当国内购买力无法消化而只能依靠出口来消化投资释放的产能时，这种投资主导的经济必然会走向依赖出口的经济。因而，传统经济增长方式已成为当下人民币升值压力的主要来源。
很多人持有这样的判断，中国的货币当局因顾忌升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后才会跟进，同样是因为惧怕由此会加大人民币升值的压力。
其实，这样的分析逻辑是错误的。
如果你认为那些借道“经常项目”进入的热钱是来套利人民币升值的话，那就犯了金融市场的“幼稚病”。因为，现行人民币名义汇率显然不是个市场变量而是个政策变量。对冲基金基本上是这样玩的：一边在海外NDF（人民币无本金交割远期）市场开出足够强的人民币贴水，一边又屯兵港股、港股期货及国内的股市和楼市，以谋求由预期改变的自我实现所产生的资产价格泡沫。
但在笔者看来，“利差”绝非是影响人民币升值的决定性因素，这只是跨境资金造势的噱头而已。人民币实际汇率的升值压力来自国内劳动生产率的提高，这种变化并不是由制度创新或技术进步而是高投资全面提速带来的结果。有理由相信，2009年中国的资本形成增速将超过30％，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007年和2008年曾出现减速势头的劳动生产率将重新向上。
我们说，自本世纪以来，人民币累积的升值压力大多源自于此。
“高投资必然高储蓄”，这是一条基本的经济规律。在中国，政府和企业的高储蓄促成了高投资，高投资反过来又做高了政府和企业的储蓄。于是，国内家庭所形成的购买力越来越消费不掉国内产能，这部分国内产能只能卖到国外去，就这样变成了“顺差”。所以，投资的经济必然是走向出口的经济。中国的经常账户顺差从2001 年的174 亿美元上升至2008 年的4400 亿美元，所占GDP 比重也由1.3％上升至10％。
故此，投资主导的经济，其实际汇率就会冒“虚火”，因为盯住美元，美元贬值就意味着名义有效汇率很可能也会跟随出现贬值，并将显现泡沫或是通胀的压力。坦率地讲，只要存在着虚火，人民币有效汇率就根本无法稳定下来，即便我们改变现行汇率政策的规则——从盯美元重新回到盯住所谓的“一揽子货币”也枉然。
反过来讲，中国真正进入 “调结构”的实质进程，其实就是人民币实际汇率升值压力“反侧自消”的一个过程。因为，资源要素价格改革暗示了廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权利将由政府回归市场。高储蓄的下降，也意味着内需将可逐步填补因外需退出的缺口，“双顺差”将大幅收缩，中国经济增长也将减速到一个正常水平。
所以，近年来笔者一直强调，人民币汇率改革一定要结合国内的经济结构调整，一方面，我们要好好总结2005年汇改以来一些经验教训；另一方面，一旦结构性改革严重缺位，如果直接启动名义汇率的升值阀门，人民币的渐进升值路径，不就等于发出了“快快向中国搬钱”的动员令？果不其然，贸易顺差、外资直投及热钱“三股合流”，使中国的货币流动性滔滔不绝。当围堵流动性的货币政策工具被用到极限时却发现，问题依旧，甚至还“愈演愈烈”。
据此，笔者认为，解决人民币汇率问题一定要超越人民币汇率形成机制本身，因为人民币汇率面临的困境是我国投资与消费关系失衡的必然结果，而不是原因。由于国际收支失衡本质上是个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，但最终要取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。因此，国民储蓄率和投资率两个变量几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响，储蓄与投资的长期失衡最终是由一国经济增长模式所决定的。
当然，如果你迷信国际贸易收支的“价格弹性或汇率弹性”，尽可采取“试错法”一试，但在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本就不可能评估名义汇率到底要升值多少或升值多少才够；只要资源依然是按行政的意志在配置，均衡汇率对这样的经济体意义并不大。
由上观之，中国之所以会形成“双顺差”，不是因为出口多了，而是因为国内收入购买力的下降，导致出口部门扮演了增加就业的角色。如果短期内出口部门的人失业了，中国经济就只剩下重化工了。没有了就业，哪来收入，又何来消费呢？这些问题都值得思考。
