Financial Asset Inflation and Monetary Policy Puzzle
肇越，经济学博士，现在中国社会科学院金融所从事博士后研究工作。1984-1988年就读于北京大学，获理学士学位，1991年获经济学硕士学位。1996-1998年在荷兰阿姆斯特丹自由大学作访问学者。2005年获得经济学博士学位。主要研究方向：货币政策、金融资产价格、金融风险管理、金融衍生产品及金融工程、非线性金融经济学等。
内容提要
一、选题背景
经济理论的生命力在于它对现实事件的解释力。
世界经济进入二十世纪九十年代后，发生了一系列令人困惑的现象：通货紧缩的广泛存在，金融危机的连续爆发……。20世纪80～90年代，日本金融资产价格极度膨胀所引发的金融危机使得日本经济陷入长期的衰退之中，而1997年的亚洲金融危机更是警示人们，金融资产膨胀与金融危机会在物价平稳运行的情况下，引发宏观经济产生灾难性波动。
近年来，在世界范围内出现了金融体系的大变革，金融创新、金融发展和信息技术发展深刻地影响着世界各国的经济发展和结构变迁。随着金融资产的增加，金融资产价格变化对市场主体（家庭、企业）所持有的资产价值和一国宏观经济的影响日益增大。造成宏观经济波动的起因往往不再仅仅来自实体经济中通货膨胀与通货紧缩，而更多的是来自金融市场资产价格的异常波动所引起一国经济的剧烈动荡。由于资产价格波动导致的金融危机和经济衰退，使得人们开始关注金融资产对宏观经济的影响。
以金融资产价格的剧烈波动和金融资产数量的高速扩张为特征的金融资产膨胀，日益严重地改变了世界经济结构和发展节奏，更使得世界金融体系发生了根本性的变化。这种变化已经使得传统经济、金融理论面临了严重的挑战。如何认识金融资产膨胀对经济体系和金融体系的影响？在金融资产膨胀条件下，经济体系的约束条件和行为模式发生了哪些变化？这些变化又使得经济政策需要做出哪些调整？这些问题对于经济理论发展和经济政策制订都是至关重要的。
这就是本书努力试图达到的目的。
二、研究思路与方法
1、研究思路
随着各种可交易金融资产的迅速发展，经济系统结构和运行模式发生了一系列的变化。无论是在微观层面，还是在宏观层面，都出现了很多与经典经济理论不相符合的现象。进入1990年代，世界经济中不断出现的危机与动荡既说明世界经济自身的不稳定性增强，也说明各国经济政策的有效性正在下降。为此应该关注金融资产发展对世界经济的影响，分析以往经济事件中的得失，改善货币政策的有效性。
分析循着从微观到宏观的思路展开。首先分析金融资产价格的运行机制，金融资产价格不同于遵从负反馈过程的实物资产价格，而是表现出复杂的变化形态，因此全书前面的部分主要从形成机理和实证检验等多方面说明金融资产价格变化并不遵从经典理论的线性描述（有效市场理论、CAPM理论和APT理论等），而是遵从复杂的非线性规律。金融资产价格微观变化规律是金融资产膨胀宏观效应的基础。当金融资产的规模达到一定比例后，金融资产价格的正反馈机制导致宏观经济的运行机理发生变化。因此本书中间部分主要讨论存在金融资产交易市场条件下，宏观经济的一般均衡。
2、研究方法
1）历史分析。
经济思想的来源常常是对历史的分析和解读，甚至是再解读。经济学不同于自然科学的一个特点就是: 无法对环境进行控制以分离某些因素的独立影响，这使得经济学常常无法进行实验研究，尤其是对宏观经济学思想的研究和检验，为此只能到各个历史事件中去追寻。这就使得历史分析在经济学研究中有着极为重要的意义。
在经济学历史分析方法的运用中，对于相似事件的差异性对比分析往往可以起到分离某些因素独立影响的效果。即：我们可以通过比较类似历史事件中的不同点，来观察判断个别因素的独立影响。在本书中，对于发生在各个时期、各个国家的一些历史事件不仅进行了相似性比较，也进行了差异性比较。
信息经济学方法和模糊数学方法。经典金融资产定价理论是建立在一系列前提条件之下的线性定价理论。信息的对称性、完全理性投资者、投资者独立决策、完全竞争市场等条件对于金融资产交易市场的线性定价基础具有实质性意义。本书运用信息经济学方法分析了金融资产交易市场的信息传递机制，说明信息不对称性在金融资产价格形成中的作用。并且运用模糊数学中的隶属函数，说明投资者的理性多元化。为分析金融资产价格的非线性变化奠定了基础。
3）分形数学与分形协整研究方法。针对金融资产交易价格和数量变化所表现出的复杂性特征，本书借用分形数学思想和研究方法，对于金融资产的短期正反馈与长期负反馈相嵌套的运行特征，加以描述和分析。并在此基础上，确认了金融资产收益率序列的非正态分布特征，而是具有长期记忆特征的非线性序列（ARFIMA序列），对建立在有效市场假设基础之上的CAPM和APT等经典的线性金融资产定价理论提出质疑。针对金融资产收益率序列的分整特征，本书运用分形协整研究方法，对于建立在单整协整隐性前提之下的CAPM模型进行了拓展，对于金融资产收益率序列进行了分形协整分析（FCCAPM）。
三、结构安排
本书主要分为五个部分。
第一部分（第一、二章）：分析的逻辑基础和经济学基础。其中：第一章主要对金融资产概念加以明确界定，以保证分析的明晰性和一致性；同时，以大量事实说明选题背景，并对相关研究和文献加以梳理。第二章对于金融资产的发展进行历史和经济分析，说明金融资产发展的内在逻辑。
第二部分（第三、四章）：金融资产价格的微观基础。其中：第三章在对经典金融资产定价理论实证分析检验的基础上，说明基于线性范式的经典金融资产定价理论存在着机制上的错误，而非精确度的差别，并且通过分析实际金融资产价格形成中存在的投资者理性多元化、信息形成机制、预期自加强效应、金融资产交易市场的微观交易机制和非正态分布统计特征，说明金融资产价格的非线性微观理论基础。第四章从数理经济学和计量经济学两个方面，引入了对于金融资产收益率的分整序列分析（ARFIMA模型2和FCCAPM模型3），并在实证的基础上，对金融资产价格的非线性微观理论进行了定量化探索。
第三部分（第五、六章）：针对存在金融资产交易市场条件下的宏观经济系统建立了一个新的一般均衡模型（FM-IS-LM模型4），并运用这一模型对1930年代美国大萧条前后经济系统变化的逻辑进程和近年来日本及东亚金融危机进行了新视角的分析。其中第五章是全书的核心部分，主要是建立了一个包含金融资产交易市场的更为一般的宏观经济模型（FM-IS-LM模型），并运用这一模型对金融资产市场波动和实体经济波动进行了综合分析。第六章在对现象比较分析的基础上，具体运用FM-IS-LM模型分析金融资产膨胀到金融危机和经济萧条的发展路径，并独立地提出金融资产危机的概念，本章的重点是对由金融资产危机引发全面金融危机和实体经济危机的过程和前提条件进行了具体分析。
第四部分（第七章）：在实证分析的基础上，提出金融资产规模的快速、巨额增长已经改变了总体经济系统的结构和部分内在运行机制，使得经济体系的稳定性有所改变，并且现行的货币政策体系有效性也出现明显下降。尤其是在1980-1990年代日本金融危机导致日本经济出现长达十几年的实体经济萧条之后，很多学者和政策制定者们注意到在低且平稳的通货膨胀条件下，金融资产膨胀和金融资产危机也会导致金融体系出现剧烈波动，在一定条件下进而通过银行信用的内在紧缩引发实体经济紧缩甚至长期经济萧条。因此，面对因为金融资产的迅速扩张而日益改变的经济结构，要重新评价现有的货币政策体系，发展新的宏观经济理论和金融理论，并对传统的货币政策做出调整。
第五部分（第八、九章）：历史与启示。在第八章中，对1980-1990年代日本经济由金融资产膨胀发展到金融资产危机和经济萧条的变迁过程进行了全面分析，并对这一期间日本央行的政策行为、动机和效果进行了事前、事后的评价与分析，尤其是与1920-1930年代美国出现的金融资产膨胀与金融资产危机进行了对比，说明二者之间存在的惊人相似性。在此基础上，对中国经济的未来发展做出了情景预测。第九章是全书的结论。
四、本书主要创新点
全书的创新点主要有：
1、包含可交易金融资产市场的一般均衡模型——FM-IS-LM模型。
在一些发达国家，可交易金融资产规模已经超越了实物经济规模，因此金融资产交易市场的运行状态对总体经济形成了巨大的影响，而原有的IS-LM模型中只包括非流动性金融资产，因此无法对金融资产交易市场的运行状态进行分析，这也造成现代宏观经济理论面对金融资产交易的困惑。为此本书尝试建立了一个包含金融资产交易市场的一般均衡模型。这是本书的主要创新点和核心内容。
2、金融资产定价的非线性理论。金融资产价格的非线性机制是形成金融资产宏观效应的基础。本书在借鉴已有研究成果的基础上，独立地从投资者理性多元化、信息形成机制、预期自加强效应和金融资产交易市场的交易机制等方面对金融资产非线性定价理论的机制基础进行了多方面分析。
3、对分形协整资本资产定价模型（FCCAPM）进行了定量化探讨。 在对金融资产非线性定价理论所做的机制分析的基础上，本书综合运用复杂动态系统理论和分形协整模型对金融资产价格非线性微观理论进行了数理经济学和计量经济学的描述和分析，并对分形协整资本资产定价模型（FCCAPM）进行了实证研究。
4、独立地提出了金融资产危机的概念。目前的金融危机理论主要集中于对银行危机和货币危机的研究。但是，分析表明1930年代美国大萧条和1990年代日本的持续经济衰退都起因于：由于银行信用深度介入金融资产交易市场，不仅推动金融资产膨胀的加剧，而且当金融资产膨胀破灭后，由金融资产危机引发银行信用出现内生性紧缩，进而导致整体经济进入长期衰退状态。为了准确表述这一不同于现有金融危机分类的现象，本书提出金融资产危机的概念，用意在于引起对于这一现象与机理的重视。
五、对未来研究的展望
随着金融资产的全球性迅速扩张，金融资产交易市场的规模扩张和价格波动对总体经济的影响是广泛而深刻的。对于金融资产的研究将是未来经济理论和金融理论的一个值得深入研究的方向，从发展的角度来看，也会是一个硕果累累的方向，甚至可能因此而改写现在的经济理论和金融理论。
限于篇幅和能力，本书对于很多方面只做了一个初步的分析，旨在抛砖引玉，能够激起更多学者对于这一问题的重视，并取得更多的进展，推动这一领域研究的深入。
目录
第一章 导论
1 金融资产概念界定
2 课题研究背景和意义
3 文献综述
第二章 经济结构变迁与金融资产发展
1 对金融资产发展的历史和逻辑分析
2 金融资产发展与效率改进
3 金融资产价格的动态特征
4 金融资产发展对实体经济的影响
第三章 金融资产价格的微观基础
1 经典金融资产价格微观理论——线性范式
2 对经典金融资产价格微观理论的拓展思考
3 金融资产价格非线性微观理论的综述
4 对金融资产价格非线性微观理论的拓展
第四章 金融资产价格非线性模型及其实证分析
1 金融资产价格的理性膨胀（泡沫）模型
2 金融资产价格非线性理论的数理模型
3金融资产价格的分形特征
4金融资产价格的分形协整与分形资本资产定价模型(FRACTAL-COINTEGRATED CAPITAL ASSET-PRICING MODEL)
第五章 含金融资产的扩展KEYNES模型：FM-IS-LM
1 对传统经济理论体系的分析
2 对传统经济理论模型的扩展FM-IS-LM 模型
3 在银行信用介入条件下的FM-IS-LM 模型
第六章 金融资产膨胀与金融资产危机
1 金融危机的历史
2 金融危机理论发展回顾
3金融资产危机——金融危机的新变体
4 从金融资产膨胀到金融危机的经典案例——美国大萧条（1922-1933）分析
第七章 金融资产膨胀、金融体系稳定与货币政策调整
1 货币政策目标取向的变化
2 货币政策中介目标的调整
3 货币政策操作目标和货币政策工具集合评价
4 货币政策传导机制和货币政策有效性
第八章 历史与启示
1 大萧条历史的再现——1990年代的日本
2 大萧条中美联储的翻版——日本央行做了什么
3 历史的启示
4 中国离大萧条还有多远
第九章 结论
附录
参考文献
Abstract
This book addresses the notion that financial assets’ expansion has been restructuring the economic system. The financial asset inflation and deflation make the aggregative economy unstable. The traditional macroeconomics and classical financial theories which were established on the linear mechanism could not predict financial crisis timely. The conclusions drawn from this paper are two that we should pay more attention to non-linear effects of the financial asset prices, and extend the macroeconomics and finance theory including the marketable financial assets.
The dissertation consists of five parts.
Part I (Chapters 1 & 2), which focuses on the logical and economic foundation of the analysis, introduces the influences of the financial asset rapid growth, and reviews the previous research works. In Chapter 1, a definition of financial assets is given to assure the accuracy and consistence of the analysis. Meanwhile, considerable facts and statistics are provided to illustrate the background of this dissertation and the related documents. In Chapter 2, through a historical and economic analysis of the development of financial assets, the author explains the intrinsic logic of financial asset development.
Part II (Chapters 3 & 4) which discusses the microeconomic foundation of financial asset prices, is contributed to the microeconomics analysis to the financial asset pricing theories by employing the non-linear mechanism. In Chapter 3, based on an empirical analysis of classical financial asset pricing theories, the author points out that linear mechanism in the financial asset pricing theories is not only a simple difference of inaccuracy, but also a mistaken mechanism that exists in the classical linear financial asset pricing theories. In addition, by analyzing the rational pluralism, information mechanism, expectation effect and statistic features in the classical financial asset pricing formation, a new non-linear mechanism microeconomic theory is put forward. In Chapter 4, the author attempts to make a quantitative exploration in the non-linear mechanism of financial asset pricing theory from the aspects of the mathematical economics methods and econometric economics methods, and establishes the FCCAPM model (Fractal-cointegrated Capital Asset-pricing Model).
Part III (Chapters 5&6), we establish a extended general equilibrium model (FM-IS-LM model) to retrace the process and the mechanism which financial assets force on the aggregation economy. This model is according to the macroeconomic system which involves in the financial asset trading sub-market, and by using the new model, from a new perspective, the author re-analyzes the logical process of the economic system changes before and after the Great Depression (1929-1933). Chapter 5 is the core of the whole dissertation. In this chapter, a general equilibrium model based on the existence of financial asset trading market is established, and the model is applied to a comprehensive analysis of the links between the financial assets fluctuation and the real economy fluctuation. In Chapter 6, by utilizing FM-IS-LM model based on phenomena comparison, the author puts forward a new concept of financial asset crises, and makes an analysis of the premise conditions and the process of the full-scale financial crisis and real economy depression caused by financial asset crisis.
Part IV (Chapter 7), based on empirical analysis, the author points out that the rapid growth of financial asset has partially changed the intrinsic mechanism of the whole economy, which declines the effectiveness of the current monetary policy system. Scholars and policy makers have noticed that even under low and stable inflation, financial asset inflation and crisis may cause severe economy fluctuations and further result in real economy inflation or even depression by triggering off endogenous credit crunch , especially after Japan’s real economy depression of more than ten years caused by the 1990’s Japan financial asset crisis. Therefore, a re-evaluation of current monetary policy system is necessary. The situation of financial assets must be paid more attention in the money police-making.
Part V (Chapter 8 & 9): History and enlightenment. In this part, the author makes a comprehensive analysis of the changing process of Japan’s economy between 1980s and 1990s and the contemporary Japan Central Bank’s policy behavior, motivation and results. A close comparison between Japan’s depression and 1920-1930s’American Great Depression is followed, from which a great amount of astonishing resemblances are found. Then, in the end of this part, the author forecasts China’s economy development in the coming decade based on the above analysis. Chapter 9: Conclusions.
The original views in the dissertation are listed as following:
1. The general equilibrium model: FM-IS-LM with the marketable financial assets.
In some developed countries, the scale of financial asset trade market has exceeded that of substantial asset market, therefore the equilibrium state of financial asset trade market has an enormous effect on the macro-economy. However, the traditional IS-LM model only takes into account the non-marketable financial assets, so it is hard to analyze the equilibrium state of financial asset trade market by using the traditional model, thereafter, the modern macroeconomics theory also has to face the puzzles of financial assets trade. In order to resolve this problem, the author tried to establish a new general equilibrium model which contains financial asset trade sub-market. The new FM-IS-LM model is the major original innovation and the core of this dissertation.
2. The non-linear mechanism of financial asset pricing theory.
The non-linear mechanism of financial asset pricing theory is the foundation of financial asset macro-effects. Referring to former achievements, the author conducts a full-scale analysis on the non-linear mechanism of financial asset pricing theory independently, the analysis are mainly focus on information theory, rational pluralism, expect theory and trade mechanism.
3. Fractal-cointegrated Capital Asset-pricing Model.
On the foundation of mechanism analysis, the author tries to use the mathematical economics methods and econometric economics methods to stimulate the non-linear mechanisms of financial asset pricing theory, and establishes the FCCAPM model (Fractal-cointegrated Capital Asset-pricing Model).
4. The analysis of financial asset crisis concept.
The popular financial crisis theories are mainly focus on bank crisis and currency crisis. While the Great Depression and Japan 1990’s depression are both rooted in the sharp expanding and the thereafter abrupt shrivel of financial asset’ price and scale. Therefore, the author defines a new concept of financial asset crisis to describe the phenomenon and discuss the process and the causes of financial asset crisis.
Contents
1.Introduction
2.Evolution of Economic Structure and Financial Asset Development
3.Microeconomics Foundation of Financial Asset Pricing
4.Non-Linear Model of Financial Asset Pricing and Empirical Analysis
5.Modified Keynes Macroeconomic Modelinvolved Financialasset: FM-IS-LM
6.Financial Asset Inflation and Financial Asset Crisis
7.Financial Asset Inflation, Financial System Stablibility and Monetary Policy Adjustment
8.History and Apocalypse
9.Conclusion
Appendix
References
