最近几天人民币兑美元汇价连续触及千分之5的跌停下限。9月份雷曼出事后，人民币汇率实际上重新回到了钉住美元锚状态。人民币重新钉住美元，意味着人民币相对于美、日以外的所有国家的货币都在升值，若按中国对外贸易的结构计算的人民币有效汇率这两个月中升了8％。
对于一个出口占到GDP40％的经济体，压力无疑是巨大。出口的挑战可能现在还没有完全显现，但到明年大家会看到出口会有一个异常猛烈的下降。因为中国一半以上是加工贸易，加工贸易的进口就是出口的先行指标。进口过来以后再出口，所以我们现在可以看到进口掉的非常快，几个月以后我们会看到出口也会掉的更快。11月份反映新出口订单数PMI指数从年中的52.3掉到了29。
中国的人民币汇率目标不可能只钉住国际收支，现在看来，更重要的可能是就业和经济增长。即便是国际收支，未来几个季度国际收支恶化也是大概率事件，经常项目看，出口会出现自由落体，而进口受到政府巨额投资拉动的影响，会有所提振，顺差再创新高几乎不可能。从资本项目看，美国“去杠杆化”仍在继续，国际资金仍在向美国走，向美元走，中国不可能置身事外，最近几个月份的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI是负值，这表明短期国际资本可能流出中国。
其实，人民币实际汇率升值之旅到了一个阶段性的终点这本身就是一个市场的共识。近几年来中国劳动生产率加速提高的趋势在今年(甚至是去年)就出现了明显的拐点。过去劳动生产率进步主要是靠低要素价格支撑的高投入，使得产业资本密集化程度急剧上升。但现在既有经济增长模式推动的劳动生产率进步走到尾声，劳工成本上去了，环境的压力和资源的约束使得中国制造不是那么的便宜了。人民币实际汇率升值空间缩小，未来只有从依靠低要素成本高投入转到依靠技术进步和自主创新来促进经济发展，劳动生产率才可能重新回到进步的轨道，实际汇率才可能重新上升。这需要很长的时间。
但是，在目前G3经济体深度衰退、我国对外贸易承受巨大压力的情势下，人民币汇率做出大幅贬值的可能性也不大。一是外部需求强时，人民币汇率调节外部需求尚且弹性不足，更何况在外部需求减少之下，通过贬值来刺激出口的目的难以达到。二是大家日子都不好过的情况下，一国货币贬值难免产生贸易摩擦和保护主义的情绪化的反应。
三是过于强烈的贬值预期可能会引发资本加速外逃，从而对人民币资产价格造成下行压力，中国倒是有2万亿美元的储备足以应付，但你不可能改变私人部门的预期，不可能阻止他做财富结构的调整，如果人民币资产价格硬着陆，对银行体系打击会较大，中国的银行90％以上是抵押品贷款。银行惜贷必然加剧实体经济的收缩。
四是现在即便想贬也难。2007年6月，IMF通过了《对成员国汇率政策双边监督决定》，意味着，只要国际组织认定你这个国家操纵汇率，就可以动用规则来制裁你。
坦率地讲，笔者不赞成现在情形下人民币大幅贬值来调控经济，并不代表认同前面大幅升值以抑制通胀是正确的选择。
在国内微观层面发生明显变化的情况下，自去年10月以来，仍采用大幅升值抑制通胀，而同期与中国经济同构的东亚经济体货币都在兑美元贬值，一正一反，等于使中国的贸易条件一下子恶化了15％。
从现在的情况看，奥巴马首任财政年度的压力实在太大，减税的承诺，大幅增加医保、教育、基础设施建设、研究开支的承诺，伊拉克2011年以前撤军，金融救援若改变方向为购买股权的话，根据国会预算办(CBO)对财政支出的定义，是要全部计入财政支出的。据最新测算，美国2009年国债发行规模将达至天量的1.8万亿美元。而美国以外的全球投资者持有的美国债已达2.5万亿美元。可以预期的是，只要美国人的债一日未过高峰，市场就还得动荡下去，美元的“避险效应”就还得发挥下去，在强势美元和低利率环境下，美国人的债才能发得出，这个过程很可能持续到2009年的三季度末。
所以，中国现在最应该做的，是赶快让人民币离开美元锚，回到一篮子货币框架内，对美元贬一点，但保持人民币有效汇率的相对稳定成为明智和现实的选择。
