降低发行价才是对症良药(尹中立；2003年12月5日)
当前，关于我国股市的讨论见仁见智。有一点似乎已经达成共识，那就是不解决全流通问题，股市就没有希望。我们认为全流通问题的确是一个大问题，但只是当前股市的问题之一，如果只按照全流通的思路往下走，中国股市的不少问题不一定就迎刃而解。
谁异化了上市公司行为
股价扭曲导致资源的不合理配置。当前我国股市的众多不合理现象就是缘于股价的扭曲。最令人深恶痛绝的要算上市公司的肆意圈钱行为。前期被媒体炒得沸沸扬扬的招行发行100亿元可转换债券事件。市场几乎一致认为，该问题的症结在于“一股独大”上。其实，这个结论没有找到真正的病因。试想，招商银行凭什么按高价再融资？它是根据二级市场的价格来确定的，这没有任何错误，这种IPO的价格确定方式也是符合国际惯例的。问题出在二级市场的价格太高。如果招商银行的二级市场的价格是3元，它按照接近3元的价格发行新股，基金经理们还会有意见吗？
也许有人会说，如果不是一股独大，流通股股东在公司股权结构中所占的比重超过第一大股东，那么在关于再融资的表决上，该方案就不会通过。这个假设不符合国内外的资本市场的现实，从全球的视野看，只有美国上市公司的股权最分散，但仍然有超过一半的上市公司被大股东控制，东南亚诸国的上市公司就更不用说了，大多数是家族控制的。而这些国家的上市公司并不存在小股东与大股东在再融资问题上的如此激烈的冲突。和国内股市最有可比性的是H股市场，它的股权结构和A股完全一样，为什么H股市场没有发生类似招行发债风波？只有一个简单的道理，H股的价格比A股合理。
为了更好地说明股票价格扭曲对股市功能的影响，我们提出“股市租金”的概念。所谓租金就是资源所有者得到的款项中超过那些资源在任何可替代的用途中所能得到的款项的那一部分。由于股市定价高于它的价值，使公司在上市的过程中，获得了额外的所得，我们称之为“股市租金”，股市租金在现阶段的我国股市是普遍现象，我们只要比较国内外发行市场的市盈率就可以很清楚地看出它的存在及其程度。从1997年至2002年的5年时间里，我国公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5—15倍之间，平均为10倍左右，而国内发行的市盈率一直在20倍左右，最高发行市盈率达到46倍。可见我国股市租金的比率大概在100%左右。
股市租金使上市公司融资行为异化。在正常情况下，企业融资结构的最优顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。但由于我国资本市场存在股市租金，使得我国上市公司的融资行为发生了明显的异化，存在强烈的股权融资偏好。我国上市公司比大多数西方发达国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61％，比西方发达国家中对外融资比重最高的日本还高（日本为56％）。而且，我国公司更依赖股权融资而不是债权融资，对我国上市公司来说，股权融资占到外部融资的73％，比西方发达国家中股权融资比重最高的法国（61％）还高。
只要股市还有大量的股市租金存在，就会诱导各种势力都参与其中的寻租活动。它不仅使政府的行政管制失效，甚至会使国家司法系统的作用都打折扣。要想减少消除这类丑闻的发生，就必须逐渐减少或消除股市租金。股市租金不仅存在于中国股市中，而且广泛存在于发达国家的股市，美国亦不例外。每次美国的大牛市之后，都会揭露很多股票欺诈事件，许多政府高官纷纷落马。其根本原因不是美国股市的监管不严，而是牛市行情产生了巨大的“股市租金”。
股价扭曲错不在股权割裂
那么，为什么我国的股票市场价格被扭曲？大多数学者认为，是由于股权割裂，2/3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。该分析看上去有道理，但其实是站不住脚的。我们知道，在正常状态下，股票价格是由它的价值决定的，股票价格代表的是未来收益的贴现值。它同股权结构没有任何关系。H股的股权结构同A股完全一样，为什么H股的平均价格远远低于A股的平均价格？有些公司既有A股又有B股和H股，为什么完全一样的上市公司，完全一样的股权结构，但在不同的市场其价格相差甚远？显然，导致A股价格畸形的原因不是股权割裂问题。
我们认为，要搞清我国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市的主体的心理和行为上找原因。参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。
从我们过去13年的股市发展历程可以清楚地看出，我国政府一直存在企图利用资本市场来为国企改革服务的动机。政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股市偏离资源配置这一根本目标。为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准。同样，如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府博弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。
从投资机构行为看，投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要的力量。为何我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍呢？究其原因有两点：
一是“老鼠仓”。拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的“老鼠仓”）。个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为什么无视风险的秘密所在。
二是锁仓和接盘。在我国资本市场上，锁仓和接盘已经非常普遍。所谓锁仓，就是利用自己手中掌握的资金，暗中与别的投资者合作，买入特定的股票，并将该股票锁定不卖。这样就可以减轻该股票上涨的压力，帮别人锁仓，可以得到对方给予的好处。
接盘与锁仓类似，只是介入的时间不同，锁仓是在股票还没有大幅度上涨之前完成的行为，而接盘则是在股票大幅度上涨之后才发生的。
在我国资本市场中，锁仓行为经常发生在基金的投资过程中。锁仓和接盘在证券行业内部早已是公开的秘密。之所以会频繁发生这类事件，关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。
除了证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金这些投资机构外，我国股票市场上还有一个特殊的投资群体———个人大户，他们也是操纵股市的不可忽视的力量，这些个人资本涉足股票市场的根本原因是股市存在超额利润。
最后看散户投资者的行为，在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。研究发现，对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“出售效应”、“搏傻行为”和“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。
上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常的形成机制。股价不是由上市公司经营业绩来决定，它在更大的程度上由资金的供求关系来决定。任何一个因素，只要它会影响到市场资金的供求关系，就必然会影响到股价的涨跌。为什么一提国有股流通股价大跌？股票的发行节奏加快，股价下滑？原因都在于此。
我们上面分析可以看出，从影响股市效率的价格因素分析，股价扭曲同国有股、法人股不流通没有关系。也许有人会反对，认为如果让国有股和法人股都流通，股价不就立马下降许多吗？这个推理是正确的，但不能据此认为股价扭曲就是由于非流通股导致的。如果我们不改变我们的政府行为和机构投资者行为的话，它还会复制以前的泡沫化轨迹，股价重新走向不合理。
降低发行价格消除股市租金
在目前股市价格扭曲的情况下，我们无法通过市场的手段来消除股市租金。2001年以后，我们的管理层也意识到股价的不合理，采取了挤泡沫的办法，结果是投资者损失惨重。我们认为，用行政的手段强行降低股票发行的价格可以达到降低或消除股市租金的目的。
其实，我们在实际发行工作中已经沿着该思路在操作。例如，将IPO的发行价格控制在20倍市盈率左右；最近，由将募集资金控制在公司净资产的2倍左右等。但遗憾的是，我们没有将降低股市租金的手段贯彻到上市公司融资的所有方式中去，例如，对上市公司增发价格并没有设置市盈率的限制，对发行可转换债券也没有任何价格和数量上的约束。
另外，将IPO的发行价格控制在20倍市盈率左右仍然偏高，合理的价格应该在10倍市盈率左右。计算合理的发行市盈率应该站在在二级市场投资者应有的公平利益之上，我们必须明确，二级市场投资者的预期投资收益至少要能够抵偿它们所支付的交易费用、投资本金的货币购买力损失以及他们所承担的股市风险。从美国股市最近70年的统计资料看，美国股票市场的风险收益率为4.36%，我国的股市的风险远大于美国股市，我国股市的风险收益率应该大于4.36%。我国的无风险收益率按照长期国债的平均收益率计算，大约为3%。这样，我国股票投资者在没有通货膨胀的情况下，应该得到的年回报率为K≥7.36%。这样计算的结果是我国股市的合理市盈率应该小于13倍。该结果与美国的100年来的平均市盈率14.8倍比较接近。也与我国在香港上市的H股和红筹股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合。
也就是说，新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60%左右，不论是首发IPO，还是上市公司的增发，都按照该标准执行。发行可转换公司债券的上市公司也按照该标准套用。
这样做会出现以下结果：由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率；股市租金减少或消失，可以有效减少各种寻租行为，有利于股票市场健康发展；使通过发行股票融资的公司减少，有效缓解了发行市场的压力，为发行制度向注册登记制过度创造了条件；新股的发行市盈率降低，使股市一级市场的租金流向了二级市场，可以刺激二级市场的投资热情，缓解当前的股市困境。为扩大直接融资比例创造了可能的条件；可以逐渐降低二级市场的市盈率，减少股市的泡沫，使我国股市的价格逐渐趋于合理，可以更好地发挥股市的直接融资功能。
谁异化了上市公司行为
股价扭曲导致资源的不合理配置。当前我国股市的众多不合理现象就是缘于股价的扭曲。最令人深恶痛绝的要算上市公司的肆意圈钱行为。前期被媒体炒得沸沸扬扬的招行发行100亿元可转换债券事件。市场几乎一致认为，该问题的症结在于“一股独大”上。其实，这个结论没有找到真正的病因。试想，招商银行凭什么按高价再融资？它是根据二级市场的价格来确定的，这没有任何错误，这种IPO的价格确定方式也是符合国际惯例的。问题出在二级市场的价格太高。如果招商银行的二级市场的价格是3元，它按照接近3元的价格发行新股，基金经理们还会有意见吗？
也许有人会说，如果不是一股独大，流通股股东在公司股权结构中所占的比重超过第一大股东，那么在关于再融资的表决上，该方案就不会通过。这个假设不符合国内外的资本市场的现实，从全球的视野看，只有美国上市公司的股权最分散，但仍然有超过一半的上市公司被大股东控制，东南亚诸国的上市公司就更不用说了，大多数是家族控制的。而这些国家的上市公司并不存在小股东与大股东在再融资问题上的如此激烈的冲突。和国内股市最有可比性的是H股市场，它的股权结构和A股完全一样，为什么H股市场没有发生类似招行发债风波？只有一个简单的道理，H股的价格比A股合理。
为了更好地说明股票价格扭曲对股市功能的影响，我们提出“股市租金”的概念。所谓租金就是资源所有者得到的款项中超过那些资源在任何可替代的用途中所能得到的款项的那一部分。由于股市定价高于它的价值，使公司在上市的过程中，获得了额外的所得，我们称之为“股市租金”，股市租金在现阶段的我国股市是普遍现象，我们只要比较国内外发行市场的市盈率就可以很清楚地看出它的存在及其程度。从1997年至2002年的5年时间里，我国公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5—15倍之间，平均为10倍左右，而国内发行的市盈率一直在20倍左右，最高发行市盈率达到46倍。可见我国股市租金的比率大概在100%左右。
股市租金使上市公司融资行为异化。在正常情况下，企业融资结构的最优顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。但由于我国资本市场存在股市租金，使得我国上市公司的融资行为发生了明显的异化，存在强烈的股权融资偏好。我国上市公司比大多数西方发达国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61％，比西方发达国家中对外融资比重最高的日本还高（日本为56％）。而且，我国公司更依赖股权融资而不是债权融资，对我国上市公司来说，股权融资占到外部融资的73％，比西方发达国家中股权融资比重最高的法国（61％）还高。
只要股市还有大量的股市租金存在，就会诱导各种势力都参与其中的寻租活动。它不仅使政府的行政管制失效，甚至会使国家司法系统的作用都打折扣。要想减少消除这类丑闻的发生，就必须逐渐减少或消除股市租金。股市租金不仅存在于中国股市中，而且广泛存在于发达国家的股市，美国亦不例外。每次美国的大牛市之后，都会揭露很多股票欺诈事件，许多政府高官纷纷落马。其根本原因不是美国股市的监管不严，而是牛市行情产生了巨大的“股市租金”。
股价扭曲错不在股权割裂
那么，为什么我国的股票市场价格被扭曲？大多数学者认为，是由于股权割裂，2/3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。该分析看上去有道理，但其实是站不住脚的。我们知道，在正常状态下，股票价格是由它的价值决定的，股票价格代表的是未来收益的贴现值。它同股权结构没有任何关系。H股的股权结构同A股完全一样，为什么H股的平均价格远远低于A股的平均价格？有些公司既有A股又有B股和H股，为什么完全一样的上市公司，完全一样的股权结构，但在不同的市场其价格相差甚远？显然，导致A股价格畸形的原因不是股权割裂问题。
我们认为，要搞清我国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市的主体的心理和行为上找原因。参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。
从我们过去13年的股市发展历程可以清楚地看出，我国政府一直存在企图利用资本市场来为国企改革服务的动机。政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股市偏离资源配置这一根本目标。为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准。同样，如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府博弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。
从投资机构行为看，投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的最重要的力量。为何我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍呢？究其原因有两点：
一是“老鼠仓”。拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的“老鼠仓”）。个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为什么无视风险的秘密所在。
二是锁仓和接盘。在我国资本市场上，锁仓和接盘已经非常普遍。所谓锁仓，就是利用自己手中掌握的资金，暗中与别的投资者合作，买入特定的股票，并将该股票锁定不卖。这样就可以减轻该股票上涨的压力，帮别人锁仓，可以得到对方给予的好处。
接盘与锁仓类似，只是介入的时间不同，锁仓是在股票还没有大幅度上涨之前完成的行为，而接盘则是在股票大幅度上涨之后才发生的。
在我国资本市场中，锁仓行为经常发生在基金的投资过程中。锁仓和接盘在证券行业内部早已是公开的秘密。之所以会频繁发生这类事件，关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。
除了证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金这些投资机构外，我国股票市场上还有一个特殊的投资群体———个人大户，他们也是操纵股市的不可忽视的力量，这些个人资本涉足股票市场的根本原因是股市存在超额利润。
最后看散户投资者的行为，在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。研究发现，对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“出售效应”、“搏傻行为”和“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。
上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常的形成机制。股价不是由上市公司经营业绩来决定，它在更大的程度上由资金的供求关系来决定。任何一个因素，只要它会影响到市场资金的供求关系，就必然会影响到股价的涨跌。为什么一提国有股流通股价大跌？股票的发行节奏加快，股价下滑？原因都在于此。
我们上面分析可以看出，从影响股市效率的价格因素分析，股价扭曲同国有股、法人股不流通没有关系。也许有人会反对，认为如果让国有股和法人股都流通，股价不就立马下降许多吗？这个推理是正确的，但不能据此认为股价扭曲就是由于非流通股导致的。如果我们不改变我们的政府行为和机构投资者行为的话，它还会复制以前的泡沫化轨迹，股价重新走向不合理。
降低发行价格消除股市租金
在目前股市价格扭曲的情况下，我们无法通过市场的手段来消除股市租金。2001年以后，我们的管理层也意识到股价的不合理，采取了挤泡沫的办法，结果是投资者损失惨重。我们认为，用行政的手段强行降低股票发行的价格可以达到降低或消除股市租金的目的。
其实，我们在实际发行工作中已经沿着该思路在操作。例如，将IPO的发行价格控制在20倍市盈率左右；最近，由将募集资金控制在公司净资产的2倍左右等。但遗憾的是，我们没有将降低股市租金的手段贯彻到上市公司融资的所有方式中去，例如，对上市公司增发价格并没有设置市盈率的限制，对发行可转换债券也没有任何价格和数量上的约束。
另外，将IPO的发行价格控制在20倍市盈率左右仍然偏高，合理的价格应该在10倍市盈率左右。计算合理的发行市盈率应该站在在二级市场投资者应有的公平利益之上，我们必须明确，二级市场投资者的预期投资收益至少要能够抵偿它们所支付的交易费用、投资本金的货币购买力损失以及他们所承担的股市风险。从美国股市最近70年的统计资料看，美国股票市场的风险收益率为4.36%，我国的股市的风险远大于美国股市，我国股市的风险收益率应该大于4.36%。我国的无风险收益率按照长期国债的平均收益率计算，大约为3%。这样，我国股票投资者在没有通货膨胀的情况下，应该得到的年回报率为K≥7.36%。这样计算的结果是我国股市的合理市盈率应该小于13倍。该结果与美国的100年来的平均市盈率14.8倍比较接近。也与我国在香港上市的H股和红筹股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合。
也就是说，新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60%左右，不论是首发IPO，还是上市公司的增发，都按照该标准执行。发行可转换公司债券的上市公司也按照该标准套用。
这样做会出现以下结果：由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率；股市租金减少或消失，可以有效减少各种寻租行为，有利于股票市场健康发展；使通过发行股票融资的公司减少，有效缓解了发行市场的压力，为发行制度向注册登记制过度创造了条件；新股的发行市盈率降低，使股市一级市场的租金流向了二级市场，可以刺激二级市场的投资热情，缓解当前的股市困境。为扩大直接融资比例创造了可能的条件；可以逐渐降低二级市场的市盈率，减少股市的泡沫，使我国股市的价格逐渐趋于合理，可以更好地发挥股市的直接融资功能。
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