推行MBS的基本判断
目前，住房抵押贷款证券化(MBS)已经成为我国金融深化与金融创新的突破点之一，并受到政府、理论界和国内外相关机构的广泛关注。为了在我国特定的经济社会环境中顺利推行MBS，使得这一金融创新的制度安排能够对住宅金融体系完善和住宅产业发展产生最佳的正面效果，我们首先需要从战略的高度对我国推行MBS进行基本判断.只有这样,MBS在我国的发展才能建立在稳固的基础之上，而围绕MBS展开的制度创新活动也才能避免误入歧途。
判断之一：我国目前全面推行MBS的时机尚不成熟
法律制度环境的约束。首先，在现行法律框架下，抵押贷款支撑证券的性质没有清晰的界定。这种法律性质的不明确造成了抵押贷款支撑证券的发行主体无法确定，同时也造成了抵押贷款支撑证券的审批和监管机构不明确。
其次，现行法律没有对发行资产支撑证券的发行上市条件、信息披露等作出规范。使得相关发行、交易行为无法可依。
第三，在目前的法律框架下，SPV无论采取公司方式还是信托方式都存在一定的障碍。若采用公司方式，《公司法》对公司注册资本有最低限额及实缴要求的规定，使得作为空壳公司的SPV难以满足公司法人的注册要求，也难以具备公开发行证券的资格；采用信托形式设立SPV是当前金融资产管理公司欲以资产证券化作为加速处置不良资产的主要创新手段之一。信托法上虽然规定了信托财产的独立性，受托人可以管理信托财产，但对管理信托财产的方式没有明确规定，特别是对受托机构如何以信托财产发行信托受益凭证没有做出规定，造成受托机构发行信托受益凭证无法可依。
第四，在实施信用增级方面，从国外的经验来看，资产证券化离不开政府和政府信用型企业的大力支持，其中很重要的一条就是政府或政府性质的机构为ABS的发行提供担保。然而，我国法律对政府或政府机构对外提供担保进行了较为严格的限制，从而使得利用政府或政府机构建立有效的外部信用增级机制受到了制约；另一方面，《企业破产法》有关规定又限制了利用超额抵押方式实现对资产证券化内部信用增级的可能性，从而制约了我国资产证券化的发展。
第五，现行税法制度、外汇管理体制以及《合同法》等关于债权转让和抵押权变更登记的规定，也形成了对资产证券化的制约。另外，现有财务、会计制度在MBS上的空缺也是制约因素之一。
经济环境的约束。推行MBS的基础资产受到制约。对于MBS的基础资产受到制约，我们可以从两个方面来看，一是作为MBS的基础资产的住房抵押贷款的情况，二是商业银行对参与MBS的积极性。
对于前者，目前主要存在两个问题，一是目前住房抵押贷款在国内商业银行贷款总额中的占比并不是很大，一般不超过10％。二是作为基础资产，住房抵押贷款还缺乏资料的完备性，因此对个人信用的评价非常困难，也难以通过历史资料对未来现金流进行准确的分析。此外，目前住房抵押贷款合约普遍存在不规范、不统一的情况，给对贷款进行组合打包、未来组建资产池和对抵押贷款证券进行定价都造成困难。这些都构成了对可作为合格的MBS基础资产的、住房抵押贷款的供给限制。
对于后者，我们看到，拥有大部分住房抵押贷款的国有四大商业银行无论是在解决流动性风险方面还是在防范利率风险方面都缺乏推行MBS的动力。一方面，国有大商业银行存贷差比较大。资金头寸很少出现紧张，因此普遍缺乏对流动性风险的关注。另一方面，住房抵押贷款都是长期固定利率贷款，理论上讲，如果将来存款利率上升，将导致银行利润减少甚至亏损。但由于我国商业银行普遍预期利率市场化不可能在短时期完成，因而对银行将来的利率风险也关注不多。直观地看，四大商业银行如果把住房抵押贷款转移给第三方，所面临的结果是减少了相对优质的资产，而相应提高了不良贷款率，这也是对全面推行MBS的制约和限制。
推行MBS的风险防范机制尚未健全。对于我国这样处于市场化过程中的国家来看，经济社会的运行机制还存在众多缺陷，在此情况下，如果仓促地全面推行MBS的金融制度创新，其带来的直接和间接风险将可能是无法承受的。在目前全面推行MBS所遇到的风险主要包括以下几方面：
一是信用风险。对于信用风险的问题，一方面是国内尚无权威的个人信用记录系统，使我们对MBS的相关资产难以评估信用级别。另一方面，个人住房抵押贷款的档案普遍不全，虚假个人贷款还比较严重，风险识别与正常防范手段存在缺位。信用体系不完善引起的风险，将致使MBS所发行的流通性证券缺乏定价依据，为发行增加了技术难度。
二是利率风险。虽然MBS本身在很大程度上就可以降低利率风险，但未来抵押贷款二级市场的利率变化同样会影响住房抵押贷款证券的价格，从而间接影响MBS过程的各参与主体。同时，正是因为我国的利率尚未实现市场化，因此增加了未来利率变化的制度性不可预期程度。
三是早偿风险。即贷款人提前还本的风险，它是MBS中的主要风险之一，MBS中的很多产品结构设计也是针对早偿风险而言的。就我国目前的情况来看，由于利率尚未市场化和居民未来利率预期的作用，因此由利率因素而导致的早偿风险相对较小，但其他因素所导致的早偿风险仍然不容忽视，尤其是国内的住房购买者往往基于传统负债观念而提前偿还抵押贷款，致使我国抵押贷款早偿率远远高于MBS市场发达国家，因传统消费观念导致的早偿风险相对较大，这也是一种我国特色。
四是发行和交易风险。MBS产品通常采取债券或信托受益凭证的形式，而在我国目前的资本市场中，债券市场交易不够活跃，流动性低，同时，如果以信托的形式发行住房抵押贷款支持的受益凭证，流动性差的问题就会尤为突出；此外投资者对住房抵押贷款证券缺乏了解，可能会出现发行市场的认购不足和证券发行后转让困难。还需要注意的是，根据国外MBS市场的发展经验，我国MBS产品的购买者和交易者应以机构投资者为主。
五是道德风险。一方面，MBS在客观上造成这样的结果，即原始贷款银行在通过MBS出售了住房抵押贷款后，借款人的违约风险便被转移给投资人。这样，即使可以通过某种制度安排来约束和激励原始贷款银行对抵押贷款回收进行管理，但与未曾参与MBS相比，银行在审核放款时的谨慎程度都可能会下降，造成更高的潜在违约风险。另一方面，为了使作为MBS最终产品的抵押贷款证券在资本市场上具有吸引力，原始贷款银行可能会把债权质量较好的贷款先予以证券化，导致优良债权比率下降，增加了银行的经营风险。根据政府优化商业银行资产管理结构的初衷，这也是MBS相关主体的道德危机带来的风险。
判断之二：有必要立即着手MBS的准备和试点工作
虽然我们目前无法全面推行MBS，但是这并不意味着可以暂时忽视推行MBS对于我国金融改革的重要作用。正确的思路是结合我国的具体情况，立即着手MBS的前期准备和试点工作，为其全面推行奠定良好的基础。这不仅是因为目前国内部分金融机构对于MBS有迫切的直接需求，也是由于推行MBS对于我国具有深远的意义。
推行MBS的直接需求。目前推行MBS的直接需求，往往来自于中、小商业银行。首先，直观地来看，在目前我国的金融体系中，中、小商业银行往往会更多地面临资金头寸紧张的情况，因此更有动力寻找包括MBS在内的金融创新手段来解决短期头寸不足的问题。
其次，进一步深入分析，我们看到推行MBS是商业银行资产管理的重要组成部分，同时也对商业银行的改革具有特殊意义。从目前的情况分析，MBS对商业银行改革的影响，更多地体现为对中小银行的作用。
此外，虽然短期内国有大商业银行的流动性管理需求并不明显，但对他们来说，参与MBS过程毕竟是一种帕累托改进的经济选择，是有利于商业银行未来发展的战略考虑。
关于推动抵押贷款证券化的意义，我们认为，可归纳为如下六个方面：支持住宅消费及住宅投资良性增长；改善银行的资产结构；促进我国债券市场的发展；弱化中、小银行的资金来源约束；优化房地产市场结构与住宅金融体系；提供管理金融风险的新工具。
我国推行MBS的战略构想
我们认为，我国推行MBS应坚持以下原则：
第一，政府主导原则。在包括美国在内的许多西方国家，政府发展MBS都包含了很多公共政策目标，如支持中低收入居民购房、促进住房金融稳定和住宅产业发展等等，政府在MBS运作中起着主导作用。
第二，渐近式创新原则。我国目前推行MBS，必须建立在渐近式创新的基础之上。所谓渐近式创新，包括两方面的涵义，一是指该项改革创新活动不能一次到位，而应当根据不同发展阶段的特点采取不同的具体改革措施；二是指创新活动必须有序的进行，要从战略上保证阶段性创新不会走入死胡同。
首先，根据渐近式创新原则!要求我们要对目前我国发展MBS的本质有所理解。从某种意义上讲，MBS是在美国的法律环境中发展起来的。鉴于法律制度从根本上约定了经济活动的可能空间，与美国实行不同法律体系的国家，便很难直接引进美国的模式。在我国目前的法律、法规和监管框架下，真正的MBS很难全面推行。这就决定了，如果要在我国推动抵押贷款证券化，发展抵押贷款证券，就必须有所规避或借用。
其次，根据渐近式创新原则，我们在规范和保护MBS的专门立法尚未出现之前，可以过渡性地发展一些以抵押贷款为基础的结构化金融产品。根据我国的经验，在改革或创新不可能“一步到位”，因而需要采取一些过渡性做法的时候，特别需要注意的是：这些过渡性做法不应构成进一步发展规范性做法的障碍。
我们建议推行MBS可采取如下战略步骤：
设立证券化专门机构。在确立发展MBS的模式之前，我们认为最基本的步骤就是要建立证券化的专门机构，来组织和引导MBS在我国的顺利试点和推进。对此，我们有以下两方面的基本认识：
其一，应当由政府主导设立证券化专门机构。把建立政府背景的证券化专门机构作为推进MBS的出发点，主要是基于两方面的考虑。一方面，首先建立政府背景的证券化专门机构，可以为住房抵押贷款一级市场和二级市场的发展奠定良好的基础。实际上，建立政府背景的证券化专门机构，既可以通过促进合约标准化、核准商业银行贷款转让资格等手段，来提高一级市场的运作效率，也可以在二级市场广泛开放之前树立规范化运作的模式。另一方面，首先建立政府背景的证券化专门机构!也可以使得MBS在我国的发展一开始就具有了政府支持的背景，这不仅有助于防止民间自发性试点所带来的额外改革成本，也有利于充分体现政府公共政策的具体目标。
其二，证券化专门机构的出资方式有两种考虑。我们已经谈到，由政府出资成立证券化专门机构，这是大部分国家选择的模式。我国成立推进MBS的证券化专门机构，可以考虑两种出资方式，一种是参照中央汇金公司的模式，利用外汇储备进行注资。鉴于已经有成功的先例，这是可以我们考虑的方式。另一种是把发展MBS纳入国家政策性金融体系，由现有政策性银行注资成立证券化专门机构。根据我国政策性银行的现有特点，由国家开发银行来发起成立证券化专门机构是一个值得考虑的选择方案。国家开发银行是政府的开发性金融机构，具有准主权级的国家信用，由其发起设立机构，有利于在规范化基础上开发和培养MBS市场。
当然，由政府或政策性银行出资设立证券化专门机构，并不代表对MBS市场的资源垄断，也不排斥其他商业银行和私营部门在适当时候参与MBS的运作。建立证券化专门机构之后，我国推行MBS的改革就迈出了第一步，下一个问题就是明确近期的基本任务目标。
根据许多国家和地区的经验，从成立证券化专门机构到真正发行MBS产品，需要经过一定的发展阶段。在该阶段，一是要为MBS创造条件和基础，包括完善法律和制度环境、理顺和规范抵押贷款一级市场、建立产品定价基础和相关数据库等；二是由于MBS产品的推出基本都是从“过手证券”演变到结构化产品。前者的特点是抵押贷款的未来收入现金流完全转给MBS产品的投资者，因此就此业务本身来说是非盈利的。而后者虽然能够为参与主体带来盈利，但由于要求更高的环境与技术条件，在发展MBS的初期难以设计推出。这样，虽然许多国家在推行MBS的初期都定位于公共目标，但条件的不成熟很可能会为这样的公共目标带来无法承受的机会成本。因此，事实上在发行MBS产品前的很长一段时间里，各国的证券化专门机构都是在从事购买、持有并交易住房抵押贷款的业务，从中获得盈利并满足政府调控抵押贷款市场的目的，为发行MBS产品作好准备。
通过上述的分析，我们认为在成立了证券化专门机构之后，推行MBS的前期基本任务包括三类：一是探索适当的融资手段；买卖住房抵押贷款；为中低收入群体提供担保等与MBS相关的业务；促进抵押贷款一级市场的规范发展。二是促进住宅金融体系中与MBS相关的标准化建设等，对现有不规范的住房抵押贷款合约进行整理、规范，建立标准化合约；对住房抵押贷款一、二级市场进行调研等基础性工作。三是在建立基础资产储备的基础上，在现有制度允许下开展MBS的试点工作，推出住房抵押贷款证券类产品!以此促进抵押贷款二级市场的发展，并为将来全面推行MBS积累实践经验。
我们认为，从长远来看，我国推行MBS的战略目标，应当定位于类似于美国联邦国民抵押协会发展模式，将MBS的推行纳入我国住宅金融体系的长期发展战略之中。
