国际金融危机以来，我国出台了4万亿元的经济刺激计划，地方政府融资平台成为投资主体。面对中国经济增速的放缓，加上紧缩的政策调控和房地产降温等，地方融资平台的信贷状况和银行业的资产质量成为人们关注的焦点。目前，中央已经批准上海等四城市发行地方债券，以缓解地方债务压力。那么，除了这种模式，政府是否还将采取其他方式，彻底解决地方债务危机？本文拟阐述中央政府信用出手安全解困地方债务危机方略。
地方政府债务解决的困境
说起地方政府债务，很多人都会列出中国地方政府控制了多大规模的资产（包括土地和国有企业的股权），以及这些债务的偿还问题。现代金融中，正常的信用活动都强调以实体回报率作为支持，背离这一点意味着存在风险，将为未来的危机累积势能。历次金融危机莫不如此。
在中国目前的信贷政策中，银行除了要考察真实的第一还款来源，还普遍关注抵押、保证等第二还款来源。有些情况下，第二还款来源的重要性甚至超出第一还款来源。最近10年这一趋势愈加严重。
一是在国际金融危机之前，中国经济剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，往往会被出口的超常规增长所缓解，而西方发达国家建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩的产能提供了匹配市场。似乎一个时点的产能过剩、利用率不足等问题，总能因下一个时点经济的快速增长而缩小，甚至演化成供给紧张的状况。
二是从2003年开始，充裕的流动性驱动资产价格持续多年暴涨（比如地价、楼价和矿产品价格），这使得人们很容易相信投机盈利前景。乐观预期惯性（凯恩斯所讲的“动物精神”）变得极强。比如，政府项目的储备土地被假定以25%甚至更高的年化复合增长率增值成为假设开发法评估中较为普遍的做法。所以，只要有土地储备，即便总资产利润率低下，银行也会向地方融资平台提供贷款；只要有矿权在，融资必不成问题。
许多地方政府在经济发展中存在一个“以时间换空间”的概念。比如，一个城市可能并没有达到规模经济的人口，却已经开始修建地铁；没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施；没有多少生源，但大学城全国遍地开花；不少城市尽可能争取各种大型的国际国内运动会、博览会举办，兴建体育场馆和会展中心。这一切都取决于中国经济的发展速度，即认为未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府未来将获得预期的税收和土地出让收入，现在看起来不太合理的投资在未来会变得合理。如此一来，这些信用活动的正常偿付几乎完全绑定在未来的宏观经济状态上，包括经济增速和楼市发展。
国际金融危机后，西方经济普遍进入减债周期。如果创新型和价值型因素不能很快出现从而带动创业和就业的话，这个时间一般会持续很长，因为政府支出模式和家庭消费模式的改变需要很长一段时间。没有西方消费泡沫的对冲，过去三年高投资的中国经济将进入产能投放与过剩阶段。
如果土地收入回落，或者市场低迷，而地方政府仍需维持当前的支出水平，那么这种超前投入将不会有圆满的结局。这时候，作为银行信贷的那些抵押资产就成为“画饼”。当变卖资产演变成一种系统性行为，违约事件不时出现（比如之前在云南、上海等地的平台公司暴露出的违约事件），市场情绪恐慌，将使得整个市场丧失融资功能。
笔者2010年曾在全国110个城市进行过一次地方政府平台融资的调研，如果只考虑地方政府真正可能对于偿债有所帮助的两项收入（土地出让金和一般预算收入）的话，有91个城市的平台贷款债务率指标（平台贷款债务率=平台贷款余额/（地方政府一般预算收入+土地出让金收入））超过100%，有62个城市的指标超过150%，42个城市超过200%，17个城市超过300%，8个城市超过400%。情况并不乐观。
而了解中国地方政府财政支出的人都知道，中国地方财政多是以支出定收入的。税收收入虽然增长强劲，但这些收入往往在地方便已经分配，基本不能用于偿还债务。而土地收入的大部分也要投入到新的基础设施建设中去。过去地方政府债务之所以能撑下来，基本靠向银行借新还旧，这果这一渠道关闭，那就只能违约了
或能用中央政府信用去替代地方政府信用
解决当前地方政府的债务存量，技术上不存在太多难题。不管什么方案，经过讨论最后逻辑上都会趋于一致：即用中央政府信用去替代地方政府信用。这跟目前西方国家的处理债务的方式没有本质区别。目前讨论最多的还是：用政策性机构，发长期金融债(30年期)作为收购资金，将散落在各商业银行的部分偿付能力比较弱的地方债务赎买过来。
过去一年多时间处理地方债的方式是银行与地方政府自己博弈，地方的存量债务大多是3-5年的，而按照经济规律基础设施项目回报期多在5-10年后，现在又杜绝借新还旧，银行逼得很紧，地方政府财政短期内被压得很紧，土地市场一旦转弱，会出现大面积逾期，银行信用再收缩，资产价格若出现硬着陆路径，宏观经济容易出现大波动。
现在中央政府信用出现，等于将债务清偿的过程大幅延长（用30年期的债务去替代3-5年的短债），实际上在一定程度上是起到纠正债务与项目回报期限严重错配的状态，在未来经济结构调整和增长中去慢慢消化过去的负担。
这样处理使得宏观政策有足够的空间和时间去设计一个经济软着陆的组合。同时，避免宏观经济大的波动的发生，与未来要确立的宏观审慎逆周期监管的宏观政策框架也是相符的。
中央政府信用出手把一部分地方政府债务顶过来。集中处置的损失或远低于分散处置。便于清理，该停掉的，该下马的项目，能综合在宏观上做一个了断，若放在地方的手里，在任官员责任很大，负担很重，第一考虑是怎么把这个项目尽量做完（所谓烂尾工程），至于这个项目未来的实际利用率，财务状况，都不会在考虑之列。或许这个项目，宏观上讲，止损就是最好的选择。前期投入就是坏账，需要做一个财务重组，消化掉，不至于造成比建成大得多的损失。从另一个方面看，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，是资源错配进一步加剧，支持政府的经济活动扩张强劲，私人部门从正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。无论那样，下马或是个次优的结果。
同时，宏观政策也没有那么羁绊了。土地该收紧就得收紧，实际上就是约束地方财政扩张。土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金，土地收紧，逻辑推演就是“紧财政”，由此而及，用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响，故此“紧货币”自然而达成。
地方政府缓和了债务违约的压力，中国的利息率就应该更快地能恢复正常，长期以来将储户的利息率压至极低的水平，为投资过度扩张做补贴，一是滋生资产泡沫，二是恶化的宏观结构。没有这些羁绊，中国宏观经济能尽快进入一个正常的货币条件。这是极其重要的。
财政改革也可以在相对轻松的状态下进行。地方政府没有那么大偿债压力，以后也没有那么大扩张冲动，一是结构性减税才有可操作的空间，二是土地财政压力弱化，有利于地产泡沫软着陆。
总之，从大的经济逻辑上讲，投资减下来，大规模财富逆向流动就会减少 ，不需要家庭部门做更多补贴，中国经济再平衡才能得以实质性开启。
用制度设计减少道德风险
未来防止道德风险的制度设计有两个方向：一是赎买的价格，要让商业银行吸取教训，需要付出一定的折扣作为惩罚；二是建立的偿债基金与各地方未来的土地出让收入挂钩，与未来中央政府对地方的转移支付挂钩。
眼下，中央宏观面急需要办两件事：一是中央政府信用将地方政府存量债务顶下来，然后霹雳手段紧财政，直接点就是收紧地根，其他都可以从长计议。中央政府信用出手当然会面临很多社会的批评，但是债务重组的过程本身并不存在值得诟病的地方，出了问题，总是要寻找一个成本最小的处置方案。这本质上是一个技术性问题。
需要检讨的造成债务膨胀失控的过程。这是一个制度性问题。我们应该下大力气去推动制度改革：地方财政问题并不是财力与事权是否匹配的问题，事实上，地方财力再多也会显得不足。所以问题的关键是建设一个服务型而不是投资型政府，这当然涉及到预算民主和支出透明等等政治体制层面的内容。
地方政府自主发债救不了近急
中央银行一直想为地方政府债务建立一个市场化的融资机制—即市政债，周小川行长在多个场合不断在释放信息，要为地方公共投资的融资机制“开前门而关后门”，具体讲，就是要彻底改变当前以地方政府融资平台为主体、以土地储备作为抵押支持、以银行信贷作为主要资金来源的地方政府融资模式，构建以市政债券市场为基础的多元化的地方政府公共资本融资模式。因此，作为中国宏观金融的管理者急切地希望为地方政府的债务风险找一个对冲的安排，不能全压在国有银行的身上，这样最终会在软预算约束的框架下全部转化为中央银行承担最后贷款人的角色。
财政部最近搞地方债试点，但是投资者如何从并不详细的政府预算中预测该省的未来收入、支出是否合理、信用状况如何呢，对借款人的约束、监督在哪里，如何避免出现“中央财政兜底”的发生，目前的试点并不能解答这些问题。现在地方债发行其实还是靠中央政府信用，不是靠市场约束，跟银行信贷其实本质上没有两样。市场约束机制的前提是，发债主体首先要有一个健全、透明的表。所以这个机制也属于后期制度建设层面的内容，并不能解决眼前的存量问题。
总之，地方债务危机已经成为今天中国经济和银行体系的梗塞。面对欧美发达国家的债务危机压力，世界经济金融风雨飘摇，长期疲弱是经济常态。那么，我国经济主动性调整出发点是积极向上的，但由于各种复杂原因，使得主动性调整面临经济下滑的风险，地方政府发债面临链条断裂并危机银行金融的稳定的压力。因此，有效稳妥地解困地方债务危机，成为当下最为迫切的任务。
