——二论资金流动性过剩
始于1995年的商业银行体系中资金过剩，作为一种重要的经济变量，对中国的经济运行和金融运行有着一系列值得关注的效应。2006年下半年以后，一些人将物价上升、股价上涨、房价上行乃至信贷、投资和经济增长偏快等现象的主要成因都归咎于资金过剩，强烈主张实行紧缩的货币政策。从2007年的实践来看，央行10次提高法定准备金率、6次提高存贷款利率并净发行了4700多亿元的央行票据，货币政策的从紧措施不论在频率上还是在程度上都达到了空前的水平，但以超额准备金为计量对象的资金过剩状况并没有根本缓解，物价上升、股价上涨、房价上行乃至信贷、投资和经济增长偏快等现象也没有实质性改变，由此，提出了一个基本问题，资金过剩与物价、资产价格上涨等现象之间是否存在着直接的因果关系，资金过剩与信贷、投资和经济增长偏快等现象之间是否也存在着直接的因果关系？
资金过剩对提高法定准备金率的效应分析
2007年，中国先后提高了10次法定准备金率，其数值从9％上升到14.5％，提高了5.5个百分点。法定准备金的数额从2006年底的28653.4亿元增加到54058.86亿元，增幅高达88.67％。在各项货币政策工具中，西方学者对提高法定准备金率有着“休克疗法”乃至“猝死疗法”之说。其含义是，与运用货币投放量、公开市场业务和再贴现率等手段相比，由于法定准备金率手段具有强制性和突然性特点，对各家存贷款金融机构来说，法定准备金是必须缴纳且不得讨价还价的资金，所以，一旦宣布提高法定准备金率，经济运行中和金融市场中的资金就突然性地紧缩。以2007年的中国金融数据计算，按照中国人民银行的《中国货币政策执行报告（2007年第4季度）》所称：“2007年末货币乘数为3.97”计算，2007年净增25405.46亿元法定准备金的紧缩效应可达到100859.68亿元，对比2007年底各项人民币贷款261690.88亿元而言，如果减少了100859.68亿元，其绝对值不仅将大大低于2006年底的各项人民币贷款，而且人民币贷款余额将回到2004年1月，由此，对经济运行和金融市场的紧缩效应是极为严重的。但从2007年的实践看，这种紧缩效应并没有发生，与2006年底的各项贷款余额225285.28亿元相比，2007年新增信贷资金达到3.64万亿元，比2006年底增长了16.16％。
如此紧缩的货币政策却没有紧缩效应，这不仅突破了延续100多年的教科书定理，而且令海内外研究者感到一头雾水。其实，如果不是囿于已有的思维框架，不是将资金充裕与资金过剩相混淆，解开这一谜团是不困难的。从2007年1月15日提高了0.5个百分点的法定准备金率后，金融机构在央行的超额准备金率还有3.78个百分点，假定金融机构在2月份吸收的存款没有增加，则2月25日再次提高0.5个百分点的法定准备金率后，超额准备金率就将从3.78减少为3.28。虽然就各家存贷款金融机构来说，由于其超额准备金数额不同，提高法定准备金率对其业务活动的影响也就不同，但对金融机构整体而言，由于超额准备金本来就属于过剩资金范畴，所以，这部分资金转为法定准备金后，对商业银行体系的资金松紧程度而言，在直接关系上并不会有多少实质性的影响。
一个有趣的现象是，央行在征求提高法定准备金率的意见时，主要商业银行大多表示理解和赞成。究其原因，主要有二：其一，超额准备金的利率为0.89％，法定准备金的利率为1.89％。对各家商业银行来说，既然这笔资金是搁在央行账上的暂时无用途资金，那么，与其以“超额准备金”方式获得0.89％的利率，还不如以“法定准备金”的方式获得1.89％的利率，因此，将这笔资金由超额准备金转为法定准备金容易得到主要商业银行的支持。其二，央行提高法定准备金率所获得的资金，在从商业银行体系中购买外汇资产后，又流回了商业银行体系。对主要商业银行来说，由于外汇资产在国内是不可直接使用的，因此，它们属于非生息资产。但将这些外汇资产转为在央行的“法定准备金”存款后却可获得1.89％的利率。这一利率虽然比较低，但比不生息来得好。也是因为提高法定准备金率所得到的资金被央行用于对冲外汇占款，所以，央行准许存贷款金融机构以外汇资产缴纳法定准备金。
由于提高法定准备金率所获得的资金，在从商业银行体系中购买外汇资产时，又回流到了商业银行体系，因此，商业银行体系中的人民币本币资金并没有因法定准备金率的提高而减少。由于就商业银行体系来说，缴纳法定准备金的资金主要来源于超额准备金，所以，在央行购买了外汇资产后，这些资金又被商业银行体系以超额准备金的方式存入央行账户。这决定了，在不断提高法定准备金率后，商业银行体系依然有巨额的超额准备金。在连续10次提高法定准备金率的条件下，2007年各月的超额准备金数额有增有减，但2007年末的数额仅比2006年末减少了5448.86亿元。这种变化，与其说是由提高法定准备金率所引致的，不如说是由商业银行体系的用款数额变动和吸收存款数额变动所造成的。
以上分析表明，在超额准备金大量存在的条件下，提高法定准备金率并无紧缩货币的政策效应，但这并不等于说提高法定准备金率是无效的。实际上，如果不通过提高法定准备金率方式来对冲外汇占款，央行可能需要通过发行货币来对冲外汇占款，由此，在对冲外汇快速增长的背景下，必然引致货币发行量的大幅增加，并由此引致其他一系列问题的发生。从这个意义上说，提高法定准备金率有着抑制放松银根的效应。因此，2007年中国连续提高了10次法定准备金率，虽缺乏紧缩效应，却有着避免银根放松的政策效应。
从实践来看，法定准备金率理论的一个严重缺陷是，它指出了央行通过提高法定准备金率从商业银行体系中收取了资金，但没有指出，这些资金的“去向”是什么？因此，给人们造成了一个错觉：似乎这些法定准备金一旦收到央行手中就“消失”了，不再进入经济运行或金融市场了。实际上，法定准备金在央行运作中大致有三种情形：一是用于公开市场业务和再贷款、再贴现。在这一场合，通过提高法定准备金率所获得的资金，又通过央行的这些操作部分或大部分回流到了商业银行体系。二是对冲外汇占款。在这一场合，通过提高法定准备金率所获得的资金，又通过央行向商业银行体系购买外汇资产而回流到了商业银行体系。三是闲置锁定。在这一场合，收到央行手中的法定准备金处于无用途状态，它本身就是过剩资金。在这三种情形中，第一种和第二种的紧缩程度及其效应，取决于央行通过运作将多少法定准备金又投入了金融市场或商业银行体系。只有第三种情形，才有符合法定准备金率理论的紧缩效应。但实践中常常发生的是前两种情形。在现代货币政策运作中，第三种情形几乎不见。因此，如果停留于第三种情形来理解2007年中国提高法定准备金率的运作，就将发生政策判断上的失误。
资金过剩对提高存贷款利率的效应分析
2007年是中国有史以来提高存贷款利率最为频繁的一年，1年期存贷款利率先后提高了6次。在此主要探讨存贷款利率上调对信贷增长的效应状况。
2002年2月以后的存贷款利率调整是从2004年10月29日开始的。2004年10月28日，中国人民银行发布了《关于调整人民币基准利率的通知》（以下简称“通知”）。这个通知是一个加快人民币存贷款利率市场化改革步伐的标志。从这样一个角度来看，2006年4月以后，央行运用行政手段连续8次提高存贷款基准利率，是与通知精神不一致的，同时，其政策效应也是值得关注的。
第一，从提高贷款基准利率上看，货币经济学强调，提高贷款利率具有抑制贷款增长的功能。其内在机理是，在提高贷款利率的条件下，鉴于贷款成本的增加，贷款申请者对贷款需求的需求将减少，因此，提高贷款利率是一项紧缩信贷的货币政策。但是，对中国众多企业而言，在申请贷款中究竟是资金的可得性更重要还是贷款利率高低更重要？例如，对一个企业来说，当它向商业银行申请贷款5000万元时，商业银行开出两种方案供其选择：一是按照年利率8％的水平给它提供5000万元贷款；二是不批准它的贷款申请。该企业将选择何种方案？在绝大多数情形下，企业将选择前一种方案。在没有其他的融资渠道可选择的条件下，如果一家企业因利率提高了0.27个百分点而放弃申请贷款，那么，可以大致判定，即便贷款利率不提高，这家企业也不应给予贷款。理由是，在没有其他融资渠道的条件下，这家企业会因贷款利率提高0.27个百分点而放弃贷款申请，说明这家企业的经营状况已在陷入困境边缘，以至于只要贷款利率再提高0.27个百分点它就处于缺乏偿债能力境地。对于那些具有偿债能力的企业来说，贷款利率提高1－2个百分点并不是放弃贷款申请的决定因素，因此，只要企业的经营效益高于贷款利率，贷款利率的提高并不就具有抑制信贷增长的功能。
在资金过剩的条件下，各家存贷款金融机构本能上要求将资金投入使用，由此，贷款利率下行是一个主要趋势。按照央行2004年10月28日通知的要求，各家存贷款金融机构的贷款利率应以基准利率为下限，但实际上却是“下浮”的比重不断提高，从国有商业银行、股份制商业银行、区域性商业银行和政策性银行的数值来看，下浮比例基本都在1/3左右。这意味着有相当多的贷款是在违反基准利率下限规定的条件下投放的。在此背景下，运用行政机制强力将贷款利率上调，实际上并不符合资金供求关系的内在要求。
从逻辑关系上讲，如果贷款利率确有上行走势，那么，在贷款利率上限放开以后，各家存贷款金融机构已经按照高于基准利率的规定发放贷款，央行再不断地提高贷款基准利率又有何必要？
第二，从提高存款基准利率上看，在资金过剩条件下，作为存款资金需求方的存贷款金融机构有着降低存款利率的内在要求。虽然物价上涨使得存款利率为负，但按照由资金供求关系决定利率水平的市场机理要求来看，它并不是提高存款利率的主要机制。更何况，商业银行体系中存在着巨额尚未有效发挥作用的过剩资金，为此，存贷款金融机构已承担了对应的巨额成本。从这个意义上说，提高存款利率不是存贷款金融机构的业务要求，只是货币政策当局的单方面意向。
值得注意的实践效应有三：一是在任何的货币理论中，就提高存款利率的政策而言，都不具有抑制或紧缩信贷的功能。就此而言，2006年以后连续8次提高存款利率不具有抑制信贷增长过速的功能。二是假定提高贷款利率具有抑制信贷增长的功能，那么，在商业银行体系的放贷规模受到抑制的背景下，提高存款利率水平意味着刺激过多的资金以存款方式流入商业银行体系，其结果将是商业银行体系中的资金过剩状况更加严重。由此来看，提高存款利率不是化解资金过剩的有效措施。三是提高存款利率必然使商业银行体系中的运营成本提高，为此，商业银行为了消化这些新增成本，在缺乏其他金融运作选择的条件下，必然倾向于提高贷款利率和扩大贷款规模；由于资金过剩，以市场方式提高贷款利率比较困难，所以，扩大贷款规模就成为主要的选择。可是，这样一来，其结果就与货币政策当局紧缩信贷的意图不一致了。
第三，从1年期贷款利率与活期存款利率之间的利差来看，在2004－2007年的连续9次提高存贷款利率过程中，1年期存贷款利率之间的利差没有明显扩大，但1年期贷款利率与活期存款利率之间的利差却明显扩大。金融经济学理论认为，在利差扩大的过程中，商业银行贷款投放是一个扩张的走势。其内在机理是，利率是资金的价格。资金运作中的风险高低是决定利率水平的主要因素。对商业银行来说，存贷款业务中面对着存款利率和贷款利率，由此，贷款利率水平的决定就主要由“存款利率＋贷款风险”所构成，在具体的业务操作中也就表现为利差大小。在利差较小条件下不可投放的贷款，在利差扩大的过程中成为可投放贷款，由此，贷款对象扩大了，贷款规模也就随之扩大。在企业存款和储蓄存款中，活期存款大致占比50％，这意味着，在存贷款利率上调过程中，商业银行体系中有一半左右的资金处于利差扩大状态，由此，商业银行可承受贷款风险的能力随着利差扩大而提高，其贷款规模也就对应地扩大。
在此可以看到一个矛盾的利率理论：货币经济学认为，提高利率具有紧缩信贷的功能；而金融经济学则强调，在利率提高过程中，随着利差的扩大，信贷规模将扩张。那么，在2005年以后的中国实践中哪种理论更符合实际呢？
首先，从货币政策当局的调控预期上看，2005－2007年的3年间新增信贷数额的调控预期目标分别为2.5万亿元、2.5万亿元和2.9万亿元，但执行的结果是，除2005年新增贷款小于调控目标之外，2006年和2007年的新增贷款都大大高于调控目标，而2005年恰恰是没有出台提高存贷款利率政策的年份。
其次，从新增贷款的月度环比来看，2005年各月份间的新增贷款增长大致走势是，年初1－4月份新增贷款高速增长，5－7月份呈负增长走势，8－12月份再呈快速增长态势。这大致反映了商业银行体系在一年的各月份的贷款投放动态，即一般在每年的5－7月份属贷款投放的“淡季”，由此，在月度环比中，这几个月的贷款增量呈负增长走势。但2006年和2007年的走势却与此不同。在2006年的各月份贷款增量走势中，虽然与1－4月份相比，5－7月份的新增贷款增长率有所降低，但依然保持较高的增长水平，其中6月份达到21.54％。这恐怕很难说与4月份的提高贷款基准利率不无关系。在2007年的各月份贷款增量走势中，继1－4月份贷款增量高速增长之后，5－9月份依然高位运行，直到11月份实行了行政性窗口指导以后，新增贷款的增速才有了明显下落。这样一种走势，与2007年内连续6次提高贷款基准利率有着内在关联。
具体来看，2005年以后，主要商业银行中的大部分银行已发股上市，未发股上市的银行也在积极准备发股上市，由此，三方面机制对这些商业银行的增量在各月份之间的分布发挥着重要作用：其一，监管指标。2003年之后，存贷款金融机构开始全面落实1988年的巴赛尔协议关于最低资本充足率的规定，同时，中国银监会要求它们按照贷款质量提足拨备资金，由此，各主要商业银行一方面努力将资本充足率保持在8％以上，并通过内部的风险管理机制和经营效率原则进行经济资本的分配使用，另一方面，尽可能地将当年发放的贷款在年内收回，以免因贷款余额过多而影响到年底的资本充足率数值和提取较多的拨备资金（拨备资金从税后利润中提取，这将明显影响税后利润的数额）。其二，经营业绩。上市银行要给投资者一个满意的经营业绩，同时，这些上市银行的高管人员和行员的收入也与经营业绩挂钩，为此，他们就要努力将当年实现的收益在当年收回。由于迄今中国的银行还主要依靠贷款获得营业收入，而贷款资金在大多数场合是在到期日才偿付本息，因此，在年初投放较多的贷款并争取在年底收回这些贷款，对上市银行的经营业绩表现是一种有利的选择。其三，超额准备金数额。商业银行体系中存在着巨额的超额准备金，这些资金通过各项存款进入商业银行体系，对每家存贷款金融机构来说，都是有着硬性成本的资金，将它们投入使用是提高经营业绩的一个关键举措，因此，只要监管部门不采取行政机制予以限制，各家存贷款金融机构都有着将这些资金转化为贷款资金的内在要求。商业银行的这些机制与实体经济运行在各月份间对资金的需求通过市场机制作用而大致吻合。一年之计在于春，年初是各家实体经济企业展开供销订货、采购资本品、进行投资项目安排等经营活动关键时期，为此，需要有较多的资金支持，也就有了较大规模的贷款申请。
这样，内外部机制决定了每年初的贷款量较大，贷款增长率也较高。这种势头本来在5月份以后就将自然下落，但2006年和2007年，鉴于1－3月份贷款增速较高，货币政策当局急忙出台了提高贷款利率的措施，意图在于抑制贷款增速较高的势头，可结果是扩大了活期存款与1年期贷款之间的利差，刺激了存贷款金融机构的放款热情，使得5－8月份贷款增速依然在高位运行，最后，不得不通过行政性窗口指导予以限定。
由上分析可知，提高存贷款利率不仅未能抑制过剩资金向贷款资金的转化势头，反而，加速了这一转化进程。进入2007年以后，超额准备金数额基本上呈现出快速减少的走势，只是到11月份采取了行政性窗口指导限制各家存贷款金融机构继续新增贷款数额以后，超额准备金数额才呈现增加走势。由此可以得出结论：提高存贷款利率水平，在刺激贷款增加的条件下，有利于缓解资金过剩的状况；在抑制贷款增加的条件下，将促使过剩资金进一步增多。从这个意义上说，中国经济运行中的资金过剩状况的加重，与抑制信贷增长的政策是直接相关的，因此，紧缩信贷增长的政策不是缓解资金过剩的有效措施，相反，它是促使过剩资金增加的措施。
