2004年10月以后，中国股市的价格是否合理再次成为海内外关注的一个热点。一些人在股市国际接轨的背景下，以“一价定理”和“市盈率”为标尺，认为沪深股价依然过高，因此，还将继续呈下落走势；一些外资机构人士由此提出了一个所谓的股市“定价权”问题，甚至强调“国内机构应拱手让出中国股票的定价权”。究竟如何认识中国股价已成为直接影响股市政策的一个重要因素，因此，有必要就其中的一些问题予以理清。
定价权：国家经济主权的构成部分
在市场经济中，商品价格直接关系交易各方的切身利益，因此，定价权似乎是交易中一个相当重要的问题。但微观经济学基本原理是，在一个充分竞争的市场中，无论是买方还是卖方，都不是市场价格的制定者，只能是市场价格的接受者；只有在垄断市场中，才存在卖方定价。股市是一个充分竞争市场，因此，对市场的交易各方来说，本来均不存在谁拥有定价权问题。
在经济实践中，企业是商品的生产者和销售者，因此，在市场交易中，商品的价格首先表现为“由企业定价”，这似乎就有了“定价权”问题。但这种经济活动表层中的现象，并不能真正说明“定价”的实质关系。一个简单的事实是，在供过于求的条件下，商品的销售受到购买者需求能力的严重限制，由此，一些商家早先制定的商品价格随着商品销售的困难而逐步降价；在中国还屡屡发生购买者与销售商当面讨价还价的现象。因此，在经济实践中，商品价格也不是由销售者单方决定的，与此对应，也不存在“定价权”问题。“定价权”比较突出的表现有二：一是在卖方市场条件下，厂商利用商品供不应求所形成的卖方垄断优势，拥有单方决定商品价格的权利；二是由制度安排，将商品价格的制定权赋予某些主体，例如，某种商品专营。在中国股票二级市场交易中，既不存在卖方垄断，也不存在专营，因此，并不存在所谓的“定价权”问题。
关于“定价权”的另一个角度，是国际经济，即一个开放型经济体是否拥有在本国(或本地区)内制定各种商品(包括金融产品)价格权力。如果股市定价权是从这一角度展开，那么，需要弄清楚的是，哪个国家(或地区)不拥有这样的定价权，或者说，哪个国家(或地区)需要将这种定价权外移。事实上，这种定价权事关本国(或地区)的整体经济权益甚至事关社会稳定，因此，哪个国家(或地区)都不可能将其外移。正因如此，在国际经济间才存在关税、配额、许可证及其他非关税壁垒问题。股市定价权，是国家(或地区)定价权的组成部分。从小处说，它事关股市走势及对应的经济活动秩序；从大处说，它实际上关系着国民财富是否可能通过股市交易的国际路径而流失，因此，每个国家(或地区)不仅通过各种相关制度的规定来维护自己的定价权，而且通过严格监管防范股价被国际资本所操纵。中国股市的定价权是中国经济主权的构成部分，它不允许也不可能外移给国际机构，因此，那种强调“国内机构应拱手让出中国股票的定价权”的说法，是不能成立的。
值得注意的是，在此次中国股价的研讨中，所谓定价权，有人用“pricing power”表述，有人用“pricing”表述。如果这些表述是准确的话，那么，前者实际上讲的是“定价能力”，后者实际上讲的是“定价”，都不直接涉及制度(或政策)层面上规定由谁拥有制定价格的权利问题。从这个意义上说，研讨的对象应是“定价”，它包括价格形成机制、价格的合理性、价格水平和价格走势等等，而不是定价权。
从1992年以来，中国股市(即A股市场，下同)快速发展引起了国际社会(尤其是国际投行)的高度关注，但中国股市是一个非国际化的市场，它只准许中国境内合法的投资者进行交易活动，不准许海外投资者超过制度规定进入该市场进行投资，由此，一些国际资本(尤其是国际游资)对中国股市发展中的重大利益，在可见不可得背景下，以“国际化”为口实，提出“国内机构应拱手让出中国股票的定价权”，这种意图是值得警惕的。
需要强调的是，随着中国经济对外开放程度的加大和步入全球化进程的加快，中国股市必然要实现国际接轨。中国股市的国际接轨由五方面构成：一是股市规则和运行机制的国际接轨；二是引入国际投资者和国际机构；三是引入国际股票及相关金融产品；四是股市监管的国际合作；五是中国投资者走出国门，投资于国际股市。10多年来，中国推进股市规则和运行机制的国际接轨方面已做出积极努力，并取得了长足的进展；在加入世贸组织以后，又在引入国际投资者和设立中外合资证券公司、基金管理公司方面迈出了重要步伐，应当说，国际化步伐是坚实有序的。随着资本账户进一步开放、体制改革深化和相关条件的成熟，中国股市的对外开放也将更加扩大。但中国股市的国际化绝对不意味着中国股市非中国化，与此对应，中国股市的国际化也绝对不意味着需要将股市定价权外移海外。
“一价定理”：中国股价国际化的误区
“一价定理”是国际经济学中的一个重要定理。其基本含义是，在假定世界各国之间不存在贸易壁垒的条件下，同一商品在各国的价格应等于生产国价格加运费。如果某国的这一商品价高，那么，其他国家生产的此类商品就有“套利”空间，由此，后者就会将此类商品大量出口到前者，引致前者的价格回落至国际同一水平，因此，同一商品应为同一价格。1974年，索尔尼克运用“一价定理”建立了国际资产定价模型（ICAPM），认为在资本全球化流动的情况下，一国资产的价格不是由该国投资人单方面决定的，它取决于其世界范围内的竞争性定价，即一国资产的价格取决于其对全球市场组合的收益和风险贡献，由此，逐步形成了资产定价方面的“一价定理”。
“一价定理”建立在一系列假设基础上，是教科书中普遍介绍的一个原理，本来没有多少值得争论之处。但近来，一些人以“一价定理”为依据，强调与其他国家(或地区)股价相比，中国股价过高，因此，在国际化进程中，中国股价存在着巨大的下行空间。这事实上是以海外股价为标准来衡量中国股价，由此，引致了中国股价标尺的争论。
就理论研究而言，“一价定理”的提出已有几十年的历史，但在国际贸易的实践中，它从来就没有被证实过。一个简单的事实是，各国国家(或地区)为了维护本国(或地区)的经济利益和社会生活秩序，总是从本国(或地区)的具体情况出发，决定各种商品的价格，对进口商品、劳务等实行种种限制，防范国际经济对本国(或地区)经济的冲击和其他负面影响。更不用说，由于经济增长水平、产业发展水平、居民收入水平、历史文化状况、生活习惯状况等差异甚大，各国国家(或地区)对商品的具体需求有着巨大差别。因此，即便是同一商品，迄今在世界各国的销售价格也难以找寻到同一价格。
将国际贸易中的“一价定理”移植到资产定价领域，受法律制度状况、经济体制格局、金融体系状况、市场机制发挥作用程度、资源配置状况、技术进步状况、财务制度状况和经济社会生活条件等诸多条件制约，它更不可能得到实践的证实。且不说，国际社会中，各种资产差别甚大，因此，同一资产在不同的国家(或地区)具有不同的价格，就假定在2002年底，某一资产在欧美国家中价格是相同的，那么，随着2003年以来欧元与美元之间的汇率变动，这一资产如今在欧元国家中的价格已高于美元国家，因此，资产定价中的“一价定理”在实践中是不成立。
就金融领域而言，货币市场中的交易具有交易对象的同质程度较高且时间短、交易量大等特点，与此对应，其价格变化应当是最小的。因此，如果在国际间的货币市场中能够证明国际金融市场存在“一价定理”，那么，也许还能为资产定价中的“一价定理”找到一个例证。可惜的是，表2中的事实正好相反。从表中可以看到，1994-2003的10年间，美国、德国和日本的贴现利率始终就没有等同过，美国、英国、德国和日本的隔夜拆借利率(或联邦基金利率、货币市场利率)也始终没有等同过。如果说国际资本可以从中“套利”并引致利率趋同，那么，10年间这一走势足以明朗化，但迄今没有发生。
与货币市场相比，股票市场的情形要复杂得多。不仅同一国家(或地区)的不同股票品质不尽相同，不同国家(或地区)的不同股票品质千差万别，而且受各国(或地区)的法律制度、经济发展水平、技术进步、产业发展前景、股市机制、投资者结构及其他一系列因素影响，股市的运行状况也差异极大。在这种条件下，用所谓的“一价定理”来讨论股价，试图得出全球股市“一价”的结论，非但是谋求一件不可能之事，而且极可能容易将研究引入误区。如果说对“一价定理”的实践效能缺乏认识还是属于研究不够深入严谨的话，那么，在明知这一定理存在实践缺陷的条件下，还在继续坚持并误导，就是别有他图了。
市盈率：似是而非的判别尺度
市盈率本来是衡量股价的一个参考性指标，它与市净率、每股净资产等一系列指标共同构成了投资者分析股价从而选择股票的参考性方法。海外投资者在股市操作中并不特别看重市盈率指标，尤其是几乎没有将其作为惟一性指标的。但在中国，一些人将这种投资者使用的参考性指标上升到作为判别股市走势是否正常、股市运行是否健康的基本标准。这本身就是一个误区。更有甚者，在此轮研讨中国股价中，市盈率居然成为一些人论证中国股市定价权应当外移的主要依据之一，因此，有必要弄清市盈率的机制关系。
第一，市盈率的缺陷。市盈率是股价与每股税后利润的比率，其直接含义是，按照这种每股税后利润，收回需要多少年。在以10元/股价格购入股票的条件下，如果该股的收益率为0.5元/股，则收益率为20倍，因此，需要20年才能通过利润分配收回购股投资。但收益率的估算方法有三个重要缺陷：一是它以1年的每股收益取代股票长期投资的收益，由此，将长期投资收益的计算短期化，忽视经济周期和产业周期的影响。如果这种计算能够成为一种通理，那么，股市就不应是以长期投资为特征的资本市场范畴，而应列入以短期投资为特征的货币市场范畴。二是它仅以税后利润为计算对象，忽视了上市公司成长中的资产增值。从美国等发达国家的实践看，上市公司成长中的资产增值是股票投资者的一项主要收益，正因如此，一些高风险科技企业和中小企业在没有盈利的条件下也能够发股上市。如果按照收益率计算法，这些无盈利甚至亏损的企业，其市盈率为负数，它们或者不能发股上市，或者要倒贴资金给投资者。三是它没有考虑到市场利率的走势。在股价为10元/股、收益率为0.5元/股的条件下，按照购股价计算的年收益率5%，如果存款利率为5%，考虑到投资风险因素，则这一股票投资收益率显然低于存款；但如果存款利率为1%，则这一股票投资收益率就明显高于存款。正是因为市盈率存在着诸多缺陷，所以，它只能是一个参考指标，不能是一个判别股价高低的基本指标。
第二，市盈率比较中的高低。主张中国股票定价权外移的人，无视市盈率的缺陷，简单以它为标准来判别中国股价，并由此认为，在上证指数落至1300点、上市股票市盈率仅为20多倍的条件下，中国股市的股价依然过高，因此，一方面还得继续下跌，另一方面，需要将股票定价权外移。事实上，在国际股票市场中，并不存在统一的市盈率衡量标准。首先，各国(或地区)的股票市盈率不尽相同。资料显示，2004年10月底，美国道指30、香港恒生指数、德国DAX指数、英国金融时报指数的市盈率分别为18倍、18倍、21倍和24倍左右，而日经225指数、巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。其次，同一国家中不同股市的市盈率不尽相同。在美国，Nasdaq市场的市盈率明显高于纽约证交所，其他证券交易所的市盈率与纽约证交所也不相同；在日本，东京证交所二部的市盈率明显高于一部，其他证交所的市盈率与东京证交所也不相同；如此等等。再次，同一证交所按照不同方法归类的股票，其市盈率不尽相同。纽约证交所的道指30的市盈率明显低于纽约证交所所有上市股票的市盈率，香港恒生指数的市盈率明显低于香港联交所所有上市股票的市盈率，中国上证50的市盈率明显低于上交所所有上市股票的市盈率。最后，同一股票从而各类股票在不同时期的市盈率不尽相同。2000年5月，纽约证交所道指30从1993年前3000多点上升到12000多点，其市盈率也明显上升，此后，又下落至9000多点，市盈率随之下落；Nasdaq的市盈率更是跌宕起伏。这一切都说明，市盈率并无一个国际通行的倍数标准。
喜欢运用美国标准的人，总是拿道指30的市盈率指责中国股市市盈率过高。道指30是纽约证交所2000多只上市股票中绩优大盘股，如果中国沪市中也选择30只绩优大盘股与之比较，则在当今上证指数条件下，这些绩优大盘股的市盈率恐怕也不会高于18倍。无庸赘述，主张“中国股市定价权外移”的人强调国际股市的市盈率倍数，带有明显的误导倾向。
第三，国家风险与市盈率高低。在难以直接用市盈率证明中国股价过高的背景下，一些人转而寻求他路。有人引入中国的国家风险概念，认为：“既有国家风险又积聚了大量结构性风险和体制风险的中国股市，市盈率不但不应该被溢价，还应该被折价”，“因此中国市场合理PEG就应该低于美国主板市场”。中国的国家风险、结构性风险和体制风险究竟是什么、如何度量或估算、是否可能化解等等，他们没有给予明确解释。但以下一些情况是应当回答的：
其一，中国的GDP增长率。2002年以前，海外机构每每强调中国GDP增长率有较大的水分，由此，判定中国存在着较大风险，但2003年以来，他们一反往常，提出了中国GDP低估，并以此作为人民币汇率应当升值的一个主要根据，在此背景下，究竟中国的国家风险是什么？
其二，中国的投资环境。如果说中国存在着较大的国家风险又累积了大量的结构性风险和体制风险，那么，应当判定中国的投资环境不佳，但近年来不仅发达国家而且发展中国家都认为，中国是全球最好的投资场所之一，因此，中国引进外资的数额不断增加，包括美国及欧洲在内的许多发达国家纷纷到中国建立生产基地和研发基地，大批外资涌入商业及其他产业部门，由此，中国究竟是高风险国家还是低风险国家？
其三，中国的体制环境。毫无疑问，中国还处于经济体制转变过程中，还有一些方面仍然存在着计划经济的特点，但中国已加入世贸组织，世界已有越来越多的国家承认了中国的市场经济地位，由此，随着经济体制改革进一步深化，中国体制性风险究竟是在减弱还是在增强？
其四，中国的产业发展前景。中国是一个发展中大国，就此而言，产业结构和科技水平还不能与发达国家相匹敌，但中国的产业结构正在优化过程中，科技水平也正在提高过程中，从未来10年乃至20年的历史看，究竟中国的国际竞争力是在上升还是在下降？
其五，中国的股市风险。股市总存在风险，任何国家概莫能外。中国股市发展的历史不长，与1992年相比、与2000年相比甚至与2003年相比，中国股市风险究竟是在降低还是在提高？
究竟如何评估中国股市发展中的各方面风险，身居海外的机构恐怕没有切身之感，也就很难准确评估。一个简单的实例是，自2003年以来，通过QFII，一批海外机构投资者进入了中国股市，他们迄今并没有因感到中国股市风险过大而撤离，相反，还有更多的海外资金在等待着进入中国股市及其他金融市场。由此来看，所谓中国的国家风险过大不过是一个试图让中国交出股票定价权的口实。
深化改革：建立多层次股市体系
中国股市是一个新兴加转轨的市场，受计划机制影响，它存在着一系列需要进一步改革和完善的地方。从1992年的实践来看，在股价形成机制方面，一个主要的问题是，行政机制所起作用过大，而市场机制所起作用不足。一个突出的表现是，股票发行市场的价格受到行政机制的严重干预，由此，进一步影响到股票交易市场的价格。因此，改革股价形成机制是中国股票市场的一项重要任务。推进股价形成机制改革，需要着力解决以下几个问题：
单一市场是中国股市体系的一个严重缺陷。且不说中国是一个发展中大国，各地方经济发展、产业结构、企业状况、居民生活和投资者结构有着重大差别，就是一个经济比较发达的大国，迄今股市也还是一个多层次体系。例如，美国既有纽约证交所和其他6家证交所，还有Nasdaq和州柜台交易市场；日本既有东京证交所和其他7家证交所，也有Jasdaq市场。单一层次的股市，给中国股市发展造成了一系列严重后果。
其一，从股价上看，由于市场单一，各种品质不同的股票只能集中在一个层次市场，难以通过市场规则而分市交易，由此，引致股市中不同品质股票鱼龙混杂，每当股市上扬时，“一荣俱荣”；一旦股市下落，则“一损俱损”。这种状况很容易给机构投资者(包括海外机构)估算中国股市主板市场的市盈率和风险留下口实，也很容易给拟上市企业以误导。
其二，从上市扩容上看，由于只有一个层次的市场，而两家交易所每周可扩容的规模有限，由此引致了股票发行市场扩容与交易市场接纳的矛盾。有关部门每每只能根据交易市场的走势安排发行市场的股票数额，这又给发股公司的资本运作安排造成诸多影响。
其三，从投资者来看，由于各类股票集中在一个层次市场，各类投资者也只能集中在一个层次中操作，由此，大大减少了投资者的选择空间，加大了投资者在股票投资选择中相互影响的程度；这种状况与集中撮合交易方式结合在一起，大大强化了股价波动的程度，从而，加剧了大起大落的走势。
其四，从股市监管来看，由于各类上市公司、各类股票、各类投资者等都集中在一个层次市场中，使得监管部门很难分类监管，也很难有效把握监管力度。一个突出的现象是，不符合继续上市的股票缺乏退市通道，只能继续挂在交易所相同采取分时交易方式满足投资者的需要。
建立多层次股市体系，是中国股市发展的必然选择。它一方面要求突破由行政机制维持的单一市场格局，建立辐射全国的股市和辐射区域的股市，推进各层次股市之间的竞争；另一方面要求改变运用行政机制核准股票发行(包括发行价格)的格局，运用市场机制选择股票发行和股票交易，将股票的定价权交给股市。在建立多层次股票市场体系中，需要解决好几个问题：
第一，股市规则。不同层次的股市有着不同的规则。在同一规则条件下，设立的股市组织再多也只是一个层次。股市的规则差别主要表现在上市规则和交易规则方面，因此，建立多层次股市体系，不可能通过A股市场划分所形成，只能运用新的规则设立新的市场。从中国股市乃至金融体系来看，目前重要的是设立不同层次的区域性股票市场，多层次经济发展的需要。
第二，建立机制。建立多层次股票市场体系，需要避免几种情形：一是需要避免运用行政机制建立区域性股市，否则，股市运行中的行政性问题依然继续存在，这不利于这些股市按照市场机制要求的发展。二是需要避免运用财政资金或行政机制安排的资金，否则，这些股市的产权关系还将成为行政干预的基础。三是需要避免按照行政区划设立新的股票市场，否则，行政机制的介入难以防范。四是需要避免用一个规则建立多个市场，否则，至多只是增加了一个层次的市场，还不是多层次的股市体系。五是避免重复建立电子撮合的集中交易方式，否则，A股市场中的一些缺陷将在其他层次市场中再现。
第三，股市品种。多层次股市应有多层次的股票，因此，除股票全流通外，还应根据市场交易和投资者的需求，积极推出其他股票交易品种(包括各种股票衍生产品)，尤其是需要发展非电子化的股票。
第四，机构投资者。发展多层次股市体系，需要有多层次的机构投资者支持，因此，不能简单把机构投资者定义在某一层次股市(如A股市场)上，应当积极支持各种基金(包括产业投资基金、保险基金、养老金及其他基金)进入各层次股市，积极支持非金融机构的投资者进入股市，由此，扩大股市投资者队伍。
第五，制度建设。建立多层次股票市场体系，制度是第一位的，为此，需要着力进行有关法律、法规方面研究探讨，其中应当包括：建立新的股票市场应满足的法定条件、申请程序和审批程序、股市组织机构及其资金来源和治理结构、股市组织机构的权利、上市规则和交易规则的审定、股市组织机构的合并重组等等。
在多层次股市体系中，每只股票的交易价格不仅受到同一层次各只股票交易价格的制约，而且通过投资者的投资选择，受到其他层次股票交易价格制约，由此，股票交易价格将主要由市场机制所决定，股票价格的形成机制也将逐步趋于完善。
国际股市是一个多层次的市场体系。不仅美国、日本等国的国内市场是一个多层次市场体系，而且纽约证交所、伦敦证交所、东京证交所、香港证交所等等也构成了一个多层次的国际股市体系。这种国际股市体系，虽然各个层次的运作规则不尽相同，但在开放格局中，给投资者的国际投资以充分选择权，并通过这些投资者的选择形成了股价间的制约关系，这是国际股市中价格形成机制的重要构成部分。中国股市真正实现国际化，就应以一个多层次的格局加入国际股市体系，从这个意义上说，建立多层次股票市场体系的过程，就是为中国股市国际化作准备的过程，也是中国股市国际化的构成部分。
