美国房地产价格在2006年达到巅峰后开始下跌，随即引发了次贷危机。尽管美联储联手其他央行快速采取非常宽松的货币政策，以应对市场突然之间出现的流动性危机，但局势不仅没有得到控制，而且还在进一步的恶化。时至今日，几大投资银行机构全面易帜，要么破产，要么合并，要么转为商业银行，政府也被迫出手接管面临倒闭的“两房”与全球最大保险商AIG，一些频于破产的商业银行机构也到处寻求买主，美国证监会临时采取了禁止沽空金融股的措施，但无改市场的颓势。经过政府与国会的一番讨价还价，终于祭出一套高达7000亿美元收购金融机构不良资产的救市法案。尽管这是自1929年以来美国政府采取最大规模的救市行为，但面对这场可能完全不亚于1929年大萧条的危机，作为美国经济重要支柱产业的金融服务业已经遭受重创，美国实体经济陷入严重衰退基本上不可避免。对此，我们必须要有充分的警惕，才能避免过于乐观的预期行动，以至于在应对这场大危机中犯下严重的错误。
一、美国总体债务杠杆过高
从根本上看，美国经济严重衰退正是由于其过度依赖美元的国际信用，国家、企业、家庭与金融部门统统过度负债，长期用负债来支撑过度消费与过度投资，危机则是这几个“过度”现象并存的矛盾严重恶化的结果。如今，由于负债严重透支了未来的收入，造成美元信用无法继续支撑下去，市场信心崩溃，因此必须承受经济衰退的后果才能有效纠正这几个“过度”现象。
一是政府财政巨额亏空，利息负担沉重。1985年美国从净债权国变为债务国，从此结束了自1914年以来作为净债权国长达70年的历史。美国国会新公布的数据显示，在截至9月30日的2008财政年度，美国联邦政府财政赤字已高达4380亿美元，创历史最高纪录。与此同时，美国政府2008财年的财政收入则因经济降温而下降了约2％。由于此次高达7000亿美元的救市计划，国债发行限额已被迫提高到了11.3万亿美元。而目前的国债规模已经超过了10万亿美元，每年债务利息的支出预算已经高达5000亿美元。资深的华尔街预言家希夫在2007年底出版的《美元大崩溃》一书中则指出，如果将包括社保、医疗、退伍军人福利，以及政府资助机构担保的债务等或有负债计算在内，美国政府的债务规模将超过50万亿美元。
二是贸易赤字庞大，国际收支长期严重失衡。在1988－2007年这20年间，美国经常帐户仅在1991年录得29亿美元的顺差，其余年份全部是逆差，各年贸易赤字累计高达61069亿美元。可怕的是，以华尔街为主要代表的既得利益集团却把贸易赤字当作是美国经济健康发展的一个标志，创造出各种复杂的衍生金融投资工具来吸引全球资本不断流入，再加上美元的特殊国际货币地位，如此庞大规模的贸易逆差不仅不见改善，而且自2000年以来更是叠创新高，几乎全靠华尔街的金融技巧与已经虚弱不堪的美元信用所支撑的资本账户来平衡。显然，在市场出现信心危机之后，这种疯狂已经走到尽头。
三是美国私人与非金融企业部门的债务也是利剑高悬。2008年二季度美国非金融债务未偿借款总额达到32.44万亿美元的新高。其中家庭部门债务超过13.8万亿，仅此这一项几乎相当于美国GDP的总量，非金融企业债务有10.1万亿。
四是美国金融部门的债务快速增加，过高的杠杆率使得金融部门难以承受较大幅度的资产价格贬值，因而变得非常脆弱，冲击一大于过低的风险管理边际就要破产。美国2008年第一季度金融债务总额已经达到15.9万亿美元，其占GDP的比例从10年前的64％上升到了114％。金融危机造成的结果将迫使金融部门必须降低杠杆化率，这也意味着金融资产价格将出现大幅缩减，甚至意味着美国整个金融体系在技术上出现破产崩溃。
二、金融危机冲击造成经济增长的动力严重不足
首先，作为支撑美国经济增长主要动力的消费，会受到资产贬值、信用紧缩与失业率高企等多重因素的严重挤压而出现大幅度的衰减。经验研究表明，西方发达国家的房地产市场具有很强的财富效应。据估计，近年来美国居民消费增长的70％以上依靠房地产增值所形成的财富效应带动，而消费对美国GDP 增长贡献率约为70％。但在发生危机的情况下，这种财富效应会反转，从而严重影响消费。截止2007年底，美国家庭净资产，即资产和负债之差，预估为57.7万亿美元，比前一季度已减少了5000亿。美国股票市场今年以来平均价格下跌超过30％，房地产价格也在大幅下跌，美国的CaseShiller房屋价格指数显示，美国主要城市的楼价在2007年第二季至2008年第二季之间，下跌了15.4％。第三季度的房地产价格下跌幅度可能更大。因此，我们保守估计今年美国家庭净资产下跌幅度在10％以上，这就意味着家庭净资产要贬值6万亿美元。随着经济衰退的加深，家庭所拥有的房产与股票的市场价格还会进一步下跌，而债务价值则会上升，因而家庭净资产还将大幅缩水，这将迫使家庭进一步削减消费支出，从而造成经济复苏的内部动力衰减。
实际上，尽管美国消费者的私人储蓄率已经处于接近零的尴尬窘境，但是仍然挥霍消费，显然这种消费模式需要庞大的债务融资支撑。在1990－2003年之间，美国持有信用卡的人数增加了75％，即从8200万上升至1亿4400万，每个家庭平均拥有八张信用卡，信用卡债务额也从3380亿美元膨胀到了1.5万亿美元，增长了350％。更严重的是，这些信用卡债务也大都被证券化出售了，这类抵押债务债券在经济萧条情况下也会成为巨额的不良资产，从而必然造成消费信用的紧缩，因此继续通过信贷来推动消费已然不可持续。
另外，就业数据显示美国劳动力市场在加速恶化。美国劳工部最新公布2008年9月份失业率为6.1％，非农就业人数减少15.9万人，远高于预期的10.5万人，是2003年3月以来的最大降幅，其中较为稳定的服务业就业人数也减少了8.2万人，为5年多来下降最多的一次。目前美国非农就业人数已经连续第九个月下降，表明市场持续疲软，必然加重了市场对美国经济前景的担忧。
第二，美国投资活动会大幅衰减，实现增长更是困难重重。一是在市场主导的经济模式下，私人部门投资因资本市场的崩溃会大大减少。从美国资本市场近期的情况来看，尽管救市政策获得通过，全球央行联手降息，但是三大股指仍在加速下跌，经济成长的前景正在加速恶化，市场心理高度恐慌。传统的道琼斯指数最近连续下跌，今年以来累计下跌超过35％。估计有可能会成为道琼斯指数历史上仅次于1931年（日历年）52.67％的跌幅。较为全面衡量美国经济中长期趋势的标准普尔指数五年来首次跌破了1000点，本年累计下跌超过了38％。NASDAQ指数本年累计跌幅也超过了38％。更为糟糕的是，这还只是下跌的开始阶段，预期随着实体经济的进一步衰退，股票指数还会继续下跌，从而有可能比肩上世纪30年代大萧条的情形。目前，美国硅谷已经开始感受到风险投资的萎缩和融资困难。资本市场崩溃还会造成银行抵押资产的大幅贬值，从而必然会拖累银行机构的信用能力。二是从技术创新的周期来看，目前由于类似于网络信息技术这种具有广泛市场用途的技术创新非常有限，使得实际的投资机会趋于耗竭状态，资本边际效率太低，美国经济缺乏新的投资热点。三是政府即使想要采取增加公共投资来弥补总需求的萎缩，不仅受困于现有的巨额债务，而且当前为解救巨额金融坏账所需新的融资还尚无着落。
第三，美国产业结构的轻型化以及对一些敏感性技术出口的限制政策决定了其出口部门的增长非常有限。即使美元汇率大幅贬值也很难刺激出口大幅扩张来替代消费与投资的萎缩，甚至对旷日持久的巨额贸易赤字也难有大的改善。20世纪80年代以来，政府的鼓励政策、技术创新和经济全球化的确推动了美国产业结构的调整，制造业所占经济比重不断下降，而研发、金融投资、专业服务等竞争能力持续上升。美国2005年的三次产业所占GDP的比重分别是1％（农林牧渔）、20.4％（制造、能源与建筑业）和78.6％（服务业），其中金融服务业所占的比例已经超过了20％。可以说，在美国产业中，能够国际化的部分基本上都通过各种生产外包渠道与途径走向了全球，而留在本土的主要是服务业，其中绝大部分属于非国际贸易部门，其中能够部分国际化的金融投资服务则在此次危机中遭受重创。由此可见，只要美国产业结构中可贸易的生产性部门难以扩张，而某些限制性的出口政策也不做调整，其出口就不可能有大幅度的增长，赤字状况短期内也难有显著改善。
三、紧急救市政策的作用非常有限
首先，在货币政策面临流动性陷阱的情况下，货币流通速度几乎已经停滞，依靠向市场继续注入更多的流动性无法克服在市场信心崩溃后出现的流动性危机，更无法解决经济基本面长期所累积的严重失衡问题。由于美国经济已经高度证券化，传统金融体系中缺乏流动性的资产也通过证券化而获得了相当充分的流动性，在金融市场正常运转的情况下，可以设想其货币流通速度（V）会非常高，因而货币供给总量（MV）会非常充沛，但是当市场信心崩溃，原来非常高的货币流通速度就会在一夜之间陷入几乎停滞的状态，此时，货币当局向金融体系注入的流动性（M）虽然越来越多，但金融机构就是不愿意扩张信用，原来的货币流通速度越高，市场流动性收缩就会越严重，因此注资无法弥补原来非常高的货币流通速度所带来的充沛的货币供给。这也是为什么经济在顷刻之间就从流动性过剩转变成为流动性危机的根本原因所在。
其次，通过财政政策来承担金融机构的不良资产，当前也很难恢复市场信心。美国庞大的百年金融老店信用破产之后，唯一的希望就是依靠政府信用来接手渡过难关，但是政府本身已经债台高筑，美国纳税人当然会反对由政府来承担华尔街的损失，这也是救市方案遇到的最大政治难题，在民众受到要挟之后，美国众议院二次投票通过了折衷法案，但是，在全球经济受此危机冲击的情况下，美国政府的融资计划未必能够顺利实施。在过去一年内，来自新加坡和阿联酋的主权财富基金已在美国所进行的一系列投资上吃了大亏，向来秉持避险为主的日本基金当然会避免重蹈覆辙。况且救市政策并没有针对美国经济基本面的问题，由于长期过度消费与房地产领域的过度投资并存，这就决定了美国金融市场很难依靠短期的救市政策脱困，经济复苏最终一定要等到房地产市场的残局清理完毕。正是基于这样的预期，在当前私人与金融机构的信用破产之后，政府信用实际上也变得非常虚弱（尽管美国自己的标普与穆迪等评级机构尚未对此做出反应）。因此，目前的救市法案只是尽可能的把有限资源用在修补破裂的金融泡沫上，造成危机缓和的假象，但这种假象实际上不可能长久。
第三，美国房地产市场还在继续下跌，大量坏账还未完全显露，其损失可能要远远超出7000亿美元的规模。2001年网络泡沫破裂之后，美联储为刺激经济，采取了罕见的宽松货币政策，把联邦基金利率从2000年的6.5％连续下调到2003年1％，这是40年来的最低点，从而极大的刺激了美国房地产市场，房价在2000－2006年飙升了大约90％，出现严重的过度投资。次贷危机使得房地产市场的资金出现断流，这进一步压低了房产价格，而房价继续下跌就会造成美国国内贷款及相关金融资产出现巨额的坏账损失。国际货币基金组织(IMF)最近的研究报告估计这一损失将高达1.4万亿美元。颇为资深的美国抵押贷款市场经理人理查德.比特纳在其所著的《美国次贷危机真相》中指出，由于大量的住房抵押贷款采用的是创新的还款方式可选择的浮动利率抵押贷款，其与传统的浮动利率抵押贷款之间最大的差异是，这种贷款的利率一旦调整，购房者的月供将会增加2－3倍。这就意味着购房者在利率重置后违约的概率会大大上升。瑞士信贷的研究报告显示，2009年底有相当数量的这种抵押贷款将开始利率重置，在2011年底之前，有总价值超过2.5万亿美元的还款方式可选择的浮动利率抵押贷款将重置利率。另一方面，由于住房抵押贷款几乎已经全部被证券化，这种结构将阻止贷款机构与购房者之间重新协商还款方式，届时债务很难展期，而随着房价的继续下跌，房地产市场再融资将会更加困难，由此将要产生的坏账损失可能远大于此前的次贷危机。
基于以上的分析，笔者认为，这次次贷问题引发的危机正在侵蚀美国实体经济层面，美国很难在短期内找到实现经济增长和金融机构监管的可靠模式，因此整个危机可能的演化路径将会是：次贷危机→金融危机（信用危机）→经济危机→美元危机。在这个传导链条上，目前正处于从金融危机向经济危机的过渡阶段，显然，处于这个阶段时，危机还会进一步加深放大。目前的美国市场何时脱困，没有人可以给出明确肯定的答案。诚然，在短期内，由于缺乏可抗衡的替代国家或政治经济实体，美国多年建构的霸主地位还有很强的支撑，但其从巅峰下滑的趋势也越来越明显，这场大危机可能会在较长时期内削弱美国的经济能力，并将导致全球经济金融秩序的重新构造。显然，这对美国的战略利益来说，肯定是最大的“危险”，因而必将倾尽全力来捍卫美元的国际地位，但对任何期望重新构造国际经济金融新秩序的国家与地区而言，虽然会承受危机所带来的较大冲击，但的确也是谋求实现变革的最佳战略性契机。
