过去的10年（1999年至2009年）是中国房地产行业沧桑巨变的10年：房地产开发投资从4000亿元增加到3.62万亿元，增加8倍；商品房销售面积从1.34亿平方米增加到9.37亿平方米，增加6倍；住宅销售金额从2200亿元增长到3.67万亿元，增长15倍多；全国平均住宅销售均价从1843元/平方米上升到4571元/平方米，涨幅150％（注：这是国家统计局公布的全国平均价格），按照笔者的估计，北京、上海、深圳等一线城市的住宅价格上涨幅度应该在300％-500％之间。在这些数字中，房地产价格的上涨是最关键的，无论是房地产投资的快速增长还是销售的超常规迈进,其原因都可以归结为房价的持续、快速攀升。
更重要的是，自2003年开始，政府每年出台很多政策对房地产市场进行调控，但即使如此，房价仍然是节节攀升。
导致中国房价持续上涨的因素很多，如：住房制度改革导致压抑的住房需求被迅速释放、城市化导致人口向城市集中增加了住房的需求、分税制使地方政府有推高土地价格的冲动等，这些因素无疑都对住房价格的上涨起到了重要的推动作用。在此,笔者主要从货币与信贷的角度来分析房价上涨的原因及其调控。
货币与信贷是两个相互关联的金融变量。信贷是商业银行的信用创造，是商业银行新创造出来的货币，信贷扩张会增加货币总量。信贷扩张是增加货币供应的主要渠道之一。货币供应增加是信贷增加的前提条件，没有货币商业银行就没有能力创造信贷。
一、信贷对房价的影响
2009年的房地产市场走势多少让人有些意外：在全球金融危机的背景下中国的房价出现了大幅度的上涨！主要市场中介机构及研究机构公布的全国平均房地产价格涨幅都在25％左右，中心城市的房价涨幅更是相当惊人的。以北京为例，不少楼盘在2009年度里，价格上涨了一倍左右。
导致2009年房价出现大幅度上涨的最主要因素是信贷的超常规增长。从2007年和2008年的信贷情况看，月度信贷规模平均在3000亿至4500亿之间，但为了应对全球金融危机，我国从2008年11月份开始实施适度宽松的货币政策，信贷增长情况出现了井喷：2008年11月份的新增信贷为4700多亿元，12月份为7600多亿元，至2009年第一季度月均信贷增加到1.52万亿，2009年第二季度月均信贷为9279亿元，2009年上半年信贷增长7.37万亿元，月均超过1万亿元，是正常年份的三倍。从2009年7月份开始信贷增速有所放缓，但还是超过正常的水平。从官方公布的统计数据看，2009年全年信贷增长9.5万亿元，如果加上表外信贷数据，则实际信贷总量应该在12万亿以上。
信贷的超常规增长从以下几个方面影响楼市价格：
首先，信贷的超常规增长通过供给与需求两个方面影响房价。
从供给的因素看，宽松的信贷政策助长了开发商捂盘惜售的行为。2008年初之所以出现以万科为代表的房地产开发企业大幅度降价促销行为，主要原因是这些企业存货多、资金周转出现紧张。自2008年11月份中央开始实施适度宽松的货币政策以来，房地产开发商的资金紧张情况很快得到了缓解。在房地产市场，开发商是主动定价者，买房者是价格的被动接受者，当开发商有了信贷资金的支持，在市场定价过程中处于更加有利的地位，楼市价格必然上升。
开发商有了资金的支持，在楼价上涨的刺激下会出现强烈了囤积土地的冲动，截至2010年6月底，土地储备前10位的公司中，有7家公司土地储备超过3000万平方米，排名第一的公司拥有5000多万平方米土地储备。土地闲置增加了楼市的供求矛盾，刺激楼价上涨。
土地的供给同样与信贷政策有关。在宽松的信贷政策刺激下，商业银行与地方政府形成融资默契：将各种国有资产打包成融资平台，从资产总量看，这些融资平台数量巨大，从财务指标看基本符合商业银行的贷款条件，加上各地方财政的隐性担保，商业银行愿意将巨额的资金贷给这些融资平台，根据有关部门的统计，在2009年新增加的9.5万亿贷款中，有5万多亿贷给了地方政府的融资平台。地方政府由于有融资的便利，地方财政对土地出让金的依赖程度降低。于是，我们看到一个反常的现象，在楼市火爆的2009年，全国的土地出让面积下降了18％，有些城市的土地出让面积只完成年初计划的50％左右。由于土地需求增加而供应减少，使土地价格迅速上升，各地都出现了所谓的“地王”现象。而土地价格的上升必然助涨房价的上升。
从需求的角度看，宽松的货币政策增加了住房的需求，尤其是按揭贷款的优惠利率下调到历史最低水平时，买房者的还款负担大大降低。
另外，需要强调的是，宽松的货币政策已经唤起市场对于货币贬值的预期，买房成为富裕阶层保持财富的一种选择。随着信贷的高速增长，2009年广义货币供应已经接近30％，即在不到一年的时间里我国货币数量增加了三成。货币供应的增长速度已经大大超过了GDP的增长速度，使市场上通胀预期明显加强。明显的标志是：狭义货币供应量迅速上升，M1已经从2008年底的10％增长到2009年底的33％，上升了20多个百分点。存款活期化说明老百姓将资金选择存定期的意愿快速下降。买房成为一种无奈甚至是恐慌性的选择。
其次，信贷的超常规增长刺激了股票市场的繁荣，助涨了房价。
对于我国居民而言，银行存款、住房及股票是最主要的资产，其中，股票市值增长最迅速，2005年底，所有境内投资者持有的股票流通市值只有2万亿元左右，至2010年10月底，深沪两市的流通市值之和已经超过20万亿，股市价格及由此引起的居民财富的变动对楼市影响巨大。
当股市价格上涨，股市对楼市的刺激只要通过两个途径传导：一是增加楼市的需求，当投资者账面财富迅速增加时，其中的一部分财富会转化为对楼市的需求。因此，股市的繁荣会刺激楼市，股市最火爆的时候往往也是楼市最火爆的时候，股市与楼市之间的相互促进关系在国际市场早已被验证，2007年、2008年中国股市与楼市之间的同涨共跌现象同样证明了该结论在中国的适应性。
另外，股市的繁荣为房地产类上市公司融资提供了便利。在最近几年的股市行情中，房地产一直是被热炒的板块，房地产类上市公司通过增发股票融资非常受欢迎。这些上市公司通过高价发行股票得到巨额的融资，然后再用这些资本买地，因此，股市上涨会推高地价，而地价上涨又推高房价。
在宽松货币政策的刺激下，股市价格从2008年11月份开始出现了大幅度上涨。截至2010年9月底，尽管上海综合指数的涨幅只有58％，但如果剔除商业银行及房地产类股票，其他分类指数涨幅都超过100％，中小板的涨幅超过200％。信贷通过股市其购买力被进一步放大，刺激了楼市价格。
二、房价上涨的深层次原因是货币供给过多
按照货币主义经济学的理论，物价持续上涨的最主要原因就是货币发行过多导致的，从货币的视角考察房地产价格波动会给我们有益的启示。
从短期、静态的眼光看，似乎货币的威力不会被关注，但如果将时间拉长就更加清晰地看到货币的威力了。从统计数据看，1979年末的我国所有银行存款为1千亿元人民币，到1989年末超过1万亿元人民币，1999年超过了10万亿人民币，到2009年底超过了60万亿元，30年里货币总量增长了600倍。在改革开放前20年里中国的货币总量增加了100倍，年均货币增长26％，在改革开放的第三个10年里货币平均每年增长速度有所放缓，但仍然高达近20％。远高于同期GDP的增长幅度。当然，这段时期货币的增长有合理的成分：第一，因为经济总量的增长需要货币的增长；二，这30年我国市场经济从无到有，很多经济领域从实物配给过渡到货币分配，这本身是一个货币化的过程；三是金融深化过程需要增量的货币供给。
在最近30年的时间里，货币扩张的速度是远远超过经济增长速度的，但货币扩张的途径及机理在不同时段有非常大的变化。
1995年之前，货币的过度扩张的主要原因是财政部向人民银行直接透支形成。例如，1992年至1993年，投资增长速度均在40％以上。而且当时的投资主要是政府投资，在政府财政资金不足的情况下，由财政部向人民银行借钱，实际就是政府直接发行钞票。由于货币投放过多，导致了1994年物价指数上涨到了24％的水平。为了从根本上治理中国的通货膨胀，颁布的专门的法律切断了财政向银行透支的通道，这是1995年至2005年我国连续多年没有出现恶性通货膨胀的最主要原因。
2003年之后出现了新的形势，货币投放机制比1994年之前更加复杂。随着中国经济由以前的相对封闭的状态转变为相当开放的状态，中国的货币政策开始受到国际市场的影响，而且程度日益加深。具体表现为中国的货币投放由以前的主动变为被动，货币投放很大程度上由外汇储备占款决定。2003年以后人民升值的预期日渐强烈，吸引着全球资金流入中国，表现为外汇储备的大量增加，而外汇储备的大量增加更加强化了货币升值的预期。但外汇储备增加的过程就是人民币基础货币投资的过程。2003年以来，中国的外汇储备增加了2万多亿美元，对应的货币投放是21万亿元人民币，也就是说，在这6年中，我们向市场多投放了21万亿人民币。
如果说1995年之前的货币过度扩张是政府主动而为之的话，那么2003年之后的货币过度扩张则是被动的外汇占款导致的。对于前者，政府只要主动对自己的行为进行约束即可，但对于后者就显得相当被动了。2006至2008年上半年，人民银行采取提高存款准备金率及发行央票的方式将多投放的货币锁定，但无法完全对冲掉，出现流动性过剩的局面。
三、对楼市实现限售政策有较强的针对性
上述分析是从宏观总量来分析楼市价格的，如果对货币与信贷再作结构性的分析会得出更加有意义的结论。
假如将当前中国的所有储蓄存款(30万亿)平均分配给所有城市居民的话，每个城市家庭大约有10万元储蓄存款，对房地产市场并不构成旺盛的购买力，但结合收入分配的实际情况，结果就是另外一番景象了。根据学者王小鲁的研究，少数人一年的灰色收入有5万亿元之多，他主要从现金流量表与收入统计之差的角度来得出该结论的。笔者想从另外一个角度对此作一个推理：在各项工程承包的过程中，普遍存在商业回扣，比例应该在10％至20％之间，2009年中国的固定资产投资总额为22万亿，由此形成的回扣应该有3万亿左右。如果再加上各种商业流通领域的回扣行为，灰色收入的总应该远大于5万亿元。可见，这些货币并不是平均地分配到所有的居民手里，而是集中到少数人手里，形成强大的购买力。
因为新增加的货币集中到了少数人手里，由此我们可以厘清一个令人困惑的矛盾现象：几年来，房价早已经远远脱离了普通居民的收入水平，北京、上海的房价收入比均超过了10倍，但楼市销售却越来越旺盛，价格也越涨越高。将灰色收入引入到我们的分析框架，这些困惑就会迎刃而解。2009年楼市销售总额（包括二手房）大约为6万亿元，与新增的5万亿元灰色收入基本相当。这些灰色收入主要与权力、资本配置及商业发达程度呈正相关，这可能是一线城市的房价与其他城市房价之间差距越来越大的关键所在。同样，我们可以解释，为什么中国新增的住房按揭贷款一直低于新房销售的50％，因为很多人无需贷款。
2000年以后的中国经济已经由以前的短缺经济变为供给相对过剩的经济，多余的货币不会冲击一般消费品，物价上涨更多地表现在资产价格领域，股市与楼市成为这些多余的货币的主要发泄场所。结果是出现了房价的连续多年的上涨。2005年以来政府出台了很多政策调控房地产市场，但效果欠佳，根本原因就在此。
我们还可以进一步推论，假如以投资主导的经济增长模式不变、商业贿赂的潜规则不变，则楼市价格会随着投资规模的增长而上涨，尤其是一线城市。因此，为了控制楼市的价格，部分城市采取了一户只能购买一套住房的措施，这是有很强的针对性的。只要地方政府认真执行该规定，这些过多的货币就不会冲击到住房价格，遏制房价上涨的预期才会实现。但落实过程估计有不少困难。因为这些灰色收入在购买住房时并不需要按揭贷款，差别化的信贷政策对之无效。另外，使用别人身份证或假身份证购买住房并不存在制度性的障碍。这些都会影响到限售政策的效果。
四、遏制楼市或许会刺激股市
假如楼市的限售政策能够得到认真落实，每年新增的数以万亿计的灰色资金将需要寻找别的投资渠道，股市或许是一个选择。
从楼市限售政策实施后的金融市场运行情况看，资金向股市流动的现象正在发生。首批对14个城市楼市实行限售政策的时间是从2010年10月开始的，当月储蓄存款减少7003亿元，而2010年前三个季度居民存款增加3.95万亿，平均每月增加4300亿，可见10月份约有1.1万亿储蓄存款进入了股票市场。从存款总量看，9月份人民币存款增加1.45万亿，而10月份人民币存款只增加1769亿元，比9月份少增加1.3万亿。可见，10月份主要是居民的储蓄存款出现了搬家的情况，企业存款暂时没有出现异动。
类似的现象在我国出现过数次，在2010年之前出现的规模最的一次储蓄存款搬家的情况是2007年的10月份。当时的人民币存款当月下降4498亿元，同比多降6020亿元（2006年同期是增加1523亿元）。其中，居民户存款下降5062亿元，同比多降5052亿元；非金融性公司存款下降1947亿元，同比多降1436亿元。
将2010年10月份与2007年10月份比较一下可以得出一些有意思的结论。2007年10月份出现大规模的存款从银行进入股票市场时，储蓄存款与企业存款同时行动，而这次存款搬家主要是储蓄存款所为，企业存款没有参与。从时间上看，2007年10月份之前股票市场一直处在大牛市，因此，可以认为是牛市的乐观气氛导致了存款搬家。而这次则不同，在10月份之前，股市一直处在盘整状态，并无赚钱效应，从更具体的时点看，这次股市上涨是从9月29日政府出台打压房地产的政策（即在部分城市实行限售政策）之后出现的，因此，可以确定是拟投资楼市的资金进入了股市。
