股权分置改革即将完成，标志着我国证券市场的发展突破了重大的基础性障碍，资本市场的功能也会由此得到改善与加强。然而，股市的进一步快速发展，也凸现了我国企业类债券市场的发展已经严重滞后，并且，股市的层次性问题也仍未得到解决。因此，面对我国资本市场存在的各种结构性问题，更需要抓住有利时机，从制度创新上推进资本市场整体的和谐发展。
资本市场面临三个难题
资本市场是配置资本性资源的市场。它主要由基础性证券（公司债券、政府债券和股票等）市场、证券类衍生产品市场、交易类衍生产品（互换、远期、期货、期权等）市场和非证券市场（股权投资、公司并购、资产重组等）构成。
资本市场是国民经济的基础性机制。国民经济稳步运行和可持续发展以可供企业运用的长期性资产为基础,长期性资产是资本性资金的实物转化形式。在缺乏长期性资产的条件下，国民经济运行很容易步入短期化轨道，从而，呈现大起大落的马鞍型走势。在信贷型固定资产投资条件下，固定资产的投资资金越多，则派生货币越多，越容易引致通胀；在治理过程中，随着信贷资金收紧，又容易引致通货紧缩。在资本型固定资产投资中，由于资本性资金不具有派生货币的效能，所以，既不会引致通胀也不会因治理通胀而引致通缩。公司并购、资产重组是推进经济结构调整、实现企业增长方式和经济增长方式转变的主要机制，同时，也是打破区域经济的行政分割、推进全国市场竞争格局形成的主要机制。
资本市场是金融体系的基础。西方国家始于20世纪70年代末的金融创新，改变了以商业银行为主体的传统金融体系格局，形成了以资本市场为基础以商业银行为主导的新型金融体系格局。在这一格局的演变过程中，有三个难题值得特别关注：
第一，在企业普遍存在资本性资金不足的条件下，银行贷款的风险程度（或企业偿债风险）将随着银行贷款的增加而倍增，由此，如何建立银行贷款的保障机制是一个长期的难题。
第二，在以贷款为主的金融体系中，随着货币政策“松”、“紧”的调整，贷款增减将呈波浪式走势，这给企业的正常运行带来比较严重的外部冲击，由此，如何建立企业平稳有序发展的保障机制是一个长期性难题。
第三，企业的金融需求是复杂的多方面的，不同企业对金融服务有着不同的需求，同一企业在发展的不同阶段对金融服务的需求是不同的，在以贷款为主条件下，如何提供多方面的金融服务以满足企业的复杂多变且日益增长的金融服务需求，是一个长期性难题。
从1995年以后，我国经济就呈现出了资金充裕的态势。到2006年8月，银行系统的存差已高达10.5万亿元，超额存款准备金高达数千亿元。另一方面，在经济结构调整、买方市场竞争、资产结构优化、高新技术发展等过程中，企业感到资金的严重不足。从金融角度看，目前我国经济中存在的资金过剩是债务性资金过剩，资金紧缺是资本性资金紧缺。在这种条件下，运用继续扩大贷款的方式来支持企业发展和经济增长，不仅将严重加大银行风险，而且也是难以持久的。要改变这种状况，必须逐步变以银行贷款为主的格局为运用资本市场机制为主的格局，充分发挥资本市场在配置金融资源方面的基础性作用。
强化制度创新加快债市发展
尽管我国近年来债券市场整体发展较快，但是，结构性缺陷越来越显现，并对债券市场乃至整体资本市场的后续健康发展形成了制约。从发展角度看，我国的债券市场存在着一系列亟待解决的结构性问题。主要表现在：债券规模过小，债券品种结构很不合理；制度不统一，多头的行政管理引致债券市场很不协调；以“企业债券”替代“公司债券”，《公司法》和《证券法》的相关规定很难落实；行政机制管理弱化了市场约束，公司债券市场发展的社会信用基础很不牢靠；缺乏债券衍生产品，债券市场内在的风险管理机制很不完整。
针对我国非政府债券市场存在的种种问题，要切实加快债券市场的健康发展，特别是大力发展公司债券市场，解决结构性缺陷，缓解经济运行和金融发展中存在的相关问题，需要着力解决好如下几个政策问题：
建立统一制度、分口管理的体制框架。所谓建立统一制度，是指以《公司法》和《证券法》的相关规定为依据，充分借鉴西方国家的经验，制定我国统一的公司债券管理办法，以此规范各种公司债券市场秩序。在此制度中，债券不再依行政管理部门的不同而分为企业债、银行债、证券债、保险债等不同种类。
分口管理，是指以统一制度为基础，由各个行政管理部门分别管理所属机构的债券发行工作。毫无疑问，债券发行市场应当统一监管，但鉴于目前我国的行政监管格局，要立即实行统一监管不仅不太符合实际，而且可能引致一系列负面效应，因此，在统一制度条件下，还需要在一段时间内实行分口管理。
在统一制度条件下，只要各个行政管理部门都能按照统一制度的规定履行职能，那么，在条件成熟时，再实现统一监管就可水到渠成。
落实相关法律规定，建立多层次的债券发行市场。多层次市场，从债券市场角度来看，主要特征是多层次发行市场。建立多层次债券市场，需要改变由中央部门统一管理债券发行的格局，落实《公司法》和《证券法》中对债券发行条件的规定，扩大债券发行主体，加快公司债券的发行速度。
明确区分“公司债”与“企业债”。企业债券是国有企业为进行固定投资项目建设所发行的筹资债券，在性质上属于政府类债务，中央企业债券相当于政府机构债，地方企业债券相当于市政债，这与“公司债券”有着实质上的差别，不应再继续相混。要发展公司债券市场，需要将公司债券的管理规则与企业债券分立，与此对应，公司债券的管理部门也应与企业债券分立。
完善抵押担保机制，切实贯彻《破产法》。公司债券的最大风险是到期偿付本息。要有效防范这一风险，不仅需要进一步完善抵押机制、担保机制、资信评级和公开信息披露，而且需要切实贯彻《破产法》，让公司债券的风险由发债人自己承担，由此，在加快公司债券市场发展中，该破产的企业（发债人）必须破产，以维护投资者权益和公司债券市场运行秩序。
强化债权并购机制。在发债人不能按期偿付到期本息的条件下，公司债券的市场价格必然下落，这给运用债权机制展开公司并购的投资者提供了机会，也给发债人以极大压力，因此，有利于迫使发债人履行债务人职责。与股权并购相比，债权并购有着成本低、选择性强等特点，它是维护公司债券市场运行秩序的重要机制，也是西方国家公司并购的主要机制。
积极发展债券衍生品市场，降低债券交易风险。在利率市场化进程中，随着利率波动，债券市场的交易价格跌宕起伏，这给投资者和市场运行都带来重要风险。要熨平债券市场的价格（从而收益率）大起大伏，需要以公司债券的利率为基础，积极发展包括互换、远期交易、期货和期权在内的各种衍生产品，对冲风险，增强投资者的投资选择能力和投资组合能力。
稳步推进债券市场的国际化。随着经济全球化的逐步加深，全球金融市场之间的融合已是必然。在人民币汇率改革、利率市场化相对成熟条件下，应考虑不失时机地推进我国债券市场的国际化进程，发挥我国债券市场对国际金融市场的影响力，推进人民币国际化的进程。
建立新层次股票交易市场，激励股权投资快速发展
经过10多年的发展，我国股市取得了一系列积极重要的成果。到2006年9月底，上市公司总数已达1400多家，股票市值5万多亿元，日交易量达数百亿元。但是，我国A股市场存在着一系列的机制问题，以此为基础，不太可能建立起多层次股票交易市场。第一，股市的多层次，是按照交易市场规则的多层次界定的。这决定了，在A股市场中进行数量划分，是不可能形成多层次股票市场的。第二，股市的核心机能是“交易”，它的人格化表现是“经纪人制度”，但A股市场长期以来以“融资”为中心，基本否定了经纪人的存在，这实际上严重偏离了股票市场的内在运行机理。第三，金融运作和金融活动的要义是分散（从而化解）风险，但A股市场中的电子自动撮合交易将全国数千万各类投资者的活动集于电脑主机，大大强化了金融风险。
我国经济运行中存在着一个突出的矛盾现象是，在城乡居民每年消费剩余的资金高达2万多亿元（2005年新增储蓄存款2.15万亿元），有着众多资金在寻找投资项目的同时，绝大多数企业面临着严重缺乏资本性资金而引致的种种风险。造成这一矛盾的基本成因在于，我国缺乏有效的股权投资激励机制。因担心股权投资的资金及其收益不能有保障的收回，相当多的机构投资者和个人投资者宁愿将资金用于存款而不愿用于股权投资。高新技术开发及其产业化是提高我国经济竞争力和支持经济可持续发展的关键力量，但众多高新技术企业严重缺乏获得股权投资的渠道，因而，发展缓慢，甚至处于财务危机之中。要改变这种状况，需要跳出A股框架，尤其是要跳出“增量股份制”（即通过公开增发新股来形成上市公司）的局限，实行存量股份直接入市交易。只有这样，才有利于激励全社会的股权投资。
从西方国家100多年的股票市场发展史中可以看出，股票市场的实质性功能不在于“融资”，而在于激励社会各界资金直接投入企业形成股权资本，满足千百万家企业对资本性资金的需求。事实上，股票交易是股权持有人（即股东）的内在要求，不是上市公司的内在要求。上市公司所关心的只是“融资”，而股东关心的是股权的可交易性和交易价格，这决定了，股市的重心在于满足股东的股权交易要求，不在于满足上市公司的融资要求。因此，新层次股票市场，不应再继续贯彻A股市场中以满足上市公司融资为中心的定位以及由此决定的各项规则，应将定位和规则回归到以股权交易为中心。
新层次股市的体制上应有的创新将主要表现在三个方面：第一，它应是一个由经纪人主导并以经纪人为中心的市场，不应是一个由融资主导以电子自动撮合交易为中心的市场。第二，这一市场应保障经纪人和市场的各方参与者有着充分的选择权，并且每一主体都应为自己的行为后果承担经济责任乃至法律责任，不应是一个缺乏应有选择权，各项业务基本由监管部门安排，并且最终由监管部门提供政策安排予以救助市场。第三，这一市场应有比较完善的竞争机制和退市机制，严格贯彻优胜劣汰原则，不应是一个处处体现政策保护、差异对待和特殊处理的市场。
经纪人主导的股票场外交易市场。新层次股市应是一个与A股市场有着明显区别且与A股市场有着明显竞争关系的市场。如果说A股市场是交易所市场（即场内市场）的话，那么，这一新层次股市应是一个场外交易市场。
新层次股市的建立，除了应当贯彻“公平、公开、公正”的三公原则和切实维护投资者权益原则外，还应当贯彻五个要点：其一，充分利用现有的电子网络技术，不进行大规模投资新建类似于沪深交易所的电子自动撮合交易系统，以有效降低建立新层次股市的成本；其二，以证券公司为依托，以证券营业部和其他金融柜台为网点，发展以经纪人为中心的交易体系，由此，不应以行政区划来界定新层次股票市场的设立地点；其三，新层次股市的交易规则设计，应在监管部门的支持下以证券公司从事经纪业务活动的人员为主，同时，吸收有关专家、相关监管部门人员和海外人士参加，经充分征求意见（包括对其中的一些问题进行公开辩论）予以完善后，再付诸试行；其四，实行经纪人制度，不仅应赋予经纪人（包括经纪公司和自然人经纪人）以必要的合法职能、权利，而且应当明确界定经纪人的义务和责任，还应当实行注册制，以约束和规范他们的行为，维护新层次股市的运行秩序；其五，新层次股市的制度、程序和监管，一方面应有利于不同层次股市之间、经纪人之间、证券公司之间的业务竞争和创新竞争，另一方面，应有利于为投资者寻找到最好的买卖价格。
从这些要点出发，新层次股市的构架大致有6个特点：
第一，以证券公司为平台，通过将各家证券营业部和其他金融网点（如商业银行国债交易柜台）联网形成一个报价系统。鉴于证券公司正处于整合时期，且新层次股市的设立运行还有一个试探性过程，因此，进入新层次股市探索创新的证券公司，在先期可考虑在目前的创新类和规范类证券公司中产生。
第二，以注册经纪人为中心。经纪人可分为公司经纪人和自然人经纪人两种，其中，自然人经纪人是基础，公司经纪人是平台。具体来说，应当有三方面界定：其一，证券公司从事新层次股市的经纪业务，应有最低数量自然人经纪人的限制。其二，公司经纪人可根据公司的性质分别承担有限责任和无限责任，但自然人经纪人应当为他们的违法违规行为承担无限责任。其三，经纪人资格的降档和撤销注册资格。
第三，入市股票的经纪人推荐制。进入新层次股票交易市场的股票，由公司经纪人推荐；为了保证该股票入市的合法合规，除实行股票的注册备案外，每只股票还应有若干个公司经纪人（如3个）联合推荐，并且每个公司经纪人至少应有一名自然人经纪人在备案资料和推荐书上签字。
第四，股票交易的做市商制度。做市商是经纪人机能在股票交易中的表现，因此，做市商必须是经纪人。这意味着，做市商只能从注册经纪人中产生。
第五，股票交易的融资融券制度。
第六，最低佣金制度。
由经纪人选择入市交易的股票。在新层次场外交易市场中，股票应当具有5个方面的特点：
第一，有纸化和无纸化股票相联结。具体来说，可分为三个环节：在股票发行、投资者买卖委托等过程中实行有纸化股票方式；在投资者将有纸化股票委托给经纪人后，经纪人将这些有纸化股票交付托管机构，转为无纸化股票，进入交易环节；在股票成交并交割后，如果客户需要从经纪人处取回股票，则以有纸化股票付与。在这种模式中，如若公司退市，也可将托管中有纸化股票归还持有人。
第二，记名股票和无记名股票相联结。
第三，以存量股票为主。着力推进存量股票入市，应是新层次股市的主要着力点。
第四，资金资本股票和人力资本股票相兼容。
第五，存量股票入市的注册登记制。新层次股场以存量股票入市为重心，以做市商为特征，因此，应当考虑突破A股的发审制度约束，实行存量股票入市的注册登记制度和信息公开披露制度。
