不久前央行召开年中工作会议指出，下半年，要按照中央的决策部署，继续切实处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，坚持把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，继续实施好稳健的货币政策，保持必要的政策力度。同时，把握好调控的方向、力度和节奏，进一步提高调控的针对性、灵活性和前瞻性。要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合，保持合理的社会融资规模和节奏。与年初的央行工作会议相比，此次年中工作会议围绕货币政策工具方面表现出的政策信号和意图令人深思。
五种货币政策工具需组合作用
可以说，目前我们正面临着内忧外患的复杂经济形势。从国际经济金融环境看，要防范欧洲主权债务危机所引发的恶性传染、应对国际社会对人民币汇率升值的压力、谨防美国量化宽松政策所带来的国际热钱流入和通胀输出的“外溢效应”。从国内金融市场看，要缓解通货膨胀预期、防止资产价格泡沫、防范地方政府债务和民间金融风险。在如此错综复杂的局面下，货币政策存在多重困境，单一货币政策工具不仅不可能实现货币政策目标，更可能引发严重的不良后果。例如，目前以提高法定存款准备金率为主的货币政策的负面效应已经开始显现，过高的准备金率使银行的可贷资金相对紧张，在当前金融体制和金融生态环境下，银行出于自身利益考虑，必然会将信贷资金优先投放给国有企业及具有政府背景的大项目中，使民营企业、中小企业融资链条断裂，影响到经济发展对资金的正常需求。同理，如果单一实施加息政策，虽然可能对抑制通货膨胀预期、防范资产价格泡沫会起到积极作用，但同时也暗藏着国际热钱流入、增大人民币升值压力等隐忧。因此，面对当前多因素推动的通胀问题以及其他错综复杂的经济难题，只有灵活运用多种货币政策工具，从经济活动的各个方面多管齐下,才能有针对性的解决通胀问题，增强宏观调控效果，实现货币政策目标。
价格型工具挑起货币政策工具大梁
通常来说，货币政策工具可以分为数量型和价格型，前者主要是指存款准备金、公开市场操作等，后者则指利率和汇率政策。从国外央行的货币政策操作看，利率和汇率政策是最为普遍和常用的货币政策工具，而调整存款准备金率、再贴现率则是较为谨慎使用的。但如果考察中国的货币政策实践，这一国际惯例却恰恰被颠倒。从具体操作来看，近几年来，我国货币政策调控主要是存款准备金率和公开市场操作等数量型工具唱主角，以利率等价格型工具为辅，这一特点在本轮宏观调控过程中最为明显。比如，自2010年以来，央行已经连续12次上调法定存款准备金率，年内更是调整了6次之多，累计涨幅达到3％。从实施效果看，以数量型工具为主的政策操作在防止经济过热、控制流动性等方面已经初步取得了不错的政策效果。数据显示，2011年9月末，人民币贷款余额52.91万亿元，分别比上月末和上年末低0.5和4.0个百分点。前三季度人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。9月末，M2和M1同比增长分别为13.0％和8.8％，分别较上年末下降6.7和12.3个百分点。其中，M2增速已连续6个月低于16％的政策目标，远远低于近10年的平均水平。但同时我们也应该看到，目前，大型银行存款准备金率已高达21.5％，离央行论证的23％的理论上限仅差1.5个百分点，继续上调的空间有限，政策边界和回旋余地已经十分狭小。
就公开市场操作来说，目前也面临很大的局限性。由于我国国债市场不发达，国债占央行总资产的比重不到10％，因此，与西方国家买卖国债不同，我国央行的公开市场操作主要以发行央行票据为主。从2003年4月发行央行票据以来，年发行量从2003年的7200亿元增长到近年的4万亿元左右，在回收流动性方面发挥了关键作用，成为央行公开市场操作的主要工具之一。虽然发行央行票据能够冲销一部分流动性，但同时却增加了央行的负债并形成支付压力，间接导致更多的基础货币投放。在这种情况下，央行的公开市场操作所起到货币政策效果被大打折扣。
因此，在需要继续维持稳健货币政策的大背景下，价格型工具理应顺势挑起货币政策工具大梁，以确保和巩固宏观调控政策效果。具体而言，利率工具的运用将有利于应对投资推动型通货膨胀，现阶段的主要操作为加息并逐步推进利率市场化。而汇率工具则有利于应对输入型通货膨胀，现阶段的操作为完善有管理的浮动汇率制并逐步实现汇率市场化改革。
宏观审慎管理被予以关注
宏观审慎管理是与微观审慎相对应的一个概念，是对微观审慎管理的升华。微观审慎更关注个体金融机构的安全与稳定，而宏观审慎则更关注整个金融系统的稳定和系统性风险的防范。
危机伊始，我国央行便密切跟踪后危机时期宏观经济形势和国际金融体系变化，积极研究探索建立宏观审慎管理制度框架，进一步强化系统性金融风险防范的制度保障。自
从目前实施情况看，人民银行所采用的宏观审慎政策工具主要是从防范系统性风险的角度增强宏观调控弹性的角度展开的，主要包括运用信贷政策、差别存款准备金率、住房抵押贷款按揭成数等手段，其中，差别存款准备金动态调整作为一种创新型政策工具加以运用。差别准备金动态调整基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响，考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执行国家信贷政策情况等，以更有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构，并为金融机构提供主动按宏观审慎政策要求，从提高资本水平和改善资产质量两个方面增强风险防范能力的弹性机制，达到防范顺周期系统性风险积累的目的。差别准备金制度把总量调控和个体风险差异结合起来，有利于货币政策传导，加强流动性管理，抑制货币信贷盲目扩张，是存款准备金率工具的有益补充。
社会融资规模成为重要指标
根据人民银行的解释，社会融资总量指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济（企业和个人）从金融体系获得的全部资金总额。它主要由三个部分构成：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。据初步统计，今年前三季度社会融资规模为9.80万亿元，比上年同期少1.26万亿元，其中，人民币贷款占社会融资规模的58.0％。
多年以来，我国宏观经济调控所盯住的金融指标主要是货币供应量和金融机构人民币各项贷款，以它们作为货币政策的中间目标，社会公众也主要关注这两个重要指标，而此次强调社会融资规模，表明我国的经济与金融环境以及货币当局对于金融系统运行的认识已经发生了重要改变，从而使得传统的调控指标难以满足对宏观调控的要求。首先，随着我国的金融体制改革深入推进，实体经济的融资工具和渠道愈来愈多元化，贷款在整个融资体系中的地位和在融资总量中所占的比重不断下降，而贷款以外的其他融资方式却快速增长，这使得只是关注M2等传统指标难以全面、准确地判断和评估金融业向实体经济供应资金的真实情况，从而可能误导政府的宏观决策。其次，我国的金融宏观调控主要靠货币政策来实施，但随着实体经济的发展和金融体系的复杂化，广义货币供应量M2和新增人民币贷款总量等传统中间调控目标与国民经济主要指标的相关度呈下降趋势，这直接影响了货币政策的实施效果，从而也提出了寻找更为合适的中间目标的要求。
可见，社会融资规模的提出实际上是央行对于现行货币政策工具有效性的反思和完善，选择社会融资总量指标替代新增人民币贷款作为主要中间目标，更加符合我国当前国情，有利于提高金融宏观调控的有效性，更好地为保持经济合理增长和较低通胀率服务。
货币政策相机抉择
在复杂的宏观经济形势及多元的货币政策工具组合下，货币政策的实施及操作应该不是简单的排列组合，而应该具有相机抉择的特点。为此，央行对宏观经济调控提出了“三性”要求，即针对性、灵活性和前瞻性。
就针对性而言，笔者认为，目前货币政策的针对性包含两个层面。一是，坚持把稳定物价总水平及控制通货膨胀作为宏观调控的首要任务，以此明确货币政策的方向、力度和节奏。二是，对特定领域和行业应实施具有针对性的差别化货币政策调控标准。例如，在目前房地产市场价格虚高、泡沫现象严重的情况下，绝不能放松对房地产市场的调控，并应该实施更加严格的紧缩政策和差别化的房贷利率政策。
货币政策的灵活性主要要求货币政策具有差异化的特点，即强调“区别对待、有保有压”的货币、信贷和利率等结构性政策，这将改变以往货币信贷政策面临总量调控过度、结构调整不利的困境。例如，针对目前的中小企业融资难问题，应运用灵活机制适当放宽紧缩信贷政策，鼓励金融机构加大对符合条件的中小企业的信贷投放，适当降低中小企业贷款占比较高的中小金融机构的监管标准等。
加强货币政策调控的前瞻性，就是要充分估计到形势的复杂性、严峻性和多变性，保持清醒头脑，做到审慎观察、科学判断，及时、果断做出正确的政策选择。就是要根据国内外形势新变化，进一步加强和改善宏观调控，既要保持政策的连续和稳定，又要增强政策的预判与灵活，有效防止货币政策的时滞与超调。
