培育，那么将背离市场发展的方向，而定价机制不完善将导致流动性的缺失，这也会制约利率市场化的进程以及货币政策传递机制的完善，并为未来债券市场投融资功能和流动性管理功能的发挥埋下隐患。
参考文献：
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张一格，“我国货币政策传导机制和银行间债券市场发展”，《全国银行间债券市场十周年纪念征文》，2007年11月。
