一、实体经济分析
1、经济增长
今年前三个季度的经济保持了良好的增长势头，内生产总值106275亿元，三个季度的GDP增长率分别为9.4%、9.5%和9.4%，远远高于政府年初制定的8%的增长目标，也远高于此前人们的普遍预期。在三大产业中，第一产业增加值13510亿元，增长5.0%；第二产业增加值60440亿元，增长11.1%；第三产业增加值32325亿元，增长8.1%。与前两个季度相比，第一产业和第二产业的增长率没有什么明显的变化，只是第三产业增长率由第二季度的7.8%上升到了8.1%。
2、总需求
前三季度中，投资、消费和净出口等三大需求对经济增长的贡献各不相同。全社会固定资产投资57061亿元，同比增长了26.1%，增幅比上年同期回落1.6个百分点。其中，城镇固定资产投资48741亿元，增长27.7%，回落2.2个百分点。在城镇固定资产投资中，房地产开发投资的增长率持续回落，前三个季度的房地产开发投资总额10378亿元，增长22.2%，增幅比上年同期回落6.1个百分点。投资增长率保持了相对地稳定，保证了较高的经济增长率。但是，城镇固定资产投资增长率呈逐步上升的趋势。1-2月，全国城镇固定资产投资增长率为24.5%；1-4月份城镇固定资产投资增长率为25.7%；六月份的增长率则达到了28.8%，而9月份的城镇固定资产投资增长率却上升到了29.4%。
消费需求方面，同样保持了较快地增长势头。今年上半年社会消费品零售总额29610亿元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长12.0%，实际增速快于去年同期1.8个百分点。其中，城市消费品零售总额19882亿元，增长14.2%；县及县以下9727亿元，增长11.1%。全国限额以上批发零售贸易业中，通讯器材类零售额同比增长20.0%，石油及制品类增长37.4%，汽车类增长9.7%。消费需求的增长率低于固定资产投资增长率，说明中国经济增长的投资驱动特征并未发生变化。
总需求中的净出口对中国经济增长的贡献有所增强。前三季度，进出口总额10245亿美元，同比增长23.7%，比上半年加快0.5个百分点，比上年同期回落13.0个百分点。其中，出口5464亿美元，增长31.3%，进口4781亿美元，增长16.0%。前三个季度的贸易顺差达到了683亿美元。值得注意的是，7月份和8月份单月的贸易顺差就超过了100亿美元。
3、物价
尽管投资增长率呈逐月走高的趋势，但物价水平却逐月下降。前三个季度的居民消费价格总水平上涨2.0%，低于去年同较上年同期回落了2.1个百分点。其中7、8、9月份的CPI分别为1.6%、1.3%和0.9%。从今年4月份开始，CPI就一直低于一年期存款利率，去年曾闹得沸沸扬扬的“负利率”已不复存在。在前三季度中的物价主要类别中，食品价格上涨3.3%，居住价格上涨5.6%，娱乐教育文化用品及服务价格上涨2.6%，其它类商品价格基本稳定或略有下降。前三个季度的工业品出厂价格同比上涨5.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.2%，虽然工业品出厂价格指数和原材料等购进价格指数仍然维持在较高水平，但其上涨的速度已经有所减缓。
可以说，物价已经回落到了一个正常的区间，并没有出现所谓的成本推动型的通货膨胀。为什么在上游产品，特别是石油、煤炭等能源价格大幅上涨的情况下，没有出现全面的物价上涨的局面？仔细分析起来，不外乎有以下几个方面的原因：
首先，石油、煤炭价格出现了大幅度地上涨，这是不争的事实。但我们不能简单地套用发生在上个世纪70年代的石油危机中出现的滞胀现象，来预测当今能源价格上涨对物价水平的冲击。首先，从全球来看，在经历了几次石油危机之后，各国GDP对石油的依赖度已经大大降。1971年，世界1000美元的GDP平均耗油量为560公升，而在2002年，已经下降到了380公升。相应地，石油消费占全球GDP的比重已从80年代中期的8%下降到了现在的1.5%，因此，尽管石油价格大幅度地上涨了，但并没有造成全球性的经济衰退。其次，从中国的情况来看，国民经济对能源的依赖度也有明显的降低。1978年，中国每1亿元人民币的GDP能耗量折合标准煤近16万吨，而在到了2003年，1亿元的GDP的能耗量已下降到不足1.6万吨标准煤的水平，中国GDP对能源的消耗量下降了近90%。在GDP对能源的依赖度下降的情况下，能源价格的大幅上升对物价水平的影响程度也会显得愈发微弱。
其次，认为原材料价格的上涨会导致成本推动型的通货膨胀的观点，其背后隐藏着“成本加成”定价方法的假设，即企业将根据自己的生产成本加上合意的利润率来确定自己产品的价格。在这种情况下，一旦成本上升，企业将把这上升的成本转移到自己的产品价格中去。然而，我们必须清楚地认识到，“成本加成”的定价策略得以完美施行的经济环境是卖方市场，至少是卖方拥有一定垄断力量的市场，而在竞争性的市场体系中，这种定价方式基本上没有存在的土壤。在最终产品市场因竞争激烈且供给过剩，因而最终需求相对不旺的市场环境中，企业提高价格的空间相对狭小。
最后，除了以上分析的因素外，信贷与货币供应量的增长率的下降也导致了物价总指数的下降。如图8所示，2003年至2004年4月份，M2和M1的增长率都高达20%上下。但是，M2的增长率自2003年8月份、狭义货币M1的增长率自2004年1月份就开始逐渐下降。尤其是到了2004年5月以后，这两个层次的货币供应量双双急下降。M2的增长率从2004年4月份的19.1%下降到了今年2月份的13.9%；狭义货币M1的增长率则从2004年3月份的20.1%下降到了今年3月份9.9%的最低值，今年以来对物价总水平影响最大的M1的平均增长率远远低于央行制定的15%的货币供应量的目标增长率。正是货币供应量增长率的持续下降，才使得物价总水平的上涨缺乏持久的动力。
二、金融运行与改革分析
1、货币供应及结构
总体而言，2005年上半年广义货币M2的增长率较为平衡，一直在14%左右波动，除了6月份M2的增长率达到了15.7%外，其余各月均低于年初制定的15%的增长目标。但是，从4月份开始，广义货币M2的增长率便开始上升，第三季度各月M2的增长率分别为16.3%、17.3%和17.9%，均高于15%的目标增长率。在M2的构成中，定期存款增长了32.9%，居民储蓄存款增长了18.06%，其它存款增长了31.67%。
M2的快速增长根源于我国的强制结售汇制度。在国际贸易顺差持续扩大，外商直接投资平稳增长，以及国内外经济主体在人民币升值预期下所进行的各种套利行为，导致外汇占款规模的不断扩大，进而导致广义货币供给速度的加快。在这种状况下，广义货币供给的扩张具有内生性，不能由央行所控制，并不是货币政策有意保持宽松态势之使然。也不能反映经济体系内在的发展趋向。从狭义货币M1的变化情况我们可以看到这一点。经历快速下降之后，M1到第三季度才开始有所回升，但回升幅度依然相当小。三季度各月M1的增长率分别为11%、11.5%和平11.6%，分别较M2的增长率低5.3、5.8和6.3个百分点。
M1的增长率与M2的增长率的差异进一步扩大，意味着货币整体的流动性在不断下降，即经济体系中流动性较高的货币相对地减少，而流动性不高的、主要作为价值储藏职能的货币相对地增多，在一定程度上反应了经济的紧缩趋势。
2、银行信贷及结构
9月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为20.3万亿元，同比增长13.5%，全部金融机构人民币各项贷款余额为19.1万亿元，同比增长13.8%，增幅比去年同期高0.2个百分点。银行信贷增长率扭转了今年上半年逐月呈略微下降之势。与M1的增长率相仿，银行信贷的增长率也大大低于广义货币M2的增长率，以至于流传着中国现在出现了“宽货币、紧信贷”的现象。
首先，从贷款的主体结构来看，国有商业银行新增贷款占比又进一步下降，包括股份制商业银行在内的其它商业银行贷款占比进一步上升。国有独资商业银行人民币贷款增加5103亿元，占新增贷款的36.38%，同比还少增加1584亿元；政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村合作机构分别增加1718亿元、3194亿元、896亿元和2917亿元，占比分别为12.25%、22.78%、6.39%和20.80%，同比分别多增831亿元、529亿元、47亿元、324亿元。从相关数据可以看到，在银行整体信贷增长趋紧的情况下，不同的银行具体的情况却不尽相同。一些不良率较低、经营管理效率较高以及资本充足率状况良好的中小型银行（股份制商业银行及部分城市商业银行）的贷款扩张意愿依然比较强烈，仍有较强的扩大市场份额的动机。对这些银行而言，存款资金来源的有限，是制约其发展的一个重要瓶颈。而对占据了中国存款市场绝大部分份额的国有商业银行来说，资金的运用却是其面临的首要问题。
其次，从借款主体及借款期限来看，也发生了一些变化。到9月末，对居民户贷款余额达到了31541.4亿元，占全部贷款的比重为16.51%；对非金融性公司及其它部门贷款159400亿元，占全部贷款余额的比重为72.1%。在对居民户的贷款中，消费性贷款余额为21450.6亿元，占居民户贷款余额的比重68%，经营性贷款余额10090.94亿元，所占的比重为32%。在居民户的经营性贷款中，农户贷款余额8464亿元，占住户部门经营贷款的近39.45%。对居民户信贷结构的这一变化，对支援农村经济的发展是有积极意义的。
从贷款增量来看，居民户贷款增加3277亿元，同比少增2153亿元。在居民户贷款中，消费性贷款增加1499亿元，同比少增1874亿元，在居民户消费性贷款中短期贷款减少37亿元，同比多减244亿元，中长期贷款增加1536亿元，同比少增1630亿元。对居民户贷款的增量各季度都呈节节下降之势。第一季度居民消费贷款较2004年底增加了709.56亿元，第二季度的居民消费贷款较第一季度增长了556.71亿元，第三季度又较二季度增加303.09亿元。这主要是受3月份房贷利率调整及5月初七部委联合对房地产市场调控的影响。
3、货币市场
2005年上半年，由于市场流动性维持充足，银行间市场共成交98707.85亿元。其中，同业拆借成交6372.92亿元，同比下降21.8％；在债券交易方面，银行间债券市场债券回购交易量为68892.31亿元，同比增加46.6％；2005年上半年，银行间债券市场现券成交23760.49亿元，同比增长96.2％。货币市场交易依然集中在债券回购方面，但现券交易所占的比重有所上升，上半年现券交易占货币市场交易量的24.07%。
货币市场利率在第二季度急剧下跌之后，第三季度趋于平稳，但仍在低位运行。第三季度各月同业拆借利率分别为1.44%、1.45%和1.51%；各月银行间债券质押式回购利率分别为1.18%、1.19%和1.15%。银行间债券指数由年初的104.02点上升至9月末的112.547点，上升8.527点，升幅8.19％；6月份，该指数上升0.76点，升幅0.70％。交易所国债指数由年初的95.69点上升至9月末的108.7点，上升13.01点，升幅13.59％。随着债券指数的上涨和利率的下跌，各期限债券到期收益率相应下降。2005年9月20日，剩余期限较短的国债收益率已经低于银行一年期定期存款利率（2.25％），最近、甚至低于银行间拆借利率，例如：04国债11，剩余期为1.236年，到期收益率仅为1.3261；剩余期限为1.816年的0507国债的到期收益率为收益率：1.7432。
今年以来，我国货币市场利率的另一个显著特点便是，同业拆借利率与债券回购利率之间的利差不断扩大，这表明，货币市场利率的风险溢价在增加。
三、货币政策操作
1、公开市场
到9月末，中国的外汇储备总额达到了7690亿美元，较2004年底增加了1591亿美元。今年前三个季度的外汇储备增加额分别为492亿美元、608亿美元和581亿美元。这给目前仍然以对冲外汇占款增加为主要任务的公开市场操作带来了很大的压力。今年以来，总共发行了21580亿元的央行票据，其中7、8、9月份各发行了1100亿、1400亿和2600亿元的央行票据。
今年以来的公开市场操作有以下几个特点。
首先，从时间分布来看，三月份的央行票据发行量最高，达到了3650亿元，之后的几个月央行票据的发行量逐渐减少，7月份的央行票据发行量为1100亿元。其次，央行票据的期限结构在上半年呈长期化趋向，一年期以下的央行票据所占的比重只有34.75%；一年和三年期的央行票据所占的比重达到了65.24%；从央行票据期限结构的时间分布来看，第一季度期限结构的长期化更为明显，这一问题在第二季度有所缓解。第一季度一年期以下的票据所占的比重为33.02%，一年期及三年期的央行票据所占比重达到了66.98%；第二季度短期票据所占比重为36.8%，中期票据占比则略微下降到了63.2%。第三，进入第三季度之后，央行票据的发行量呈逐月上升之势。
与同业拆借利率和债券回购市场利率一样，由于外汇占款持续增加而导致的银行体系流动性过剩，央行票据利率在经历3月份的急剧下跌之后，一直在低位运行。三个月期的央行票据从今年元月份的2.5836%下降到了四月中旬1.0859%，之后就一直在这一水平上下徘徊；一年期的央行票据利率从年初的3.2844%下降到了8月下旬的1.3274%。
由于银行体系流动性过多而导致的货币市场收益率下跌（甚至低于同期限的存款利率），会给整个金融体系（尤其是银行业）带来一定的风险，因此，在未来的一段时间内，央行可能会保持第三季度的趋势，即逐步加大央行票据的发行力度以回笼货币，缓解金融体系流动性过剩的压力。
2、汇率政策
7月21日，央行宣布对人民币汇率机进行了改革。改革的主要内容有：首先，人民币兑美元汇率一次性升值2%，即从原来的1美元兑换8.27元人民币调整为1美元兑换8.11元人民币，同时以此作为7月22日美元与人民币汇率的中间价。其次，人民币汇率不再盯住单一的美元，而是实行参考一篮子货币。第三，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。第四，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。9月23日，进一步扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，从原来的上下1.5%扩大到上下3%。这表明，人民币汇率机制回归到了以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制。
人民币汇率改革之后，人民币汇率兑换美元、欧元和日元都出现了小幅度地上升之势。到第三季度末，人民币与美元之间的汇率上升为9.092，人民币与欧元之间的汇率也从汇改初的10.0141上升为到了9月末的9.7388，人民币与日元之间的汇率则从汇改初的100日元兑换7.3059人民币上升到了9月末的7.0799。
3、利率政策
第三季度，央行并没有进一步调整本币的存贷款利率。但由于美联储连续向上调整了联邦基金利率，迫使中国人民银行也提高了境内美元、港币等外币存款的利率。今年5月20日、7月22日、8月23日和10月15日，央行先后四次提高了境内美元和港币的存款利率。美元的活期存款利率从5月20日的0.075%上调到了10月15日的0.775%、一年期美元存款利率则由5月20日的1.125%上调到了10月15日的2.5%；港币活期存款利率由5月20日的0.075%上调到了10月15日的0.75%、一年期美元存款利率则由5月20日的1%上调到了10月15日的2.375%。
央行数度提高境内外币存款利率，固然受到美国连续提高联邦基金利率的影响，但更可能的是居民对人民币升值的预期还在进一步增强而促使央行采取的被动行为。例如，今年以来，在人民币储蓄存款保持快速增长的情况下，居民的外币储蓄存款余额却在大幅度地减少，且减少的幅度逐季在增大。今年三个季度末的外币储蓄存款余额分别为790.65、765.41和740亿美元，三个季度外币存款余额同比增长率分别为-4.25%、-4.75%、-11.57%。结合央行进入第三季度后的公开市场操作，尤其是央行票据发行量的不断增加的事实，央行大幅度提高境内美元与港币外币存款利率，我们可以认为，人们对人民币升值的预期仍然比较强烈，在未来一段时期内，人民币仍将面临较大的升值压力。
