进入2007年以来，面对投资、物价、资产价格等过快增长的势头，央行出台了诸如提高存款准备金率、提高利率以及发行央行票据等一系列严厉的政策措施。然而，由于国内外复杂形势和不确定性因素的影响，这些偏紧的货币政策虽然使宏观经济运行中的突出问题得到一定程度缓解，但其效果并不能说很明显。分析当前货币政策运行所面临的困境，深刻剖析其背后所隐含的深层次原因，对于促进我国宏观经济健康稳定地发展具有重要现实意义。
一、我国当前货币政策面临的困境
1.货币供应量居高不下。总体来看，近年来广义货币和狭义货币总量均呈现大幅增长态势，居高不下的货币供应量已经形成了巨大的通货膨胀压力，这是我国央行紧缩性货币政策面临的主要挑战之一。
2007年以来，央行连续15次提高存款准备金率，从9％提高到17.5％。通过这一操作，约冻结货币1.8万亿元。这期间，央行还连续6次提高利率,利率水平翻番，发行央行票据超过1万亿元，总的结果，“对冲”资金接近3万亿元。无论就操作频度还是就操作力度而言，2007年以来中国货币政策都是相当紧的。
2008年上半年，在上述调控政策的影响下，流动性过剩问题有所缓解，到6月底，广义货币供应量(M2)为44.31万亿元，增长17.4％，比上年同期加快0.3个百分点；狭义货币(M1)余额为15.5万亿元，增长14.2％，回落6.7个百分点；。由于M2增长仍然高于以往央行所提出的目标(即16％，08年没有这个指标)，而其增长的幅度比上年末有所增长，所以目前流动性并没有由于从紧的货币政策而减少，反之，市场的流动性仍然十分充足。
由此可见，货币政策的操作和货币政策的实绩存在较大矛盾。
2.信贷增长过快，投资增速继续在高位运行。目前，我国宏观经济整体保持着较快的发展势头，对投资的需求持续快速增长，由此导致贷款需求旺盛，金融机构人民币贷款总额不断攀升。2003年全部金融机构人民币贷款总额为15.9万亿元，2006年这一数字扩大到22.6万亿元，2007年为26.17万亿元，同比增长16.1％。目前，这种快速增长的势头仍在继续发展，如2008年上半年新增贷款2.45万亿,占全年目标3.6万亿的69％，与去年上半年的新增贷款相比仅“从紧”了10％。由此可以看出，人民币贷款基本上保持在2007年的水平上，虽然略有减少，但要注意的是，2007年是银行人民币贷款快速增长的一年。既然以银行信贷快速增长的一年作参照，那么2008年银行信贷同样发放不少。
伴随着信贷投放的快速增长，固定资产的投资规模不断扩大。2007年以来，固定资产投资增长的势头迅猛，达13.72万亿元。2008年上半年，该指标为6.84万亿元，同比增长26.3％，比上年同期加快0.4个百分点。贷款和固定资产投资规模的不断扩大，使我国经济趋热的风险逐步加大。
3.物价持续走高，通货膨胀风险加大。近年来，我国物价水平总体处于上升趋势。2006年以来，针对物价上涨过快的情况，中央银行多次提高利率和上调法定存款准备金率，但仍未能抑制住物价的上涨趋势。2007年一年，物价不断节节攀升，今年2月达到8.7％的高位。
经过持续一年多的调控努力，居民消费物价指数有所下降，从年初的百分之8点几降到
6月份的7.1％，8月份回落到4.9％，但是价格过快上涨的压力仍然较大，尤其是工业品出厂价格和投资品价格指数逐月攀升。而且下半年上游产品价格向下游传导的压力将出现加大的趋势。原因主要有以下几点：一是国际石油和铁矿石等价格继续上涨；二是国内农产品价格仍维持在高位；三是资源环境价格改革迫在眉睫；四是劳动力成本进一步上升，增加了企业的生产成本。高物价侵蚀了居民实际消费购买力，高成本导致部分企业经营出现困难。
4.人民币升值压力依然较大。2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币兑美元持续升值，升值速度逐年加快。特别是进入2008年以来，人民币升值走上快车道，上半年人民币对美元汇率中间价突破“7”的历史性关口，跨入“6”时代，累计升值高达6.5％，接近2007年全年的升值水平。截止
从未来的趋势看，人民币仍面临着较大的升值压力，今年人民币兑美元有望升值10％，年底可能升到6.6附近。业内人士预计，人民币的升值进程还会持续一年以上，达到5左右可能才是这一轮升值的歇脚点。
人民币升值的压力来自国内外两个方面的因素。从国内来看，宏观经济的快速高位增长，进出口贸易顺差的居高不下，外商直接投资规模的持续扩大以及流动性过剩等方面都对人民币的进一步升值构成强大的压力。从国外因素来看，人民币升值的压力主要来自于西方国家，尤其是美国。面对巨额的美中贸易逆差，美国政府不断给我国施加压力，表面上是为了减少贸易逆差，实际上是想迫使人民币继续升值，遏制中国经济的快速增长势头。人民币升值压力的存在，使我国货币政策调控面临更为复杂的外部环境。
二、我国货币政策调控面临困境的原因分析
1.国际收支持续顺差
流动性过剩的产生与我国国际收支的持续顺差有着密切的关系。在国际收支顺差的条件下，中央银行为了维持人民币汇率的相对稳定，必然要在外汇市场上进行对冲操作，在购买外汇的同时大量投放基础货币，从而导致金融市场上资金存量增加。20世纪90年代以来，我国国际收支一直保持着顺差，且规模持续扩大。1994年，我国国际收支顺差仅为403亿美元， 2004年突破千亿美元大关，2005年达到2238亿美元，进入2007年以后顺差规模进一步激增，当年突破4千亿美元大关，达到4453亿美元。从来源上看，我国国际收支的持续顺差是由经常项目和资本项目双顺差共同作用的结果，当前，出口贸易仍然保持着旺盛的增长势头，预期人民币继续升值也将进一步刺激国际资本的流入，在此情况下，预计短时间内我国国际收支顺差的状况不会得到明显改善，控制流动性过剩仍将是今后货币政策调控的重点之一。
2.以总量调控为主的货币政策难以从根本上解决投资增长过快的问题
投资增长过快问题一直是我国经济运行中的一个明显特征，也是宏观政策调控的重要对象之一。在我国经济发展过程中，投资对经济增长的驱动现象十分突出。2001～2006年间，全社会固定资产投资年均增长22.2％，投资率从38％提高到42.7％，但此期间GDP的年均增长速度却仅为13.3％(按现价计算)，投资的增长远远高于GDP的增长。2007年以来，中央政府加大了宏观紧缩的力度，但投资增长偏快的问题仍然未得到有效控制。本文认为，这主要是存在着许多深层次的原因：
首先，工业化的加速发展使投资率居高不下。目前，我国正处于工业化加速发展阶段，社会基础设施建设和产业发展都会对投资产生较大的需求，使投资的快速增长具有客观的阶段性特征。
其次，地方政府存在着较强的投资冲动。在改革开放的过程中，伴随着权利的不断扩大，地方政府谋求经济利益最大化也成了其追求的重要目标之一。为了实现收入最大化，必须加大投资力度。据统计，2000～2005年，全社会固定资产投资资金来源中，国家预算内资金的比重下降到4.4％，而自筹和其他资金来源的比重则上升到74.1％，这其中有相当部分来自地方政府。可见地方政府在投资扩张中扮演着越来越重要的角色。
再次，粗放型的经济增长方式使投资膨胀成为一个难以克服的顽疾。粗放型经济的基本特征是过度依赖资本和要素的投入，而忽视消费和技术进步等因素对经济的拉动作用，结果使投资率不断上升而消费却维持在较低的水平。
正是由于投资增长过快是由多种原因共同作用的结果，因而单纯依靠货币政策从总量方面进行调控难以从根本上解决问题。
3.经济主体的行为与货币政策意图相背离，使货币政策的传导效率降低
在连续出台多项紧缩性政策的情况下，物价上涨、投资增长居高不下以及资产价格不断膨胀等现象得不到有效缓解，在一定程度上与商业银行和企业的经济行为背离有关。
首先，从商业银行方面来看，中央银行所采取的紧缩性货币政策没有使其信贷规模得到有效控制。2003～2007年，金融机构人民币贷款总额呈不断攀升的趋势，年均增长15％左右。在央行不断加大紧缩力度的情况下，贷款规模仍然不断增大，在一定程度上说明商业银行在行为目标上和央行并不一致。这是因为，我国主要的商业银行都先后实现了公司化改造，受利润目标的引导，同时基于其资产和负债都具有庞大规模，它们规避央行调控的动力和能力都是相当强的。
其次，从企业的角度看，投资的利率弹性较低，利率的提高并不能使投资扩张速度放缓。目前，我国企业尤其是一些国有企业法人治理结构不完善，风险意识相对较淡，加上其粗放式的经营方式，使得其规模扩张的意愿比较强烈，利率的提高难以从根本上抑制企业的贷款需求。另一方面，目前中小企业融资并不完全依赖金融机构等正规金融途径，企业之间的拆借、股权和债权私募，或者通过小额信贷公司、高利贷组织、地下钱庄、私人票据中介、垫款公司等非正式金融途径融资的比重不断扩大。
4.货币供应的可控性不断下降
我国从1996年开始将货币供应量作为货币政策中介目标，迄今为止已经历时12年。但近些年来，M1和M2的增长率较大幅度地偏离了预定的调控目标，就是说，我国货币供应增长的计划与实际经济业绩一直存在巨大的偏差，货币供应走势同信贷供应走势的也不尽一致。比如说，上半年M2增长17.4％，人民币贷款增长15.7％，而GDP只增长10.4％，货币供应量的增长大大超过GDP的增长。这说明，我国货币供应的可控性在不断降低。究其原因，就在于虚拟经济的快速发展。
这些年来，国内针对人民币的计价资产品种不断增多、境内金融市场规模不断扩大，居民金融资产的选择具有了多样性和多变性。这种变化集中表现在，一是城市房地产市场价值从2001年底的17.4万亿元上升到2006年底的35.2万亿元，城市住房价值/GDP到2006年上升到168％；二是股票市值波动上升，2006年底股票流通市值/GDP达到43％；三是各种债券和其他金融产品规模上升，国债和政策性金融债占GDP的比例由1996年的9.5％上升到2006年的25.9％，基金规模在1998年到2006年间扩张了50倍。中国金融市场深化引起虚拟经济与实体经济的分化，越来越多的货币资产在金融体系内部循环，使得货币政策的传统数量目标失去可控的基础。
基于上述事实，即便央行对货币供应量实施了有效控制，亦难达成货币政策的最终目标。目前，理论界就有人对我国的货币统计口径的适当性提出质疑，并且建议，应当在现有货币统计口径之外增加新的统计口径如M3或M
5.中央银行的独立性问题
我国人民银行的独立性在行使时受到多方干扰，一方面，总行赋予分支机构相当大的贷款权，央行分支机构、专业银行分支机构和地方政府三者合谋，形成地方政府通过专业银行向央行分支机构贷款，分支机构向总行争贷款的“倒逼机制”，刺激央行多发基础货币以满足资金需求，这十分不利于实现货币稳定的目标。另一方面，政府通过向中央银行透支或直接借款来弥补巨额财政赤字，而中央银行难以对冲其影响，导致财政赤字货币化，这是形成通货膨胀的原因之一，使我国货币政策有效性受到不利影响。
三、提高我国货币政策效应的应对之策
1.从进出口贸易和资本流动两方面入手，逐步恢复国际收支平衡
(1)加大对进出口贸易调整的政策力度，不断减少贸易顺差，包括：调整出口贸易政策。一直以来，我国实行“出口导向型”的贸易战略，利用出口退税、出口补贴等办法鼓励出口贸易的发展，使出口贸易增速不断提高，贸易顺差逐年扩大。要恢复贸易收支的平衡，首先要进一步改变现有鼓励出口的贸易和产业政策，实行中性的产业贸易政策，避免资源过度向出口部门倾斜。
改变出口贸易结构。从贸易方式来看，我国的贸易顺差主要来源于加工贸易。加工贸易是在充分发挥我国劳动力资源优势基础上发展起来的一种贸易方式，在我国出口贸易中占有重要地位。但是，加工贸易大多属于劳动密集型产品，在国际市场上缺乏足够的竞争力，发展的可持续性较差。今后，应当将加工贸易的重点放在规模控制和结构调整方面，适当提高加工贸易的门槛，推进加工贸易的转型升级。
继续扩大内需，适度增加进口。长远来看，贸易顺差的纠正还需在扩大内需上下功夫。扩大内需有助于增加进口，平衡贸易顺差，从根本上改变当前由外需拉动经济增长的状况。要扩大内需，需要引导居民的储蓄和消费倾向，适当降低储蓄率，使消费水平稳步提高。
(2)限制与鼓励并举，尽快实现资本账户平衡。要改变国际收支不平衡的现状，还需要在资本账户上下功夫，而且从短期效果来看，对资本账户的调整更容易使国际收支顺差下降。资本账户调整的思路应该是限制与鼓励并举，一方面要对外商直接投资进行适当限制，尤其要对一些高污染、高耗能、技术层次低、对国内相关产业缺乏示范效应的外商投资项目加以限制。另一方面要加快境外投资的步伐，鼓励境内企业到国外投资，进一步加大对QDII的审批力度，使更多的境内投资者能够在国际市场上寻求投资机会。
2.继续深化投资体制改革，严格控制投资规模的过快增长
投资体制改革的目的是建立严格的投资约束机制，规范各类投资主体的投资行为，重点包括：一要减少各级政府对投资活动的参与，优化政府投资结构；二要建立政府投资项目决策责任追究制，从制度上约束政府的投资行为，避免投资过程中的盲目性和随意性；三要合理引导企业投资方向，要通过制定合理的产业政策，限制高污染、高耗能、技术含量低和发展过快的行业与项目，重点鼓励企业对高新技术产业、现代服务业和农业等领域的投资。
3.加强财政政策与货币政策的协调配合，增强政府的宏观调控能力。
美国经济学家蒙代尔认为，在一国存在内外经济不均衡的情况下，恰当地使用财政政策和货币政策的搭配，有助于恢复经济的内外均衡。当前，我国通货膨胀率较高、经济运行过热与国际收支顺差等内外不均衡现象同时存在。从政策调控方面看，近年来我国采用了较多的货币政策手段，重点解决流动性过剩问题，但财政调节的力度不够。根据蒙代尔的政策搭配原则，应该让财政政策在宏观调控方面发挥更重要的作用。具体来说，财政政策可以在结构调整和扩大内需等方面加大调控力度。一方面控制财政用于固定资产投资的规模，并将投资重点转向扶持中小企业和产业升级项目，另一方面加大财政的转移支付力度，扩大财政对公共服务、社会保障等方面的支出规模，切实提高国内居民的消费水平，增强消费对经济的拉动作用，纠正经济增长中投资与消费结构失衡的不合理现状。
4.完善货币政策传导的微观基础，提高货币政策传导效率。
完善我国货币政策传导的微观基础，应从以下几个方面入手：
一是加快推进利率市场化改革。利率市场化是货币政策间接传导的基础和前提。目前，由于利率市场化尚未彻底完成，货币政策要转向以利率调控为主的操作范式，有着不可逾越的困难。因为，利率手段充分发挥作用，以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提,而我国却存在着对存贷款利率的部分管制、市场分割以及汇率形成机制不完善等诸多缺陷，从而严重制约了利率手段发挥作用的空间和传导渠道。因此，必须加快推进利率市场化改革，当务之急是扩大商业银行贷款利率的浮动幅度，并逐步推进国债发行和存贷款利率的全面市场化。
二是不断完善金融市场。现阶段，我国货币市场和资本市场均有了不同程度的发展，但仍需要继续发展和完善。从货币市场来看，一方面要扩大交易主体，另一方面应创新货币市场工具，票据市场和短期政府债券市场应该是今后发展的重点。从资本市场方面看，则应注重债券市场的发展，改变我国目前资本市场结构不合理的状况，并为央行的宏观调控提供良好的操作平台。
三是继续深化商业银行和企业的改革。商业银行和企业改革的重点仍然是制度创新，通过股份制改造和建立现代企业制度，增强它们的市场化运作能力，使商业银行真正发挥货币政策传导的中介作用，提高企业的投资利率弹性，从而疏通货币政策的传导过程。
四是合理引导居民投资和消费。当前对居民投资和消费的引导重点，是通过对房地产和证券投资的严格监控与规范管理，降低居民的投资预期，抑制资产价格的过度膨胀；并通过建立健全社会保障体系，降低居民对未来的支出预期，进而提高其消费倾向，扩大内需。
5.货币政策目标的重新选择
现代国家的经济目标通常包括经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡四个方面。虽然从长期来看，这四大目标是一致的，但就短期而言，却有可能会产生矛盾。比如高的经济增长率并不必然意味着低通货膨胀，经济增长与物价稳定在短期内有可能并不一致，这种情况在历史上并不少见。这正是现代国家主张货币政策独立性的基本理由。只有一个独立的货币政策机构，才能够保证物价的稳定。诺贝尔经济学奖得主卢卡斯的观点最为直接：控制通货膨胀是央行的唯一职责。
鉴于此，上个世纪90年代以来，主要发达国家均先后放弃了将货币供应量做为货币政策中介目标的政策范式，转向一种更为实际的操作范式。
中国也面临货币政策范式转型的问题。在转型过程中，不宜过于强调与传统范式相关的各种调控指标。当前，较为可行的是认真研究并尽快公布我国货币供应统计的新口径。另外，尽快改革准备金制度，取消对法定准备金和超额准备金支付利息的做法，由以使得准备金制度真正发挥约束存款金融机构资产运作行为的作用。
6.加强货币当局和货币政策的独立性
切实加强货币当局和货币政策的独立性。这其中，最关键的一步就是把货币政策委员会由目前的咨询议事机构提升为决策机构，并通过规范的投票表决方式进行决策，使之独立于政府、独立于企业、独立于市场，进而创造使得货币当局能真正根据宏观经济运行的态势来决定并实施货币政策的体制和机制。
在货币政策委员会成为独立的决策机构之前，其构成必须进行优化，以加强决策的科学性和公正性。未来的货币政策委员会中应该包括有官方、企业、银行和学者各方面的代表，从而准确反映有关各方的呼声。另一方面，要加强货币政策委员会的透明度。目前，虽然人民银行每季度都公布货币政策报告以及货币政策委员会季度例会主要内容，但每位委员究竟持何观点，公众不得而知。我们认为，季度例会内容当时不必公布，但是半年或者一年以后每位货币政策委员的主要观点应当解密。只有通过这样的监督机制，才能保证每位委员对自己代表的利益群体和整个社会负责，才能保证中央银行的货币政策与所有委员的集体智慧保持一致。需要指出的是，由于上述改革将是一个长期过程，由国务院出面组织有关部委进行集体决策，集思广益，仍然不失为一种较好的过渡方案。
参考文献：
田俊荣：货币政策会不会放松，人民日报，
祝宝良：当前宏观经济形势和调控政策取向，半月谈，2008年第14期。
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唐建伟：我国国际收支双顺差分析，国际贸易，2008年第5期。
