Asset Prices and Monetary Policy
成家军，男，1969年生，广东省广饶人。1995年在北京师范大学经济学院获得经济学硕士学位，2003年在中国人民银行研究生部获得经济学博士学位。现供职于中国银行业监督管理委员会。
内容提要
一、选题背景
随着世界范围内的经济金融自由化和全球化进程的加剧，规模庞大的金融市场、波动剧烈的资产价格对国民经济产生的影响日益明显，中央银行如何处理资产价格与货币政策的关系成为一个迫切解决的课题。目前，部分是得益于人们对货币政策的成功运用，通货膨胀在世界范围内已经受到某种程度的控制，但与此同时，如何处理资产价格的剧烈波动，各国中央银行尚没有一致的认识，货币政策面临着前所未有的挑战。另一方面，包括股票市场在内的金融市场在一国融资和国民经济中的地位和作用日益巨大，但是金融市场影响货币政策和国民经济的机制还没有完全被认识。在大多数国家，特别是发达国家，中央银行政策的最终目标注重于价格稳定和宏观经济金融体系的稳定。原因在于从各国的实践来看，资产价格的大幅波动及其后果表明，物价的稳定并不能保证获得经济的稳定发展。从我国的现实来看，随着我国金融市场特别是股市的发展，股票价格的波动日益成为中央银行关注的领域，但是如何关注、如何考虑利用资产价格特别是股票市场的信息，用以制定、实施货币政策仍是一个没有完全解决的课题。因此，深入研究资产价格与货币政策的关系，具有较强的理论意义和现实意义。
二、研究思路与方法
本书的研究对象——资产既包括金融资产，又包括非金融资产，前者以股票作为代表，后者以房地产（有时也包括土地）作为代表。实际上，有的经济学家在谈到资产价格中的资产时，还将资产的范围进行了扩展，包括了货币资产（汇率）。本书主要以股票价格和房地产价格作为资产价格的代表。
资产定价及其泡沫问题是研究资产价格与货币政策关系的基础和出发点。一般来说，中央银行不会对由基本面的因素导致的资产价格膨胀做出反映，当资产价格出现大量膨胀（泡沫）后，中央银行可能采取适当的手段决定是否干预资产市场。但这一切的前提是中央银行必须对资产市场的价格水平进做出正确的判断。
本书的研究方法和研究思路是遵循着从局部（资产价格与货币政策的各个方面），到整体（宏观经济模型的实证分析），再到国别的实证分析（美国、日本），最后得出普遍性的研究结论，从而建立起资产价格与货币政策的一般性的分析框架。本书利用了计量经济学的工具如 VAR向量自回归模型，对相关宏观经济变量之间的关系进行了分析。
三、结构安排
本书主要回答一个问题：中央银行在决定货币政策时，是否应该将资产价格（及其波动性）考虑在内？如何将资产价格纳入到货币政策的视野中？这样做是否会产生较大的负面效应？本书试图利用中国的数据对此尝试性地作答。目前国内外已经有大量的文献对此进行研究，这是我开展此项研究的基础。
除导论与研究结论两章外，本书主体部分共分四部分：
第一部分是对资产价格膨胀（泡沫）的研究（第2章），这是研究资产价格与货币政策关系这一问题无论如何都不能回避的。中央银行或者其他监管当局要想正确处理资产价格及其波动的影响，首先对资产价格的情况进行了解。非常不幸的是，至今人们对资产价格的了解还是很不够的。本书在介绍了主流的资产泡沫理论的基础上，扩展了人们对公有产权制度下资产价格的认识。
第二部分，分别阐述分析资产价格与通货膨胀（第3、4章）、资产价格与货币需求、资产价格与货币政策中介目标方面（第5章）、资产价格与货币政策传导机制、经济增长（第6章）的关系。这部分研究并不局限于对我国资本市场的研究，而是放在一个更广的研究视野内。最后利用中国的数据对我国的股票市场对通货膨胀和经济增长和货币供应量的影响进行了分析，得出了股票价格对通货膨胀和经济增长影响较小，但是住房价格对我国经济产出的影响相对于股票价格要大的结论。
第三部分（第7章），针对资产价格与通货膨胀、资产价格与经济产出、资产价格与金融危机的关系分别建立了模型，提出了最优的货币政策规则。
如果说第二部分解决了为什么将资产价格与货币政策联系起来的问题，则第三部分则从理论上说明了货币政策处理资产价格的可行性和必要性，说明了如何将资产价格纳入到货币政策的分析框架中。
第四部分具体分析了两个典型的资产价格泡沫的国家-----美国和日本在治理资产价格泡沫时的经验与教训（第8章）。
第9章是全文的结论。在本章中进一步对资产价格和货币政策的理论关系与实践之间的差异进行了分析，对影响资产价格波动的其他宏观、微观经济政策进行了讨论。在对全文的研究进行简短结论后，提出了进一步开展此项研究的课题。
四、研究结论与进一步研究的问题
(一)本书对资产价格与货币政策的关系的研究提出了一个相对完整的研究框架。主要的研究结论包括：
1、本书以公有制作为分析的出发点，具体分析了存在金融中介和“政府卖权”情况下，资产价格更容易出现泡沫的可能性，进而丰富了人们对资产价格泡沫的认识。
具体表现在：(1)在公有股权为主体的投资市场上，银行参与股市的程度越深，更多的市场风险向银行部门转移，从而进一步破坏银行的正常经营能力，甚至是资本实力。因此，银行监管当局应该采取相应的政策措施避免银行过多的暴露在资本市场的高风险中，对金融体系产生潜在的危害。(2)对公有股权投资者占较大比重（指参与市场交易的资金的数量绝大部分是公有资金，或者公有企业直接或间接借来的银行资金）的我国资本市场上，资产价格的泡沫是经常存在的，其泡沫程度远高于私有产权为基础的国外资本市场。(3)政府担保或者其他形式的对投资收益的保证措施的存在，使得投资者的投资风险向其他部门转移，进而导致风险资产的泡沫。
这也就从一个侧面解释了我国股市市盈率长期居高不下的原因。由于股市泡沫的长期存在，再加上其他的原因，使得股市面临着较大的金融风险。要想消除或者减轻风险资产价格的泡沫现象，有必要去除政府对风险投资的各种隐性或者显性担保措施；规范投资者的借贷行为，注意避免投资者的信用风险；这对商业银行来说，要加强对股票等风险投资的融资（资产）的质量和规模的管理和控制。对于商业银行的稳健经营非常重要；对于中央银行或者金融监管当局而言，则应从维护金融体系的稳定性着手，严格控制信贷资金进行股市的规模和渠道。但是这并不意味着中央银行反对居民利用银行的储蓄资金进行股市等风险投资。
2、利用向量自回归模型（VAR）分析了资产价格与通货膨胀的关系，并构建了相应的误差修正模型。
(1)尽管从理论上，将资产价格纳入到通货膨胀的测量指标中是可行的，但是在实践中由于资产价格测量的困难、资产价格的波动性较大等原因，将资产价格直接纳入到通货膨胀的新测量指标中是不现实的。
(2)资产价格的膨胀对于通货膨胀能够产生一定的影响。本书对美国数据的研究表明，资产价格的膨胀对于美国的通货膨胀产生正向的影响，但是在不同的时期影响不尽相同。平均说来，在美国股市130年（1871-2002年）的历史上，股票价格指数变动1%，会影响到美国消费物价指数上升0.15个百分点。利用对数形式来表示，则美国通货膨胀率对股市增长率的弹性为0.51。
在1975-1990年这段时间，与平均趋势相比，美国股市对通货膨胀率的影响减小，仅为0.084%,约为历史平均值的一半左右。同时本书的研究表明，在1990-2002年美国股市大幅上升的这十几年中，美国股市与美国通货膨胀并不存在长期的稳定关系。这表明，美国股市的强劲增长并没有对美国的通货膨胀造成直接的影响。利用月度数据的分析也得出了相同的结论。
(3)本书利用向量自回归模型（VAR）的分析表明：我国的股价指数在影响通货膨胀的变动因素中已经开始发挥其自己的作用，尽管从总的影响程度来讲并不占主导地位。这说明随着我国股票市场的发展，股票市场日益对通货膨胀的波动产生压力。这一发现的政策意义是，如果货币政策要达到一定的稳定通货膨胀的目标，就必须考察资产价格的因素，至少其重要程度与经济增长的指标相若。同时必须认识到股价指数对通货膨胀的影响有一个相当长的滞后期，而且随着时间的推移，股价指数波动对通货膨胀产生的影响越大。平均来说，股价指数对通货膨胀的影响大约在一年后（四个季度）接近最大值。股票价格指数在短期内使我国通货膨胀率上涨，但是从长期来看，股价指数的增长使得我国的通货膨胀率下降，股价指数的正向波动使我国的通货膨胀率下降0.02个百分点。
研究同时表明，其他的因素如货币供应量M2和市场利率水平相对来说不会对通货膨胀率的波动产生影响，或者说影响非常有限。
3、资产价格在货币政策的传导机制方面的作用是非常有限的
资产价格在我国的货币政策传导机制中能够起到一定的作用，但是所起的作用十分有限，这主要是指股票价格指数对我国经济产出缺口的影响并不显著。无论从经济计量的统计结果上看，还是从我国金融市场的规模和自由化程度来看，都可以得出解释。但是另一种资产----住房价格对我国货币政策的传导机制中起着相对显著的影响，住房价格能够增强对我国经济产出缺口的解释能力。实际上，住房价格对我国货币政策传导机制中起的作用相对较大，这可能与我国商业银行大多数以房地产为抵押发放贷款有关。我国所有的商业银行类金融机构的抵押贷款占金融机构向一般企业和个人所发放的贷款比例，平均已经超过了30%，这与世界上其他国家的一般水平相当。
这一发现的政策意义是，至少在目前我国政府希望通过发展股市、提高股票价格来促进经济增长的政策是不现实的。相反，可能还会对股市的健康发展带来负面的影响。本书对国内外的相关文献的讨论说明得出了另一个相关的结论：一国金融市场的发育程度对资产价格在货币政策传导机制中的作用之间没有决定性的关系。
4、关于我国股票价格对货币供应量变动的影响
股价指数的波动对我国各层次货币供应量都会产生不同程度的影响。具体说来，股价指数在第一期对M0和M1都不会产生影响，对M2产生负向的较大影响。股价指数对货币供应量的冲击具有一定的滞后期，平均影响时间为一年到一年半的时间，之后几乎不再产生影响。这与股价指数对我国其他的宏观经济变量的影响是一致的。股价指数对货币供应量的影响大多是负向的影响，这在对M2的影响上最为突出，基本上是负向的影响；只是在第二时期（M1、M0）或者第三时期（M1）产生正向的影响。
在导致货币供应量波动的宏观经济变量因素当中，股价指数的波动是造成M1的波动重要变量（占30%），对M2、M0波动的影响程度分别占到15-18%和12-16%。股价指数对货币供应量的影响程度显著地高于其他的宏观经济变量（货币供应量自身因素除外）。由此得出的结论是：我国的股票市场对于我国的货币政策的制定能够产生较大的影响。货币政策必须关注资产价格的波动对货币供应量的影响。
5、对国内外文献的回顾和本书对我国股票市场价格指数的研究表明，中央银行能够对股市进行有效调控的证据尚不充分。
在股价指数的波动的因素中，影响程度最大的是因素是股价自身的惯性（占到50%以上），其次是通货膨胀率因素和经济产出缺口因素，货币供应量和市场利率对上海股价指数的波动几乎不产生影响。换句话说，从历史上看，我国的货币政策（无论是利率调整，还是通过改变货币供应量）对上海股价指数波动的影响程度非常低。即使将国内信贷的因素考虑在内，中央银行对上海股价指数的影响也不会有显著的改善，最终决定上海股价波动因素的仍然是股价本身的惯性（这可以由其他的因素来解释，如投资者的心理因素等，占50-70%）、通货膨胀率（占15-25%）和经济产出缺口（占15%左右），货币供应量和市场利率对上海股价指数的影响分别占到2-3%左右。
这一发现的政策意义在于，中央银行试图对资产价格进行调控的能力不足，即使中央银行希望通过调整货币政策工具来影响股票价格的变化，最终的效果是非常令人怀疑的。同时，也说明我国股价指数的波动不能由货币政策来解释，大量的非货币政策的原因导致了我国股价指数的波动。
无论从国外的理论分析还是本书针对我国数据进行的本关的研究，都表明将资产价格纳入到货币政策的规则中，无助于货币政策最终目标的实现，对通货膨胀和经济增长没有显著的改善。但是这并不意味着中央银行对于资产价格的波动无动于衷，因为本书的分析表明资产价格对通货膨胀、对货币政策的中介目标都产生了重要的影响。中央银行在制定货币政策时就不能不考虑资产价格的影响。
6、资产价格与最优货币政策存在的可能性与跨期地考察货币政策的总体效果。
由于资产价格的波动能够对通货膨胀和经济增长、金融稳定产生较大的影响，特别是资产价格的大幅突然下跌，对国民经济的破坏作用更大，为此，各国的中央银行家和研究人员开始关注货币政策在资产价格波动方面的作用和政策意义。在一系列的理论假定基础上，认为中央银行不仅仅关注当前的政策效果，而且应该关注长期的政策效果，在这个前提之下，本书从理论上论证了资产价格泡沫的情况下，确实存在着一种可能性，即在中央银行货币政策目标是唯一的价格稳定情况下，中央银行可以通过事先提高利率，从而影响（增大）资产价格泡沫的破裂概率，这样造成的结果是短期内经济体的通货膨胀水平可能会与目标值相偏离，但从长期来看，能够使得中央银行的福利损失最小化，因而是最优的货币政策。
资产价格在国民经济中发挥作用的另一个方面是作为企业向商业银行获得贷款的抵押品，当资产价格下跌后，企业抵押品的价值下降，从而使得企业的融资能力受到限制，如果不能很好的安排新的融资，企业的融资需求得不到满足，一国经济发生经济危机的可能性就会提高。为此，需要中央银行对资产价格的波动进行关注。但是中央银行的政策行动是有代价的，中央银行是否降低利率以提高资产价格，取决于中央银行采取政策行动前后的跨期经济损失是否达到最小化。
但是在实践中由于政治等方面的原因，除少数国家外，大部分国家的中央银行长行的任期并不太长，这在一定程度上使得中央银行的政策并不能完全在其任期内显现出来，如果新的中央银行行长上任后改变既定的还未能充分发挥作用的货币政策，就会影响到政策的连续性，从而会影响到政策本身的最终效果的充分发挥。本书建议中央银行的行长任期尽量延长，且相对稳定。中央银行行长任期相对较长，或者中央银行的货币政策保持一定的连续性，有利于中央银行跨期的考虑政策的得失和总体效果。
7、深化了对股市财富效应的理解
本书提出了股票价格下跌时，边际负财富效应递增的规律，并利用行为金融学的理论进行了解释，并指出了相应的政策意义。
综观全文的研究，得出了一个基本的结论：一般来说，将资产价格纳入到货币政策的操作框架中，作为重要的宏观经济变量纳入到货币政策的传导机制中去，无助于货币政策作用对经济和通货膨胀的调控作用。只有在非常特殊的情况下，当资产价格的波动（主要是在资产价格的突然的大幅下跌情况下）确实影响到经济金融体系的稳定和健康运转时，中央银行对此做出相应的政策行动，主要是指中央银行作为最后贷款人的角色。面对资产价格的波动，货币政策并不是唯一的政策手段。本书还探讨了其他的宏观微观经济政策对资产价格波动和泡沫的影响。
(二)需要进一步研究的问题
在论文的写作过程中，我深切感受到资产价格与货币政策的关系是一个非常复杂的题目，由于时间和篇幅的关系，本书的研究仅仅涉及到其中的很小一部分内容。我认为，至少还需要在如下的几个方面继续展开相关研究：
一是对资产价格泡沫进一步的研究，特别是对资产价格波动机理的研究；二是除股票价格外，汇率、其他衍生工具等金融资产对货币政策的影响的研究也非常重要；三是住房价格对宏观经济的意义还应该进一步研究，特别是住房价格在对通货膨胀的影响、对货币政策传导机制方面的影响尚待进一步研究。四是资产价格与金融稳定的关系的研究等。
另外需要说明的是，由于我国市场经济特别是金融市场发展的历史相对较短，经济数据的时间序列不太完整，我国的经济、金融结构本身也时刻发生着变化，这使得研究经济变量之间的稳定关系变得更加困难。从这个意义上讲，与其说本书试图解决了某些问题，倒不如说本书提出了更多的值得探讨研究的新问题。这些都有待于来日和本人以后的继续努力。
ABSTRACT
With the rapid development of the financial markets, the asset markets are playing an increasing important role in national economy as well as in the global economy. While maintaining the prices stability under control, the Central Bankers around the world are facing another challenge from high volatility in the asset markets. Mr. Greenspan, chairman of the Federal Reserve, once described the
Based on the elementary research on the issue, the dissertation will focus on the prices changes of the two types of asset markets: the stock and real estate market. Of course it is easy to understand the fact that you cannot go further before you really know more about the asset prices bubble. The first part of the dissertation tries to understand the asset bubble process with a fresh angle based on the public-ownership system and financial intermediary structure in the economy. In order to understand the relationship between asset prices and monetary policy, one should study the asset prices’ impact on the goals of the monetary policy which is either to maintain prices stability or the economic growth in the long run or the both. All the above issues have been discussed in the second part of the dissertation. After reviewing the points one by one, the third part of the dissertation further looks into the theoretical relationship when conducting monetary policy based on some assumptions about the asset bubble process, its impacts on the inflation and economic growth, as well as financial stability.
During the research, a large econometric model called Vector Autoregression Model (VAR Model) consisting five macro-economic variables, is developed to verify the dynamic asset prices impact on other macro-economic variables such as inflation, GDP gap, short term interest rate, monetary and domestic credits aggregate and its breakdown. The fourth part comments the monetary policy experiences when dealing with the asset prices inflation during later 1920s and later 1980s in US and Japan respectively where two biggest asset bubbles in history were considered.
The dissertation concludes with some innovative findings:
There indeed exits one possibility theoretically where the central bank can minimize the intertemporal farewell loss by increasing the interest rate when trying to burst the bubbles to conduct the monetary policy aimed at maintaining the prices stability. When the central banker’s final goal expands to the economic stability as well, whether the monetary policy should consider the proactive or an accommodative policy largely depending on the intertemporal loss of the two policy choices. But in fact there are seldom cases in reality where central bankers declare publicly that monetary policy should consider the impact of the asset prices change directly just as Mr. Greenspan always denied. The answer is related to the central banker’s term. Our analysis is on the long term intertemporal base. Our suggestion is to try to extend the central banker’s term as possible in order to implement the monetary policy and to evaluate the real effect of a monetary policy correctly.
After reviewing the recent literature on the monetary policy transmission mechanism, I look into the asset prices’ role in China’s monetary policy transmission based on a Vector Autoregression Model. My finding is that at least stock prices cannot be used in China’s monetary policy transmission nowadays. Further study indicates that even in developed market like U.S. stock markets, asset prices will not play theoretical role in such field. I conclude that the role played by the asset prices in monetary policy transmission has nothing to do with the development of the financial market.
China’s stock market has affected the monetary policy through many aspects: stock market prices affect the inflation with a lag of about four quarters, but can not affect the economic growth.
The dissertation also deepens the understanding of the so-called wealth effect by pointing out the asymmetric effect on consumption of the asset prices changes based on U.S. data. The explanation is based on the behavioral finance theory and policy implication is also presented simultaneously.
As for the asset prices bubble, the dissertation concludes, by expanding the ownership system from private to public one, that the public-ownership system will make the asset prices even higher, that is more bubble, with the risk-shift mechanism in a financial intermediary structure.
目录
第一章 导论
1.1课题研究背景与意义
1.2文献研究简要回顾
1.3本书研究思路与结论
第二章 金融中介、货币政策与资产价格泡沫的演化
2.1资产价格膨胀（泡沫）的一般研究
2.2产权制度、金融中介与资产价格泡沫
2.3格林斯潘卖权、政府卖权与资产价格泡沫
第三章 资产价格与通货膨胀（上）
3.1通货膨胀测量中的资产价格：理论分析
3.2资产价格与通货膨胀预期：实证研究
3.3股票价格与通货膨胀：美国数据的研究（1871-2002）
第四章 资产价格与通货膨胀（下）
4.1一个简单的向量自回归（VAR）模型
4.2协整检验与向量误差模型（VECM）
4.3格兰杰因果关系（Granger causality）分析
4.4股价指数对宏观变量的总效应：脉冲响应函数分析
4.5所谓“价格之谜”
4.6方差分解（Variance Decomposition）分析
第五章 资产价格、货币需求与货币政策的中介目标
5.1资产价格与货币需求
5.2针对中国股价指数数据的经验研究
5.3资产价格与币政策调控目标的争论
第六章 资产价格与货币政策的传导
6.1资产价格与投融资
6.2资产价格的财富效应
6.3我国货币政策传导的新环境
6.4资产价格与中国货币政策的传导机制
第七章 资产价格与最优货币政策的选择
7.1相关文献回顾与评论
7.2基于美国数据的标准宏观经济模型分析
7.3资产价格泡沫与最优货币政策
7.4资产价格、信贷紧缩与货币政策
7.5资产价格与货币政策：福利分析
第八章 资产价格与货币政策的经验:国别分析
8.1资产价格膨胀与货币政策:日本的经验
8.2日本股市泡沫破裂后的货币政策
8.3资产价格泡沫与货币政策:美国的经验
8.4比较分析
第九章 研究结论与进一步研究的问题
9.1理论与实践的差异
9.2资产价格波动与其他宏观微观经济政策
9.3我国中央银行对于资产价格的关注
9.4本书的研究结论
9.5需要进一步研究的问题
参考文献
Chapter 1 Introduction
1.1 Research Background and Implication
1.2 Literatures Reviewed
1.3 Methodology and Conclusion
Chapter 2 Financial Intermediary, Monetary Policy and the Process of the Asset Prices Bubble
2.1 A General Review of Asset Prices Inflation
2.2 Ownership System, Financial Intermediary and Asset Bubble
2.3 Greenspan Put, Government Put and Asset Prices Bubble
Chapter 3 Asset Prices and Inflation（I）
3.1 Asset Prices in the Measurement of Inflation: A Theoretical Analysis
3.2 Asset Prices and Inflation Expectation: An Empirical Analysis
3.3 Stock Prices and Inflation: A Research Based on U.S. data
Chapter 4 Asset Prices and Inflation（II）
4.1 A Simple VAR Model
4.2 Cointegration Test and VECM
4.3 Granger Causality Analysis
4.4 Impulse Function Analysis
4.5 On the So-called Prices Puzzle
4.6 Variance Decomposition
Chapter 5 Asset Prices, Monetary Demand and Monetary Policy Intermediate Target
5.1 Asset Prices and Monetary Demand
5.2 An Empirical Study Based on Chinese Stock prices
5.3 The Debate on Asset Prices and Monetary Intermediate Targets
Chapter 6 Asset Prices and Monetary Policy Transmission
6.1 Asset Prices, Investment and Financing
6.2 The Wealth Effect
6.3 The New Environment of Monetary Policy in China
6.4 Asset Prices and Monetary Policy Transmission in China
Chapter 7 Asset prices and Optimal Monetary Policy
7.1 Literatures Reviewed and Comment
7.2 A standard U.S Macro-economic Model
7.3 Asset bubble and Optimal Monetary Policy
7.4 Asset Prices, Credit Crunch and Monetary Policy
7.5 A Welfare Analysis
Chapter 8 The international experience: Revised
8.1 Asset Inflation and Monetary Policy in Japan
8.2 The Monetary Policy in Post-Bubble Era
8.3 Asset Price and Monetary Policy in U.S.
8.4 A Comparable Analysis
Chapter 9 The Conclusion and Further Topics to be Covered
9.1 The Gap between Theory and Reality
9.2 Asset prices and Other Micro-Economic Policy
9.3 PBoC and Asset Prices
9.4 The Conclusion
9.5 More Topics to be Covered
Reference
