An Empirical Research on Liquidity Risk of Chinese Securities Market
韩冬，男，1979年生于宁夏回族自治区灵武市。2006年3月于天津大学金融工程研究中心获得管理学博士学位。目前就职于中信证券债券销售交易部，从事衍生产品研究与开发。主要的研究方向为金融工程与风险管理，市场微观结构理论与实证研究等。参与6项国家级、省部级科研项目，包括国家自然科学基金（杰出青年基金、应急研究项目）、教育部跨世纪优秀人才培养计划基金，教育部优秀青年教师教学科研奖励计划基金等科研项目，参与多部专著的编写，在《金融研究》、《国际金融研究》、《管理工程学报》、《经济管理》等国内外学术期刊发表论文十余篇，并在证券专业媒体发表多篇研究成果。
摘要
流动性是证券市场的生命力所在，是资本市场成熟与否的重要标志之一。如果市场因为流动性的缺失而导致交易难以完成，那么市场就失去了存在的基础。基于以上原因，Amihud和Mendelson指出“流动性是市场的一切”。从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源的有效配置和经济增长。丧失流动性的成本非常高，改进和稳定市场的流动性对维护整个金融市场的稳定至关重要。
可是当市场参与者对金融产品进行估价和管理其投资组合时，或者证券管理部门执行其相关的政策时，市场流动性通常被隐含地假设存在。不幸的是，流动性脆弱的本质却常常以剧变的形态展现在投资者面前，给金融市场带来严重的危机。1987年10月席卷全球的股灾，以及1997年亚洲和1998年俄罗斯的金融危机中，流动性在世界上许多主要国家的金融市场上突然消失，导致全球金融秩序和价格体系的紊乱，给整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负面影响，这也构成了本书进行流动性风险研究的现实背景。另外，国内关于流动性风险理论研究的不足也构成了本书流动性风险研究的理论背景。
而作为金融研究领域新兴分支之一的市场微观结构理论，就成为流动性研究的重要理论基础。该理论在均衡价格模型、流动性、非对称信息、市场有效性理论的深化和应用等方面，产生了重大的影响，同时对经典金融学领域，如资产定价、公司财务等方面，也提供了新的发展方向。本书着力于从金融微观结构理论出发，以反映证券市场基本经济功能的最核心指标——流动性及流动性风险为核心，从实证和理论的角度揭示中国股市流动性风险的特征。
本书主要分为五个部分：第一部分、绪论以及流动性和流动性风险的定义及度量，包括第1和2章；第二部分，流动性特征研究——证券市场买卖价差分析，包括第3章；第三部分，流动性风险特性、度量以及流动性风险的一个特例：涨跌停限制引起的流动性风险研究，包括第4、5和6章；第四部分，流动性风险的应用，主要指基于流动性风险的资产定价和最优执行交易策略研究，包括第7和8章；第五部分，本书的回顾总结以及政策建议，包括第8章。各章具体内容如下：
第一章，介绍了本书的研究背景、研究意义、研究方法，并对本书涉及的相关理论以及所要研究问题的相关文献进行了详细的综述，最后对本书的研究内容和研究架构进行了总结，归纳了本书的创新与不足；
第二章，流动性风险的概述，主要介绍了流动性及流动性风险的定义，多角度分析了流动性及流动性风险的度量方法，并从理论上分析了流动性风险的影响因素；
第三章，流动性特征研究，包括流动性时间序列、时间效应和买卖价差成分研究。关于流动性时间序列分析，主要研究了市场的流动性和交易活跃程度的时间序列行为和分布，分析了流动性和交易活跃程度的影响因素。关于流动性的时间效应，主要针对中国股市的周内效应、日内效应及影响因素进行分析，研究上海股市日间、日内流动性特征，并分析流动性的影响因素。关于买卖价差成分分析，则主要研究了中国股市买卖价差分解问题，将买卖价差分解为三个部分：信息不对称 (逆向选择)、指令处理和指令持续成分，并研究了买卖价差成分与流动性、交易规模的关系，并检验了买卖价差各成分在日内的变动趋势。
第四章，研究了流动性风险的特性——个别风险还是系统风险，即通过流动性的协动现象来验证中国股票市场中流动性风险是否属于系统的、不可分散的风险，为后续研究奠定基础；
第五章，采用了考虑流动性风险的VaR模型度量流动性风险，将流动性风险纳入到传统的VaR模型中，从实证的角度计算了中国股票市场中流动性风险大小，证明了流动性风险属于非常重要的一种风险，现阶段传统VaR显著低估了风险。
第六章，深入研究了涨跌停限制引起的流动性风险，通过对涨跌幅限制前后的收益进行调整，然后重新估计VaR，通过与调整前的VaR估计相比来评估涨跌停限制对流动性风险的影响，经过调整后的VaR的估计在预测准确程度、离位点偏离等方面都有明显改善，结果支持VaR的估计过程中需要考虑涨跌停限制的影响。
第七章，利用LACAPM模型对我国股市的流动性风险溢价现象进行深入研究，检验了三种不同的流动性风险与资产定价的关系，结果表明中国股市存在着流动性风险溢价现象，但是流动性风险并没有得到准确定价，市场对流动性认知仍然存在很多不足；
第八章，基于流动性风险的最优交易执行策略研究。通过数值计算和实证检验的方法对中国股市最优交易执行策略问题（即如何权衡冲击成本和机会成本以使总交易成本最小的问题）进行了深入研究，在合理假定的情况下，实证检验得到的最优执行策略解在蒙特卡罗模拟中近似于最优解。另外，利用得到的最优执行策略解可以方便的计算出流动性调整的VaR值，为流动性风险的度量提供了另外一种估计方法
第九章，基于前面几部分的实证分析，给出了关于流动性风险的若干政策建议，并总结了全文。
目 录
第一章 绪论
1.1 研究背景——问题的提出
1.2 研究方法
1.3 相关理论及文献综述
1.4 研究内容、架构与创新点
第二章 流动性风险概述
2.1 金融风险
2.2 流动性风险的概念
2.3 流动性与流动性风险的度量
2.4 流动性风险的影响因素
第三章 流动性特征研究——证券市场买卖价差分析
3.1 流动性的时间序列分析
3.2 流动性时间效应研究
3.3 流动性成本——买卖价差成分分解研究
第四章 流动性风险的特性——个别风险还是系统风险
4.1 引言
4.2 流动性指标选取和样本数据
4.3 流动性协动现象研究
4.4 流动性协动现象的规模效应
4.5 流动性协动现象的行业效应
4.6组合流动性的协动现象研究
第五章 流动性风险的度量——L-VaR模型
5.1 引言
5.2 流动性风险的度量模型
5.3 基于中国股市L-VaR模型的实证研究
第六章 流动性风险与交易机制——涨跌停限制引起的流动性风险研究
6.1 引言
6.2 考虑涨跌停限制的收益率调整方法
6.3 研究方法与实证设计
6.4 考虑涨跌停限制的流动性风险的实证研究
第七章 流动性风险与资产定价
7.1 引言
7.2 LACAPM模型
7.3 基于无条件LACAPM模型的流动性风险溢价的实证研究
第八章 流动性风险与日间最优执行策略
8.1 引言
8.2 国外相关研究综述
8.3 离散型与连续型模型分析
8.4 日间最优执行策略的实证研究
第九章 结语
9.1 本书研究工作与主要结论
9.2 政策建议
参考文献
Contents
1 Introduction
1.1 Research Background——Putting Forward the Problem
1.2 Research Method
1.3 Summary of Theory and Literature
1.4 Research Contents, Structure and Innovation
2 Overview of Liquidity Risk
2.1 Financial Risk
2.2 Liquidity Risk Concept
2.3 Liquidity and Liquidity Risk Measurement
2.4 Liquidity Risk Influencing Factor
3 Research on the Liquidity Characteristic：Analysis on the Bid-ask Spread on the Securities Market
3.1 Liquidity Time Series Analysis
3.2 Liquidity Time Effect Research
3.3 Liquidity Cost: Bid-ask Spread Components Composed
3.4 Summary
4 Liquidity Risk Characteristic——Individual Risk or System Liquidity
4.1 Introduction
4.2 Liquidity Variable and Sample Data
4.3 Liquidity Co-movement Research
4.4 Size Effect of Liquidity Co-movement Research
4.5 Industry Effect of Liquidity Co-movement Research
4.6 Portfolio Liquidity Co-movement Research
4.7 Summary
5 Measure of Liquidity Risk——L-VaR Model
5.1 Introduction
5.2 Liquidity Risk Measurement Model
5.3 Investigation on
5.4 Summary
6 Liquidity Risk and Trade Mechanism——Research on Liquidity Risk Considering Price Limit Rule
6.1 Introduction
6.2 Return Adjustment Regarding Price Limit Rule
6.4 Research on Liquidity Risk Considering Price Limit Rule
6.5 Summary
7 Liquidity Risk and Asset Pricing
7.1 Introduction
7.2 LACAPM Model
7.3 Research on Liquidity Risk Premium Based on unconditional LACAPM Model
7.4 Summary
8 Liquidity and Inter-day Optimal Trade Strategy
8.1 Introduction
8.2 Summary of Foreign Correlative Theory
8.3 Discrete Model and Continuous Model
8.4 Inter-day Optimal Executive Stratetry
8.5 Summary
9 Concluding Remark
9.1 Our Work and Conclusion
9.2 Policy Advice
