[内容提要] 20世纪80年代中期以来，我国产权交易迅速发展，在推动国有企业改革的过程中发挥了重要作用。然而，目前我国大量的产权交易仍表现为实物型交易，从而使得产权交易的许多功能难以发挥。由此，本文提出了产权交易证券化的问题，这对于深化国有企业改革、促进现代企业制度的建立以及优化社会资源配置，意义极为重要。
[关键词] 产权交易 实物型交易 价值型交易 证券化
[作者简介] 周茂清，中国社会科学院金融研究所研究员，博士，100732。
20世纪80年代中期以来，我国的企业产权交易迅速发展，在推动国有企业改革的过程中发挥了重要作用。然而，目前我国大量的产权交易仍表现为实物型交易，从而使得产权交易的许多功能难以发挥。解决这一问题的根本途径，是提倡产权交易方式的证券化。这对于深化国有企业改革、促进现代企业制度的建立以及优化社会资源配置，意义极为重要。
一、产权交易的现有功能障碍
产权交易作为社会主义市场经济条件下配置社会资源的一种重要方式，在我国兴起于20世纪80年代中期。近20年来，产权交易从无到有，从小到大，在促进产权流动、服务国有企业改革方面作出了积极贡献。
然而，由于企业股份制改造以及产权市场发育程度等方面的制约，迄今，我国大量的产权交易仍表现为实物型交易。所谓实物型交易，是指以具体的、非证券化的实物形态存在的企业产权的买卖，它有以下特征：
从交易对象来看，由于实物型企业产权在物质形态上难以分割，因而绝大部分产权出让方都是将企业全部资产，包括有形资产、无形资产作为一个整体进行转让。
从交易参与者来看，由于整体产权交易涉及的金额庞大，因而参与者主要是
具备一定资金实力的法人单位，而自然人由于资金实力有限，对实物型产权交易往往是无力问津的。
从交易量来看，由于实物型产权在物理的、机械的、化学的性能方面的差异，特别是由于机器设备的型号、性能等技术指标千差万别，使得其用途过于具体，很难找得到恰好需要它的产权受让方，因而其交易量极为有限。
从交易发生的影响来看，实物型交易与企业的日常经营活动息息相关，因为伴随着企业整体产权的易主，必然发生调产、转产乃至停业整顿等行为，在大多数情况下，还要涉及到安置职工、承担债务等后遗问题。
产权交易作为实现产权转让和产权流动的一种方式，其主要功能是促成资本的集中与重组，从而完成社会资源的优化配置。但是，由于实物型交易的上述特征，严重妨碍了产权交易功能的发挥。
首先，企业产权的流动性大大降低，使通过市场进行的企业资产重组和企业组织结构调整困难重重
当前，我国众多国有企业面临着资产重组和组织结构调整的艰巨任务。然而，在实物型交易的情况下，由于交易对象在物质形态上难以分割，使得其转让和流动只能整体进行。就非亏损企业而言，这种产权整体转让还能够产生一定的资源配置效应，因为受让方可以借助于目标企业的生产经营能力，或通过生产规模的扩大以实现横向扩张，或通过生产链的延长以实现纵向扩张。但就大量亏损企业而言，这种产权的整体性转让是很难产生资源配置效应的。尤其是一些严重亏损的企业，在账面上的企业资产具体表现为陈旧的厂房、闲置的设备以及没有市场的积压产品等，这些顶多属于一些没有产权重组价值的废旧物质。如果把这些资产作为废旧物质调剂，可以以生产要素的形态重新进入生产经营领域，可是，如果以产权整体转让的形式进行资产形态转变，就失去了产权交易的意义。可见，在实物型交易的情况下，企业产权的流动性大大降低，使得通过市场进行的企业资产重组和企业组织结构调整困难重重。
其次，延缓了有形市场和无形市场接轨的步伐，阻碍着国内统一企业并购市场的形成与发展
从西方国家产权交易市场的发展情况来看，都经历了这样一个过程，即先发展有形市场，接着，无形市场即股权交易市场也逐渐发展起来，然后，随着金融工具的创新和金融制度的完善，两个市场逐渐融合，形成统一的企业并购市场。
由此看来，我国产权交易市场在初期发展阶段，表现为大量的有形市场是正常的。因为在这一阶段，企业股份制改造刚刚开始，作为企业制度创新的股份有限公司的数量很少且股权结构不完善，绝大部分企业的产权以实物形态表现出来；同时，金融工具的品种单一，金融制度还不健全，不能为企业资产重组提供金融创新的技巧。在这种市场环境下，作为交易品种的主要是在政府行政力量干预下的亏损企业的整体产权。对于这些企业的产权，当然只能是进入有形市场进行实物型交易。但是，在有形市场上，交易参与者的接触面小，交易品种的选择性不强，使交易规模和交易质量都受到很大限制。随着经济体制改革的不断深入，越来越多的国有资产急需通过重组实现优化配置。然而，由于大多数企业产权交易表现为实物型交易，使股权交易市场的发育受到严重制约。对于有扩张欲望的资本主体来说，如整体购进亏损企业产权，既受资金限制，还要承担巨大的市场风险；如通过购进股权的方式进行企业并购，则受制于无形市场即股权交易市场的发育不足。可见，实物型交易的大量存在，不利于无形市场即股权交易市场的培育和成长，更难以推动国内统一的企业并购市场的形成和发展。
再次，资产评估程序复杂、价格发现难度很大，极易造成国有资产流失
在实物型交易的条件下，企业资产的具体种类千差万别，即使同一种类的资产，也有规格大小、新旧程度和技术指标方面的差异，需要办理繁杂的评估手续，由具有较强专业知识和丰富实践经验的中介机构进行客观评估，并在公开、透明的市场环境下进行充分竞价，才能真正发现其价值，保证交易的公正性。但目前我国对国有企业的资产尚缺乏科学的、规范的、权威的评估方法，社会上符合资质要求的中介机构甚少，所以企业资产评估过程中主观随意性太大；加上市场竞拍机制不完善，幕后交易、人情交易、关联交易盛行，这就给腐败分子内外勾结、中饱私囊以可乘之机，极易造成国有资产的大量流失。
最后，无法形成对单个资本的吸引力，使社会资本的积聚速度受到影响
市场经济的发展，显著增加了社会公众手中金融资产的数量，据统计，2003年一季度末，我国居民银行储蓄存款已逾10万亿元。然而，就单个社会公众拥有的金融资产数量而言，由于绝对数额有限，却无法去受让一个国有企业，哪怕是一个最小的国有企业的整体产权。可以说，产权交易对社会资本积聚的推动作用，在于能够提供一种方式，使单个社会公众的金融资产迅速集中起来，在产权市场上形成规模庞大的资本。而在实物型交易的情况下，是很难做到这一点的，因为它不是定位于单个个人资本在产权市场上积聚成庞大的社会资本，而是定位于单个个人资本积聚到一定数量后再进入产权市场。这就无法形成对单个资本的吸引力，因而不能不使社会资本积聚的速度受到影响。产权交易对于个人金融资产流动的引导，是自身发展和发育的关键。在非证券化的实物型交易条件下，由于个人金融资产的资本化受到制约，流动受到阻碍，从而使产权交易的许多基本功能难以发挥。
二、产权交易品种的重新定位
目前，由于产权交易的品种大量以非证券化的实物形态存在，使得产权交易至多只能是在两个企业之间进行的整体产权的让渡。这种让渡在空间上受资产的具体物质形态及所处地理位置的限制，在时间上呈现不连续的“间歇”症状。显然，这种时间上和空间上都受到严重制约的产权让渡是无法胜任资本集中与重组职能的。正是从这一意义上，可以说我国大量的存量资产尚未形成资本，并不真正具备资本的本性。所谓资本，就是能够在运动中不断使自身增值的价值。马克思在《资本论》第二卷分析资本循环过程时，曾下过这样的定义，即资本循环是资本不断采取货币资本、生产资本、商品资本的形态，相继通过购买阶段、生产阶段、售卖阶段，实现了价值增殖，最后又回到出发点的运动。从资本的循环过程可以看出，如果没有资本各种形态不断相互转化的运动，就不可能有资本的价值增殖。从论文分析的角度来看，也是同样的道理，即企业产权必须同时以实物形态、货币形态和证券形态而存在，并且这三种形态可以随时相互转化。正是这三种形态的并存及相互转化，才能保证产权交易有效地发挥资本集中与重组的功能。如果产权交易品种只采取实物形态，那么由于其流动性差，市场评价低，就不能有效地实现产权重组，也难以达到使资产保值增值的目的。在产权交易发展的起步阶段，交易品种以非证券化的实物型产权为主，这是可以理解的。但是，当以产权制度创新为特征的股份制改造发展到一定阶段，当越来越多的国有存量资产急需通过重组实现优化配置时，这种实物形态的产权交易品种就不能适应需要了，因为它无法解决生产要素不可分性和存量资产要求可流动性之间的矛盾，因而必然使实现资本集中与重组的功能受到严重影响。因此，如何进行产权交易品种的重新定位，逐渐以价值形态的企业产权来取代实物形态的企业产权，成为推动资本集中与重组、深化国有企业改革的内在要求。
所谓证券化的价值型产权，是指通过企业股份制改造，以股权形态表现出来的产权。它可以分为两类：第一类，是上市公司的股权；第二类，是非上市公司的股权。无论是上市公司股权，还是非上市公司股权，其基本特点是资产价值可以单元化，可以通过证券交易的方式进行连续性的流动。证券化的标准产权的出现，巧妙地解决了生产要素不可分性和存量资产要求可流动性之间的矛盾，使实物形态的产权交易中存在的各种困难迎刃而解。现在，企业产权作为单元化的、均质的、可流动的、证券化的资本，有如货币流通一样，摆脱了买卖双方在时间上、空间上所受到约束和限制，可以顺畅地进行流动和转移，从而使产权交易实现资本集中和重组的功能得以充分发挥。
由此，我们可以将价值型产权交易的特征归纳如下：
从交易对象看，企业发行的股票是一种单元化、标准化的产权，在这里，企业产权的具体形态被抽象掉了，在交易中表现出来的是在质上无差别、在量上便于分割的有价证券，从而使企业产权的价值得到了最充分的表现。
从交易参与者来看，由于交易对象便于分割，不仅法人投资者，连资金实力有限的广大个人投资者也可参与交易，因而能广泛吸纳社会公众资金。
从交易量来看，价值型的产权交易在技术上克服了实物型产权交易中的各种困难，解决了生产要素不可分性和存量资产要求可流动性之间的矛盾，可以便利地实行产权跨地区、跨行业、跨部门的流动，因而其交易量要比实物型产权交易大得多。
从交易发生的影响来看，证券交易可以脱离企业而存在，无论交易市场怎样热闹非凡，证券价格怎样上下波动，对发行证券的企业来说，经营活动一般不受影响。
三、产权交易证券化的表现和意义
随着企业产权制度的创新、产权市场的发育以及金融工具的完善，产权交易品种越来越多地转化为证券化的价值形态的产权，价值型产权交易取代实物型产权交易，在实现资本集中与重组、优化社会资源配置的过程中发挥越来越重要的作用，这就是产权交易的证券化。
产权交易证券化主要表现在三个方面：一是交易品种的证券化，即把不可分割和不能流动的、实物型的产权转化为可以分割和易于流动的、价值型的产权；二是投资方式的证券化，即越来越多的法人主体和自然人主体通过购买股票和债券的方式参与投资活动，而不是以实物形态收购别人的工厂或自己开办工厂；三是经济关系证券化，表现为伴随证券市场的发展，形成了围绕证券运作的体制框架和运行机制，包括以股份制形式进行企业制度创新的上市公司的扩充和发展，证券交易市场体系的建立和规范，，对证券运行进行监控的政策、法规的颁布和实施，等等，从而使得证券化对市场经济运行的影响程度日益加深。这种影响，宏观上可以从证券发行总量与投资规模的关系、证券流通总量与信贷资金规模的关系、证券总量增长对国民经济总量增长的关系上表现出来；在微观层面上，表现为社会机构和个人持有的证券资产占整体金融资产的和总资产比例的提高、上市公司数量的增长、金融机构对证券市场参与范围的扩大，等等。
从某种意义上说，现代市场经济和企业制度的发展过程，就是产权交易证券化的过程。综观世界各国的经济发展，市场经济达到一定程度后，产权交易证券化就成为一种基本趋势，而且，一国的市场经济越是发达，其产权交易证券化的程度越高。如美国证券的市值规模（包括股票和债券）已大大超过了以货币形式存在的金融资产的总规模和GDP规模；部分新兴工业化国家和地区的证券化发展也表现出同样的趋势，如韩国和我国的台湾等。从一定意义上可以说，证券经济已日趋成为市场经济发展的主导部分。
在我国，提出产权交易证券化在目前具有特别现实的意义。
首先，促进了企业之间的并购活动，为资源的优化配置提供了广阔的运作空间。作为企业产权交易高级形态的兼并与收购，是产权交易证券化的直接结果。没有股权这一现代企业制度的发明，没有证券市场这一能使股权顺畅流通的场所，就不会有真正意义上的公司并购。产权交易采用证券化的形态，企业组织和产业结构的调整便可通过证券的流通和重新组合的形式进行。由于证券化的产权具有高度的流动特性，无论持有还是转让都很便捷，从而为以证券交易形式进行的产权重组和资源配置提供了广阔的运作空间。这在证券市场上具体表现为，绩优企业购并绩劣企业、大企业兼并小企业、规模小的企业合并成具有规模经济优势的大企业，这就突破了有形的、实物型的产权流动在时间上、空间上的约束和限制，按照现代社会化大生产的要求，促使存量资产由效益低的企业和产业部门向效益高的企业和产业部门流动，最终形成资源的优化配置。
其次，为国有企业通过证券市场融资拓宽了渠道。众所周知，目前我国国有企业债务负担沉重，如1998年，国有及国有控股企业总资产负债率为64.4%，当年利息支出高达1 460亿元，接近利润总额的三倍。尽管政府采取了多种方式帮助企业增资减债，但很多企业并未真正建立起资本金补充机制，问题依然相当严重；而另一方面，我国国有企业有大量的存量资产处于闲置状态，长期不能发挥作用。通过产权交易证券化，使国有资产由实物形态向证券形态转变，原有的在属性上不可分割并且在位置移动上受到限制的资产实体分割为可转让、可流通的价值型的基本单元，就为社会的分散资金以不同的所有权形式进入国有经济领域创造了条件。这样，使国有企业拓宽了通过资本市场融资的渠道，不仅可以迅速地缓解其普遍存在的资本金紧缺的窘境，而且能有效地使其从高负债的泥潭中摆脱出来。
再次，将会促使国内资源在世界范围得到优化配置。在西方国家，由于产权交易证券化的程度较高，资产重组和资源配置基本上是通过证券市场上企业并购的形式进行的，而且它们的企业并购并不局限于国内，是在世界范围展开的。一个开放的、成熟的证券市场，就应当是企业产权自由流动的国际性的并购市场。在我国，随着产权交易证券化的发育，企业产权的评价体系和交易机制将越来越完善化和规范化，证券市场的法律规定和监管制度也会越来越与国际惯例接轨，这既为我国企业进入国际并购市场创造了前提，也为吸引更多的外国跨国公司来我国参与国有企业的资产重组提供了越来越多的机会，所有这些，将会促使我国资源在世界范围内得到优化配置。
参考文献：
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