在经济全球化趋势日渐强烈的今天，连续赢得25年增长世界第一纪录的中国经济已成为全球经济体中最有吸引力和影响力的一部分。在这一背景下，担负中国宏观经济重要调节职能的货币政策，在2005年的调节方向、调节力度以及工具选择，也注定会成为国内外普遍关注的焦点问题之一。
货币政策面临四大挑战
放眼全世界，自欧盟和欧元区出现以来，具有自己的中央银行且奉行独立的货币政策，其货币政策变动又会对全球经济产生较大影响的国家已所剩无几。而中国则因其排名第三的进出口总额和排名第四的年度经济产量有幸成为这所剩无几的有货币政策影响力的国家之一，这一点，从2004年4月中国实施温和紧缩性宏观调控和10月28日宣布升息0.27个百分点在世界上引起的普遍关注就可以得到证明。
按一般口径计算，中国经济的外向依存度已达60％以上，这样高的外向经济依存度和仅次于日本的外汇储备总额，也使得中国的货币当局在制定政策时已不能不综合考虑国际国内两方面因素。
从目前情况看，2005年将有四项不确定因素使中国货币政策面临挑战：
1.石油价格若继续走高对世界经济和中国经济都会产生拖曳性影响。
如果2005年每桶原油的价格攀至60美元左右，世界经济增长步伐会因此放慢，在2004年石油进口量已超过1亿吨的中国不仅会因石油涨价而支出大量的美元，而且，高价位的原油和成品油进口成本还将对中国的相关产品价格产生连锁拉升性影响。
2.美元跌势不止将给人民币带来更大的升值压力。
近三年来，美元对日元已贬值了20％以上，对欧元的贬值早已超过了30％。如果2005年美元对欧元、日元等主要经济体的货币大幅贬值，中国继续采取死钉住美元的汇率政策，这将使中国的贸易条件进一步恶化，出口企业会普遍出现增汇不增收的现象，而从国际市场进口石油、铁矿石、铜、氧化铝、技术设备等大宗产品的成本支出将大幅增加。中国5400亿美元的外汇储备也会因为60％左右以购买美国国债的方式持有而出现资产价值大幅缩水的状况。
3.美联储如果在2005年出现五次以上的升息行动，中国的货币政策也会在利率工具的运用上采取一定幅度的跟进性操作，这将会对金融市场和实体经济部门的资产选择和投资行为产生较大影响。
那么，有没有对美联储五次以上的升息行动采取不跟进操作的可能性呢？当然也不是没有，但在美联储大幅升息中国央行按兵不动甚至反向操作的情况下，这种政策选择的负面效应可能会更大。
4.2004年以行政手段为主市场化手段为辅的宏观调控给具有投资冲动的地方政府、企业投资者及工农中建四大银行造成的消极博弈心理及行为。
从半年多的情况看，地方政府和扩张性企业在本轮宏观调控中在千方百计地争取摆脱调控政策的限制并采取种种办法解决资金可得性问题；而在信贷供给中居于主导地位的工农中建四大行由于授信业务权限上收、不良资产责任追究制度日益严厉及激励机制缺位已在全国分支行中普遍生成了1998年前后业已出现过的惜贷行为。
地方政府和企业的行为大体相同，即只要有条件它们就倾向于继续扩张而不论这种扩张有无重复建设之嫌，而四大银行的行为则与政府和企业的行为方向相反，只要能规避风险，只要符合上级意图，它们的分支机构授信业务能不办就不办，能少办就不多办，至于经济成长对货币信贷的需求问题并不在它们的考虑之列。
这两种针对本轮宏观调控具有反向张力的博弈行为是央行在拟定年货币政策时不能不加以考虑的新因素。
结构失衡导致效率低下
根据我的观察，对那些握有货币政策制定权的中央银行家来说，他们在本国宏观经济调控中发挥巨大影响作用时，理念永远重于技术。
货币政策像是一根魔杖，在宏观经济出现明显的冷热变化关头，它永远是一根迎风飞舞的魔杖，而“迎风飞舞”的涵义就是逆周期调节，就是要矫正实体经济部门和金融部门各种各样的过冷或过热行为，调节的目的是在实现内部均衡和外部均衡的条件下使本国经济保持足够的上升动力和高效率成长状态。
放眼中国经济，令人担忧的既不是“热”也不是“冷”的问题，而是充分显现了金融体系运行效率低下的两个结构性失衡：
一是横向结构失衡。它的标志是2003年6月经济成长突然发力以来，大量的货币金融资源过度地流向了短期收益率上升却缺少持续成长性的传统产业，与此同时，那些高成长性的吸纳高新技术的中小型民营企业却得不到有效的融资支持；
二是纵向结构失衡。其标志是目前这种金融体系和金融政策已无法顺畅疏导储蓄与投资间的循环流程，并使这一弊端外在地表现于银行系统存差过大和国家外汇储备过高这两个方面。
在1980年代中期，哈佛大学的经济学家马丁•费尔德斯坦曾创造性地提出：美国经济由于高额财政赤字和巨量贸易逆差已蜕变为“孪生赤字经济”，这个畸形经济要靠国外大量资本流入来填补储蓄空白。我认为，中国经济由于银行巨额存差和天量外汇储备已衍化为不折不扣的“金融孪生过剩经济”，这也是一种畸形经济，这个畸形经济的平衡途径则是用同美国完全相反的方式----储蓄净流出，即用购买低利美国国债或欧元债券等办法来消化庞大的过剩储蓄。
从表面看，这似乎是不得已的选择，但具有讽刺意味的是：作为仍属于资本短缺的发展中国家的中国国家层面的金融资本过剩现象实际上已同全国县乡以下单位金融服务不足、全国1000万左右的中小企业仍存在严重的资金可得性障碍这一现实图景相映成趣。
中国的问题需要综合治理，需要短、中、长期相结合的配套性解决方案，这是毫无疑义的。在经济领域，我们可以将种种弊端的大部分原因都归结为金融问题。同样地，我们也有可能把金融体系的改革和金融政策的调整当成解决实体经济部门总量和结构性失衡矛盾的一把钥匙。因为，在现代经济条件下，无论总量意义上的经济冷热现象还是结构意义上的部门行业发展畸快畸慢问题，其实质都是货币供给的增长速度及货币金融资源向某些投资方向流多流少的问题。因此，我们有充足的理由对金融政策抱有更多的预期。
货币政策调节着眼“两升一降”
金融政策包含金融发展战略、金融体系调整规划和对总量具有极强干预能力的货币政策。金融发展和金融改革是中长期课题，限于篇幅，这里只讨论2005年货币政策对中国经济总量和结构如何施加影响的问题。
针对前面分析过的商业银行在本轮宏观调控中已重新出现了“惜贷”倾向以及2005年由于石油涨价及美联储再采取多次调升利息的政策举动对全球经济的负面影响，中国2005年的货币政策在数量型目标上还是应当保持不低于17％的货币供给增长率为宜。
实际上，从2003年的23％信贷增长率到实施宏观调控后业已出现近10个百分点的信贷扩张增长率落差这一情况看，实体部门的运行已呈现了流动性短缺的早期征象。
在这一背景下，中央银行在2005年新年伊始时就确定一项旨在鼓励商业银行进行正常的业务扩张的政策是十分明智的。中国经济要避免“硬着陆”，地方政府和企业的投资热情短期内是否发生波动这一点不足为虑，关键在于抓银行，只要我们的商业银行系统特别是工农中建四大行不出现持续时间较长的“惜贷”行为，那么，中国经济就不会因过度减速而出现“硬着陆”。
我曾提出过“用‘两升一降’改善和深化宏观调控”的政策建议。上面说的让2005年的货币供给增速保持在17％左右就大体能保证GDP增速8.5％左右对货币资金的需求因而解决了2004年宏观调控中出现的对银行信贷扩张数量管制过严的问题。接下来要讨论的是“两升”即调升利率和人民币币值。
消费物价指数出现的4-5％涨幅，这在中国不值得恐惧，原因是：
(1)2004年的粮食大丰收，9100亿斤以上的粮食产量以及中央采取的农村减免税政策对2005年以后农副产品产量的刺激效应完全有可能使农产品涨价在通货膨胀率中的贡献度大幅下降。
(2)国际石油价格及一些进口初级产品的价格即使在目前的汇率水平下也要经过相当迂回曲折的路径才能影响到物价总水平，况且我们还有一个人民币升值的惠而不费的手段可供选择，用以抵消外部输入型的价格冲击。当然，这并不意味着在2005年我们可以因不惧怕通货膨胀而忽略利率手段的运用。因为，在我们的宏观调控视野中，不仅仅考虑物价因素，还要特别重视与结构调整和经济成长效率息息相关的投资问题。
由银行存差过大和外汇储备畸形增长形成的“孪生过剩”现象说明：我们亟待制定一项旨在疏导储蓄----投资循环流程的新金融政策。银行问题的解决可能需要中长期规划，但是，外汇储备畸形增长的背后却是主流声音目前依然不承认的人民币币值低估因素在起决定性作用。
中国经济的外向依存度越高，汇率体制及汇率政策就越重要。如果人为维持一个被普遍认为低估的币值并瞄准一种跌跌不休的货币死钉住不放，中国就会出现贸易条件不断恶化的情况，其结果是大量的出口企业会以生产廉价取胜的传统低附加值产品为乐，而2/3以上的外贸品生产企业也会由于低价出口竞争出现“增汇不增收”的景况。
为什么全世界主要经济体都认为人民币币值被低估却只有中国的主流声音一口咬定“目前的人民币币值不存在低估问题”？我猜测，其间的原因不外两点：
(1)顾虑中国金融体系中庞大的不良资产对人民币制度的稳定性的负面影响；(2)对人民币改变单一钉住美元制度或升值一定幅度后对中国产品出口需求产生的直接影响和对国内就业、引进外资等方面的间接影响没法准确估量。决策层的这两点担心也不是毫无道理。
但现在的问题是：如何把利率和汇率政策也当成中国产业结构和可贸易商品结构调整的有力工具，如何用市场化手段来改善和深化2004年实施的本轮宏观调控。
实际上，中国连续25年经济增长第一的世界纪录保持者地位和稳固的主权信用完全可以抵消庞大不良金融资产可能对人民币制度和金融安全的负面影响。在这种情况下，如果我们尽快在汇率方面采取可以改善中国贸易条件的行动进而让石油等大宗产品的进口成本大幅降低同时外贸型企业又可以改变“增汇不增收”的窘境，那又何乐而不为呢？
展望2005年，如果中国的CPI继续游荡在4％左右而美联储出现5次左右的升息行动，中国的利率也许会相应调升大约1个百分点；2005年上半年，假若人民币一次性先调升若干个百分点如3-10％，也肯定会对中国的经济结构调整和深化宏观调控产生积极影响。
