近年来国内关于重启资产证券化试点的呼声不绝于耳。按照常见的观点，它强大的再融资功能将有助于缓解银行、市政融资平台、小企业等重要部门所面临的融资压力，纠正监管体制外融资混乱所带来的宏观调控和金融监管失灵。不幸的是，除了2005年时的短暂试点之外，国内近十余年间的类似倡导都没有正式付诸于推广。尤其自美国次贷危机爆发之后，国外对该领域实践的负面认识和政策调整，又为此增加了难度。这轮危机考验也为国内再行论证资产证券化带来了启发，即有必要摆脱以往的简单模仿做法，转向吸收国外经验中关于特定适用背景和合理范围的实质内容。国内重启资产证券化试点，可以遵行短期政策干预和节约成本的原则，有选择性地探索。
一、国外四十年资产证券化史简评
资产证券化的基本含义是将缺乏流动性的金融资产转变成流通证券的过程。在国外的实践中，它主要被应用于金融机构的再融资，具体操作以金融资产的汇集和转移出表方式为主。这个过程大致包括证券化目的和基础资产选择、资产池归集和风险隔离、证券设计和出售等环节。由于整个过程涉及到复杂交易结构和法律结构的构建，它又经常被称为结构性融资。这种融资方式贯通了间接的中介融资和直接的市场融资，是两种传统方式相结合的产物。资产证券化的表现形式多种多样。除了汇集方式之外，表外证券化还包括大额贷款的分割方式，以及形式更为简单的二级市场交易；除了常见的借助特别目的载体（SPV）实现的表外资产证券化之外，还存在表内资产证券化，如欧洲发行的具有普鲁士担保文书风格（即“Pfandbrief-style”）的抵押担保债券。
国外四十余年资产证券化史的起点是1970年美国政府国民抵押贷款协会发行第一笔转付结构的按揭贷款支持证券（MBS）。当时美国的通胀形势严峻，金融机构面临由存款利率管制和市场利率上升所带来的脱媒压力和流动性约束。此后，私人金融部门开始参与证券化发起；基础资产的类型也逐渐由居民住房按揭贷款向商业按揭贷款、小企业贷款、消费者金融、贸易融资以及其他各种未来具有稳定现金流预期的商业领域扩展；拥有“炼金术”之称的美式证券化技术向欧洲和亚太地区传播。从1993年左右开始，美国和欧洲地区的资产证券化活动开始迅速膨胀。在2001~2007年间，美国证券化融资工具的发行量已经远远超过了国债、市政债和公司债。它的存量规模甚至在最后两年超过了国债和市政债总和。根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）统计的欧洲数据，1992~2010年间，它的存量规模由3亿美元扩张到2.7万亿美元。但是，欧洲还拥有一些在SIFMA统计口径之外甚至更为重要的表内证券化工具——抵押担保债券。美式证券化在欧洲的兴起通常被认为是受到了经济资本管制加强的推动。2007年美国次贷危机爆发之后，资产证券化活动转入了全面反思与制度重建阶段。如何治理它在欺诈和制造系统性风险方面的“巫术”成分，变成了焦点。
欧美地区的长期实践，在一定程度上表明了资产证券化活动存在相对明确的适用范围和政策导向。在非常多样化的应用领域中，它的首要发展方向是住房金融，其次是消费者和小企业融资。相应地，在公司和政府部门融资领域，它并没有表现出显著的竞争优势，那里依然被传统融资方式所牢牢控制。相比各种有关证券化效率及普适性的观点，这种经过长期实践检验后的事实似乎更有说服力。根据美国SIFMA统计数据计算，自有数据记录以来，美国以住房为主、商业地产为辅的房地产按揭相关证券的年度存量份额占比一直在74％以上，年度发行量份额占比也一直在70％以上。欧洲的证券化业务相对分散，指标数据波动较大。在1993~2010年间，欧洲按揭相关证券的年度存量和发行量份额占比的平均值都在61％左右。小企业融资的证券化在美国的实际市场规模虽小，对于推动证券化立法却意义重大。在欧洲市场上，它的规模地位则非常突出。以上结果与当地政府支持房地产业、居民消费和小企业发展等方面的产业和金融扶植政策密切相关。
二、推行资产证券化的背景条件与政策依据
资产证券化活动通常发生在传统融资方式主导下的资金市场失灵和政策干预的重要背景之下。理解这方面的背景，可以更容易认识它的政策干预性质及适用范围。欧美地区的长期实践经验表明，首要的证券化融资制度变革发生在一些具有重要社会影响的领域，如典型的住房和小企业融资问题。在这些领域，由传统的信贷融资方式主导的资金市场失灵。即使引入担保、租赁、权益融资等补充方式，情况也没有得到根本性的改善或达到政府部门的期望。当情况糟糕的时候，金融机构也同样存在资金紧张和配给的问题。在经济和政治的双重动机激励下，政府部门的干预选择了推行以具体资产为担保进行证券化的新型融资方式。现实情况证实了新途径可以在很长一段时期内赢得更多的可贷资金，缓解信贷配给状况。相比传统的纠正措施，它的效果更加立竿见影。在住房和消费者融资领域，由于激励过火而导致的融资过度和系统性风险积聚，就提供了有力的反面证据。对此，一些观点会渲染政治因素的影响，更流行一些的观点则认为资产证券化活动主要是金融机构出于提高资本使用效率、规避管制或转移风险等动机而进行金融创新的结果。但是，现实的情况还很难被理解为一种自然的市场进化。一方面，它们总是高度集中于那些满足这种背景条件，而且政策扶植力度较强的领域。另一方面，从总体来看，已开辟的证券化途径还没能有效地节约交易成本，一些领域如果没有政策支持和逃避成本支付，将难以在自由市场中存在。
交易成本在制度分析中意义重大，也是政策选择的重要依据。从纠正特定领域资金市场失灵的目的出发，为达到同样的融资效果，在政策上应当选择交易成本最低的融资方式和干预方法。譬如，放在全社会的范围内考虑，如果某个融资领域的信贷资产证券化，相比直接的信贷补贴还具有更高的交易成本，那么推行这种证券化就是不可取的，也很难被有效市场选择或接受。2007 ~2008年间爆发的金融危机，已经为此提供了最重要的参考案例。由于过度和不正当证券化所导致的社会福利损失和危机救助成本，可能远远超过了当初直接对传统融资方式进行财政补贴的成本。这个事实反过来也表明，此等证券化的市场存在和发展只是由于逃避或延缓了一部分交易成本的支付，其真实成本并不廉价。
这里不妨回顾一下欧美证券化史中降低交易成本的主要途径。这些降低的成分也是它相对于传统融资方式的新增部分。它分为两个部分：一是政策支持导致的成本节约，包括发起初期就开始的政府背景机构提供的信用担保和后来的立法推动；二是市场和监管部门共同逃避的部分，分别对应于市场行为在大量交易环节上的“偷工减料”（减少监督）和监管疏漏。在政策支持因素中，值得关注的是立法的作用。它的主题围绕着住房和小企业融资问题展开，相应的政策干预对于证券化历史进程影响深远。例如，美国通过《1986年税收改革法》创设了专门用于按揭贷款证券化的联邦免税实体“房地产按揭投资管道”（REMIC），通过《1996年小企业就业保护法》进一步推出了适用证券化范围更广的免税实体“金融资产证券化投资信托”（FASTIC），对于降低税收成本起到了关键作用。此外，为扫清交易障碍，美国先在1992年修改“SEC
关于市场运作中的偷工减料行为和监管疏漏，从事后暴露出的问题来看，也是降低交易成本方式的一种重要方式。市场运作中的问题主要体现在证券化流程中多重委托代理关系的治理缺位。大量的表外资产证券化活动，尤其以前面提及的住房按揭、消费者和小企业融资领域为甚，通常都具有复杂的交易过程和环节以及大量金融服务中介的参与。在市场交易过程中，除了有各种显性的交易费用之外，还有些隐性的成分。在标准的表外证券化流程中，从基础资产的原始借款人，到证券化的发起人、签约人、评级机构和保险机构，再到SPV的管理人和服务商，都涉及到实现有效监督和激励而必须付出的监督成本。没有这类成本的付出，利益冲突不可避免。2011年7月份的BIS研究报告就专门讨论了资产证券化中的利益冲突问题。相比较而言，汇集资产池能给证券化带来的组合分散收益几乎微不足道。关于监管疏漏，自美国次贷危机之后已经饱受指责，在社会总交易成本中对应于复杂交易的监管成本。
因此，推行资产证券化的政策选择，取决于为实现同样的干预目标，直接补贴传统融资方式与证券化之间的交易成本比较。如前所述，证券化成本主要包括可能存在的政府信用支持、直接的交易费用、潜在的监督成本、监管成本等要素。如果通过政策支持并借助立法扫除障碍，它依然大于简单直接的补贴方式，那就失去了尝试的政策意义。当然，这种比较以及政策干预的力度都应当因时而变。例如，在20世纪的最后三十年间，资产证券化的尝试和扩张在总体上有利于增加社会福利。最近十年间似乎印证了物极必反的道理。从不正当运用结构性金融工具来操纵财务报表的安然事件到次贷危机，证券化工具的泛滥运用就超出了它的合理范围。这些事实意味着在依然牢固的传统融资制度基础上推行证券化融资，还存在很多不够成熟的条件。在很多情形下，它仍然只适合作为一种短期的政策工具，不适宜长期制度化。
三、国内的应用分析及建议
在启动资产证券化试点的问题上，国内存在一些不切实际的想法。它往往在一开始就被寄予太高的期望，被推到了足以抗衡传统的中介和市场融资方式的高度上。与此同时也产生对全面的政策支持和制度建设的需求，忽视了它的实际交易成本和适用背景。事实上，即使是欧美地区经历了四十年的实践，也没有为此提供出可靠的长期制度化的模板。在国内，自改革开放以来，培育银行体系和证券市场的过程也是漫长而坎坷，在此基础上的证券化创新也必然存在路径依赖。重新回顾2005年时的试点，应当说幸亏没有延续扩张下去。按照当时的粗放套路和后来国内金融机构和央企在美国次贷危机中遭受的证券化工具和衍生品损失经验，推广的风险应当是比较高的。而且，在欧美地区最为重要的领域，住房抵押贷款的证券化在国内却一直与房地产市场形势及其调控政策相冲突。
根据前面的分析，推行资产证券化具有很强的政策导向和选择约束。作为一种政策依据，可以首先选择具有资金市场失灵和政策干预背景的特别领域，然后选择最有效节约交易成本的干预方式，并能够根据市场时机做出灵活调整。在传统融资方式依然居于主导地位的条件下，不是在任何时候，任何领域或资产类型都适合证券化。从我国金融改革和创新的长远角度，理解这些原理尤为重要。
短期内，国内存在缓解金融部门再融资压力，消化过去经济刺激政策带来的长期融资压力，支持经济结构调整和战略性新兴产业发展等重要议题。在这些彼此联接的领域中，传统融资方式陷入了资金市场失灵的困局。从2008年四季度为应对外部金融危机冲击而采取货币和财政扩张政策开始，银行信贷、公开证券市场、私募股权和债权融资都先后大幅度扩张，并陆续达到了瓶颈。在资金紧张的情况下，金融监管体制内的寻租行为、体制外融资和投机行为表现活跃，民间借贷利率走高，经济金融稳定状况及调控政策受到了挑战。虽然当初的经济刺激政策已经及时调整，但随之带来的长期融资压力没法即时消化。这样就导致了商业银行与市政融资平台被束缚于过去刺激政策形成的长期融资项目，对于更具时效性的应对经济结构调整、新兴产业发展及小企业融资等领域的资金供应时常捉襟见肘。
作为一种政策工具，资产证券化对于解决国内上述重要问题具有一定的适用性。这里简单探讨新旧两个大领域的证券化尝试问题。旧的领域是指过去经济刺激政策带来的具有长期融资压力的领域。这方面的证券化操作可以充当过去经济刺激政策的后续补充措施，实现政策进入与退出的合理匹配。与刺激政策的进入一样，此类退出操作也具有对应明确的干预动机、时机和范围，便于划清政策支持的界限，实现具体项目权责利的合理分配。当然，证券化操作既获得了社会性收益，也必然要付出一定的成本。在这类领域，低收益项目的证券化是一个历史性挑战。为覆盖此类项目的证券化成本，提高收益预期以吸引投资者，可能需要适当形式的补贴。在特殊情况下，进入不良贷款证券化的范畴，甚至会增加更多的成本。具体到市政融资平台项目，则还会涉及到地方财政的责任分担和整个平台发展的政策导向问题。如果没有清晰的利益和责任切割，该领域的证券化可能面临严重的利益冲突。
新的领域是指在促进经济结构调整，扶植战略性新兴产业，改善小企业融资等金融服务领域。这类领域通常会拥有较多的高收益项目，有利于降低证券化的政策性成本。如果选择适宜的切入点，它们更方便于证券化操作。而且，它符合国民经济发展需要，具有突出的社会价值。该领域的挑战主要来自于证券化融资方式与传统信贷和证券市场融资方式之间的竞争。好的项目，往往同时受到各种投资者的青睐。这里更需要在风险–收益平衡的原则下，比较直接补贴传统融资方式和推行证券化融资之间的交易成本大小。否则，过度倾斜于证券化也可能引发次贷、圈钱或掠夺性融资等问题。
在具体操作方式上，资产证券化应当遵循目的清晰、简单实用的原则。上述新旧两大领域都具有明确清晰的目的，便于尝试阶段的政策评估和后续改进。根据国外的实践经验和教训，当证券化在同一制度标准下被大范围内运用时，大量不良动机的操作几乎不可避免。即使在较为完备的法治框架下，也很难厘清特殊目的载体的真实动机，甚至在既有金融体制下根本就不足以支付这方面的监管成本。因此，对于证券化的真实目的要求应当是首要的。此外，交易机制需要尽可能减少中间不必要的环节，采用简单实用的方式，以便于市场监督和监管。这也是采用合理方法，降低交易成本的重要途径。在这方面，可以充分利用证券化形式的灵活多样性，优先考虑直接建立单笔资产的二级市场、小规模资产池的表外证券化和表内证券化。在目的明确、形式简单的要求下，构建证券化的规章制度也就变得简单易行。
四、结语
作为在国外有四十余年实践历史的新型融资方式，资产证券化的本土化应用可能只是时间的问题。当前，多个部门面临的融资压力和困境，客观上需要在政策工具和融资方式上进行变通。这自然为国内新一轮的尝试提供了契机。证券化工具本身既不是炼金术，也不是巫术，它的性质取决于使用者。秉承过去三十年间改革开放的经验和精神，在积极政策的引导下，采用简单实用的操作方式进行创造性地应用，就可以为我国经济和金融领域的改革和调控服务。短期内，我国的传统融资制度仍有很大的完善空间，在此薄弱基础上探索更高级的证券化融资，尤其需要把握好它的政策干预性质和有限的选择性，灵活把握它的政策进入和退出时机。至于推广更高市场化程度的尝试，还很难在大范围内跨越当前的历史条件。
