股利分配是上市公司以经营业绩回报股东和维护股东权益的一个主要方式，也是股东实现投资收益的一个主要方式。从历史角度看，上市公司的分红方式包括现金分红、股份分红、实物分红和债务分红等几种。但在中国，1996年以后，A股上市公司的现金分红屡屡成为股市投资者关注的一个焦点问题。其背景大致有二：一是少数上市公司财务造假，引致股市投资者对上市公司的财务真实性产生质疑，要求通过现金分红来体现财务的真实状况；二是，在股市行情下行的条件下，一些人认为，这种下行的行情与上市公司现金分红的数量不够有关（换句话说，只要上市公司能够充分进行现金分红，股市下行的行情或许能够逆转，至少能够缓解），因此，要求上市公司提高现金分红的比例。自1996年起，中国证监会就上市公司的现金分红问题先后出台了多项规定。其中，1996年7月24日出台的《关于规范上市公司行为若干问题的通知》（证监上字[1996]7号）和2001年3月28日出台的《上市公司新股发行管理办法》大致属于第一种情形；2006年5月6日出台的《上市公司证券发行管理办法》和2008年10月7日出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（中国证监会第57号令）属于第二种情形。一个重要的背景是，2008年上证指数快速下行，从年初1月2日的5272.81点一路下跌，到9月30日已降低到2359.22点（即跌幅达到55.26％）。由于市场面和媒体舆论中一些人将股市下行的成因归于上市公司现金分红太少，因此，中国证监会不得已出台了强制上市公司现金分红的规定。2011年，中国股市再次大幅下行，上证综指从1月4日的2852.65点降低到12月30日的2199.42点（即跌幅达到22.90％），到2012年6月29日尽管上证综指回升到了2225点，但依然离2011年初甚远，股市中的一些投资者和媒体舆论再次将上市公司的现金分红不足归为股市回升疲软的一个重要成因，并且将此作为上市公司是否维护投资者（尤其是中小投资者）权益的一个重要表现，由此，“强制上市公司的现金分红”又成为中国股市的一个热点问题。眼看2012年即将过去，11月份上证综指跌破了2000点关口，面对着2012年度的股利分红行情，现金分红或将再次成为中国A股市场的一个热点论题。究竟该如何看待上市公司现金分红的利弊？是一个需要认真分析的论题。
一、上市公司现金分红的财务效应
强调现金分红的一个主要依据是，只有如此，才能有效维护股东权益。有人甚至认为，现金分红的程度，反映着上市公司维护股东权益的程度。但财务角度看，大量现金分红并不利于维护股东权益。主要理由有三：
第一，在一年的经营运作过程中，如果1家上市公司处于盈利状态，那么，在年终结算时，就有着可供股东分配的税后利润。按理，它应当进行现金分红。但问题在于，要进行现金分红，它就必须有足够数量的现金以供分红所需。假定这家上市公司某年的税后利润总额为1.2亿元且税后利润的获得是各月平均的（即每月获得1000万元的税后利润），那么，在现金分红需要达到当年税后利润的1/3以上时，公司需要准备的现金数额至少应当达到4000万元（舍去进行现金分红是的各种费用）。由此，为了进行现金分红，公司可选择操作的方案有二：一是公司从9月份开始累积现金（即在产品销售并获得现金后，将这些销售收入以货币资产方式存入银行，不再投入经营运作）；二是在进行现金分红的月份之前，通过各种方式（如从银行获取贷款、发行债券或增发股票等）从外部融入可用于分红的现金。
从第一种方案看，有三方面情况是不利于维护股东权益的：首先，在其他条件不变的情况下，公司前8个月，每月因有着税后利润1000万元投入经营运作，所以，生产活动、市场销售等处于持续展开过程中；但从9月份开始，为了累积现金，这一扩展过程需要突然停止。9月份以后的经营运作只能依8月份的规模“停步不前”。这不仅意味着公司可得市场占有份额没有得到，而且意味着将这些市场份额拱手让与了竞争对手，为来年的经营运作扩展留下了种种困难。这是股东权益的间接损失。其次，公司从9月份开始累积4000万元的资金（以备现金分红），实际上是将资产至于最无效率的境地（众所周知，在各类资产中，货币资产的流动性最高，但收益率最低）。假定公司的资产收益率到达10％（银行贷款利率为7％左右，在正常情况下，公司资产收益率应高于银行贷款利率才可能借入银行资金），那么，4000万元资金损失的收益可能达到百万元以上。这是股东权益的直接损失。或许可以将这些资金投资于金融市场购买短期内可变现的金融产品（如债券等），以减少因现金存放于银行所蒙受的收益损失。但这些金融投资依然有风险，一旦市场价格波动引致投资亏损，可能给股东带来的利益损失更大；同时，就1家上市公司而言，可以这么操作，但众多的上市公司在几乎同一时间内集中将资金投放有限的金融产品上，不仅将引致这些金融产品的价格上行，而且从中国目前的金融市场格局看，是否有足够的金融产品可供投资也是问题。最后，在资产负债表中，“未分配利润”计入“股东权益”范畴，是公司净资产的重要构成部分。净资产是公司从银行获得贷款的基本抵押品。假定公司的资产负债率为50％，则4000万元的累积利润，意味着公司实际损失的资产规模达到8000万元。也许有人认为，公司在累积分红利润中，依然可用这些利润承担对应的银行贷款，但问题在于，一旦这些利润用于现金分红，公司将立即陷入银行贷款抵押品不足的境地。这种现象也许可以通过各种的公关活动暂时缓解，可一旦成为行为习惯，年年抱着侥幸的心理，恐怕不利于公司行为的规范化，也不利于维护股东的长久权益。如果公司经营运作和市场营销条件比较复杂，则不利于维护股东权益的情形也就更多。
从第二种方案看，首先，公司要能够从银行获得贷款（且不说，办理手续的时间耗费和成本）的前提是，公司尚有可用于抵押的资产（或者说，假定公司可得贷款的余量未用完）。如果这一前提不存在（即公司已无争取增量贷款所需的净资产），那么，公司就已无可能从银行获得增量的新贷款。在公司尚有可从银行获得贷款的条件下，一个基本问题是：公司在正常的经营运作中为什么不将这种可得贷款借入以发挥资产规模的最佳配置？换句话说，如果公司屡屡要等现金分红才充分利用可得贷款余量并成为一种习惯的话，实际上意味着，公司正常的经营运作并未发挥资产规模配置的最佳效益。这显然不利于“为谋取股东权益最大化”目标的实现。其次，从发行债券看，一方面在中国目前条件下，公司申请发行债券需要经历较为复杂的审批手续，一旦审批时间滞后于现金分红的时间，公司就将陷入资金周转的困境。另一方面，既然公司具备了发债条件（舍去审批时间和成本不谈），那么，在正常的经营运作过程中为什么不申请发债而需要等到现金分红的资金不足时才申请？提出疑问的原因是，发债成本（包括债券利率）低于银行贷款，对公司经营运作来说，这是有利于扩大资产运作规模、提高资产运作效率的措施。这种选择显然不符合维护股东权益的要求。如果公司年年将现金分红寄托于发债，那么，早晚就遇到债券发不出而现金分红也不能兑现的难题。退一步说，假定1家上市公司可以通过发债来缓解现金分红的资金压力，那么，众多上市在近乎同一时间发债，其结果不仅可能遇到债券难以发出的困境，而且可能遇到发债成本上行的困扰。最后，通过增发新股获取资金来满足现金分红的要求，即便不论其他条件是否允许，仅从时间上看机率就非常之低。它恐怕也不是维护股东权益的有利之策。
第二，对投资者而言，在公司股利分配中可选择的方案至少有二：一是获得现金股利，二是获得股份股利。假定，某家上市公司的股利分红有着10股送3股和10股分配3元现金两种选择，那么，哪种方案更有利于持有股票的投资者？从现金分红来看，在10股分配3元的条件下，投资者实际得到了2.4元（股息的税率为20％）；分红后，由于该公司股票的利好消息（分红）出尽，除权股的价格可能从原先的10元/股下降到9元/股。持100股的投资者的股票资产价值从原先的1000元（10元/股×100股），改变为900元（股票市价）+24元（现金分红）。即便该公司在新的一年里，经营效率达到了原有的水平，股价再次上升到10元/股，持股投资者的资产价值也仅为1024元（即股价1000元+现金分红24元）。从股份分红来看，在10送3的条件下，公司股价将下降到7.69元/股（10元/股÷1.3股），因此，就直接计算看，持股投资者的股票资产价值没有增加。但因公司的资产没有减少，市场占有份额在继续扩大，如果经营效率达到了原有水平，则公司股价还将回到10元/股，此时，持股投资者的股票资产价值达到了1300元，显然高于前种分红方式。因此，从财务角度看，现金分红不一定是最有利于维护股东权益的方式。
现金分红使持股投资者有了直接可见的投资回报，这在心理上不仅有利于提高他们的投资热情，而且有利于提高他们对上市公司的信任程度。但从理性角度说，持股投资者需要通过股利分红获得现金的实际含义是什么？可能的解释有三：一是需要现金。但这一解释在多数情况下不成立。因为他们可通过出售股票来获得现金，而且出售股票获得的现金量明显大于分红获得的现金量，且时间不受限制，所以，没有必要等待有限的分红现金。二是利用分红利好背景下的股价上行、出售股票（包括解套）。股市有句名言：“股价再高也有套牢者”。原因是，任何的股票交易价格总是在买卖双方的交易中形成的，对股票的卖方是解套、获利等，对股票的买方则是入套。显然，这是一种利己而并非有利于他人（投资者）的解释。如果要摆脱“利己而不利他”的困境，那么，在年年分红中就需要证明，个股价格的总走势是一个不断上行的过程，但不论从理论上还是各国和地区的股市实践上，这都没有得到证实。因此，这种解释在理性上也不成立。三是通过现金分红检验上市公司的财务状况。例如，1996年以后的一段时间内，为了避免继续发生公司盈利水平的虚假，投资者要求上市公司进行现金分红。因为现金分红需要拿出真金白银，如果公司实际盈利水平与披露的财务报表数据不一致，则公司可能陷入现金分红的困境。就此而言，现金分红作为一种验证机制，提高投资者对上市公司的信任程度，是有意义的，也是一种合理的解释。但在经过多年整治且上市公司的财务监管日加严格的背景下，再强调这一理由是否合适，却值得认真思考。
第三，从对经济运行的影响看，上市公司分红选择哪种方式，通常对经济运行和金融运行没有直接影响。但在两种情况下，它实际上有着重要的影响：其一，如果上市公司比较普遍地选择通过增加银行贷款来进行现金分红的话，那么，可能在进行股利分配的几个月（如2个月）内，突发性引致银行贷款集中增加；或者上市公司比较普遍地选择发债来满足现金分红的资金需求，那么，可能在股利分配期间发生公司债券的突发性地集中发行。这些金融活动，与经济运行对资金的需求并无直接关系，但它在短期内集中增大了金融交易量。如果这种突然集中增大的现金需求得不到充分满足，上市公司的正常经营运作秩序就可能被打乱，由此，将不同程度地影响到经济运行的秩序和效率。其二，在上市银行采取现金分红的条件下，可能引致这些上市银行短期内的放贷能力突然减弱。2011年，16家上市银行的利润总额在9000亿元左右，假定其中的1/3用于现金分红，则需要3000亿元。由于这些利润在未分配时记入上市银行的净资产范畴，在银行资本计算中属于“核心资本”，所以，按照资本充足率8％计算，3000亿元的核心资本本来可支持37500亿元的新增贷款（即便按照中国银监会贯彻巴塞尔Ⅲ中关于资本充足率11％的要求，3000亿元核心资本也可支持27000多亿元的新增贷款）。这意味着，如果这些利润用于现金分红，则上市银行在现金分红后的一段时间内失去了可新增贷款的资本支持，由此，不仅将明显影响到这些上市银行的新增贷款能力，而且将明显影响到经济运行和金融运行中的新增资金数量。假定2012年预期新增贷款总额为8万亿元，按照3000亿元现金分红减少上市银行新增贷款能力27272.73亿元，后者占前者的比重为34.09％。当然，这些上市银行也可以选择发行新股来弥补由于现金分红引致的的核心资本减少，但不论是配股还是增发新股，且不论审批程序的复杂和时间耗费，即便是准许新股发行了，上市银行从股市投资者手中募集的资金数额也将大于他们现金分红的数额，结果是，一方面上市银行在现金分红和新股发行中付出了巨额费用（这些费用最终是由股东偿付的），影响了经济运行和金融运行中的新增贷款在时间上的连续供给；另一方面，又通过新股发行从股市投资者手中获取了更多的资金。这种结果，对于股市的健康发展和维护投资者利益究竟有多少益处值得进一步探究。
二、强制上市公司现金分红的法治效应
从法律和公司治理角度看，运用行政机制强制要求上市公司现金分红，并不有利于维护股东权益。主要理由有三：
第一，从各国《公司法》中看，利润分配的权利均归股东大会，即由董事会提交分配方案，由股东大会做出决策。中国《公司法》第38条将“审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案”列入了股东会行使的职权范畴，这意味着，如何分配利润、以什么方式分配利润、分配利润占未分配利润的比例以及何时分配利润等均应由上市公司股东大会决定，他人不应直接插手于此。《公司法》所以要做出这一规定，主要成因在于，“利润分配”不仅是实现股东投资回报的一种主要渠道和实现股东权益的一种主要方式，而且这一结果将直接影响到上市公司后续的经营运作状况和全体股东的权益状况。
对上市公司而言，是否进行利润分配，至少有三种情况是需要重视的：首先，与从商业银行等金融机构中获得贷款、发行债券、增发股票等相比，利润留存是各种获得资金中成本最低的方式。因此，如果上市公司在来年的业务扩展中需要对应地增加可运作的资本性资金，那么，这些资本性资金如何解决是关切这各位股东的基本利益的大事，应由股东大会议决。将税后利润以留存方式转化为上市公司的可运作资金，是内源性融资的根本路径。从国内外数据对比中可以看到，中国企业（包括上市公司）的内源性融资占资金来源的比重明显低于发达国家。就此而言，中国企业较多地依赖于外源性融资，所以，融资成本高于发达国家。其次，税后利润是否留成关切着上市公司的一系列创新发展。众所周知，在展开技术创新、产品创新和市场营销创新等过程中，上市公司的运作存在着诸多风险。创新并非每每成功，在遇到损失的场合，用何种资产抵补这些损失？在上市公司运作中是必须充分考虑的问题。在缺乏利润留存的条件下，上市公司总账将表现为亏损，这使得它要继续获得外源性融资将遇到种种困难，有着“雪上加霜”的效应，甚至可能引致相关创新无疾而终。在有着较充分利润留存的条件下，“未分配利润”可用于弥补公司在创新中的损失（如果弥补了这些损失后还有剩余，上市公司总账上依然表现为有盈利），由此，上市公司的外源性融资条件恶化也就有了较好的防范机制。从这个意义上说，是否有着较充分的利润留存，对支持上市公司的各项创新有着至关重要的后续资金保障功能。最后，上市公司在经营运作过程中，市场条件也在不断变化，利润留存成为抵御市场风险的重要机制。市场风险的发生，对上市公司而言，主要表现为盈利水平降低。在公司当年经营亏损的条件下，如果前些年有着“未分配利润”，则公司依然有着较强的利润分配能力，这有利于公司扭亏为盈策略的展开，也有利于在一定程度上继续支撑公司的股价。
不难看出，《公司法》中有关“审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案”属于股东大会权利范畴的安排，有着深刻的经济根据和法理根据。在此背景下，随意运用行政机制，强制要求上市公司按照监管部门的意图进行利润分配，不仅违背了《公司法》的相关规定，而且不利于上市公司的依法经营运作。
第二，虽然从监管部门角度看，要求上市公司现金分红有着种种理由。2012年8月，上海证券交易所负责人就《上市公司现金分红指引（征求意见稿）》答记者问中指出，上市公司现金分红有三大意义：一是培育价值投资理念，普及健康股权文化；二是吸引长期资金入市，增强市场稳定性；三是合理配置公司资金，保护投资者利益。这些理由似是而非，并不足以支持运用行政机制强制上市公司现金分红。在2008年10月9日出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》第三条中规定：上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。由此提出的问题是：是否现金分红低于30％就不利于培育价值投资理念、吸引长期资金入市和合理配置公司资金？是否不实行强制现金分红，A股市场就难以发挥这些功能？这也许难以得到实证分析的支持。如果说在上世纪90年代中期的一段时间内，面对A股市场中曾屡屡发生的上市公司财务造假现象，为了迫使上市公司拿出现金进行股利分红，以确认其盈利水平的真假、维护股东权益，证券监管部门运用行政机制强制要求上市公司进行现金分红是必要的，也是有意义的，那么，在2001年开始实施上市公司财务状况的季报制度、强化财务审计规范和2005年股权分置改革之后，上市公司的财务造假空间已大大压缩，再运用行政机制强制要求上市公司进行现金分红，就有悖法治原理。
在答记者问中，上交所负责人说到：“现金分红可以减少公司内部人可支配的现金流，抑制盲目的投资扩张，促进公司资金的合理配置”。这些说法就更令人难以捉摸。首先，如果说现金分红有利于减少上市公司高管可支配的现金流，那么，要达到“减少上市公司高管可支配的现金流”有许多方法且比现金分红更加有效（如禁止或限制上市公司从银行获得贷款、发债和发股等等），为什么不优先选择这些措施？其次，减少上市公司现金流的直接结果是上市公司经营运作受到限制、上市公司资金配置受到制约从而股东利益受到影响，还是在上市公司经营运作不受影响的条件下高管的行为受到制约（假定这种情况成立，那么，上市公司是谁在操作经营发展的活动）？再次，根据《公司法》规定和20多年A股市场的实践，上市公司的投资和经营方略是由股东大会决定的还是有高管层独自决定的（如果是高管层独自决定的，那么，《公司法》为什么要将“决定公司的经营方针和投资计划”列为股东大会职权的第一项）？最后，上市公司“盲目的投资扩张”的评判标准是什么、谁拥有这种评判权利（是除股东以外的其他主体吗）、减少高管可支配的现金流就可以抑制这种“盲目的投资扩张”吗？这些都是未解的问题。
值得特别关注的是：上市公司的资产及其运作结果事关全体股东的权益和利益发展。按照经济学原理和法治原理，行为者必须为行为结果负责。但在强制上市公司现金分红中，行政机制的决定者并不直接为上市公司的运作结果负责。这不仅突破了法律赋予上市公司的权利，而且给上市公司中股东大会的决策带来了新的不确定因素。另一方面，上市公司中各个股东之间存在着一些利益诉求不一致的现象是正常的（如果各个股东的利益诉求都是一致的，也就没有必要召开股东大会议决相关事项了）。这些不一致应通过各个股东之间协调解决（其中，一个最基本的规则是，股东依照股权数量进行投票表决），而不是由股东之外的其他主体直接介入股东之间来解决。
“保护投资者”是一个含糊不清的命题。投资者是谁？在股市中，投资者既可指已投资购股的股东，也可指手中持有资金但尚未购股的投资者，还可指部分资金已购买股票而另一部分资金尚未购股的主体。由于股东的权益要求和投资者的要求在股市中是不同的，例如，在股市交易中，股东卖出股票且卖价越搞越好，投资者买入股票且买价越低越好，那么，“保护投资者”究竟要保护谁？；另一方面，就是股东之间，虽然有着共同利益关系，但也存在实现利益中各自差别，所以，“保护投资者”也不清楚要保护谁？以利润分配为例，一些股东可能强调进行现金分红，以利用现金分红这一利好信息支持下的股价上行时机，卖出股票；一些股东可能更强调股份分红，以增加手中持有的股份数量；持有资金的投资者则希望以较低的股价购买含有分配权的股份。在这些利益关系相互矛盾的条件下，简单突破法律赋予上市公司股东大会的利润分配权利，直接干预它们的利润分配过程和利润分配比例，是一种不合适的制度选择。这种情形一旦成为一种行为习惯，就为证券监管部门继续运用行政机制直接干预上市公司经营运作留下了操作空间。
第三，证券监管部门要求，上市公司应努力使得现金分红达到利润总额的30％以上，但银行业监管部门对商业银行等金融机构却有着另外的规定。2012年6月7日，中国银监会出台了《商业银行资本管理办法（试行）》，其中规定资本公积、盈余公积和未分配利润属于“核心一级资本”范畴（第二十九条），要求“商业银行应当优先考虑补充核心一级资本，增强内部资本积累能力，完善资本结构，提高资本质量”（第一百二十八条）。这意味着，对上市银行来说，在利润分配中，首先应当考虑到的是充分利用内源融资机制，尽可能将利润留存，以补充核心一级资本。由此，在现金分红上出现了，不同金融监管部门有着各自的监管要求，其结果将是被监管者无所适从。
三、强制上市公司现金分红的市场效应
现金分红并非影响股市走势的唯一因素，也不是影响股市走势的主要因素。将主要精力集中在现金分红问题上，不论对市场投资者还是对证券监管部门来说，都有着“抓小放大”之嫌。
股市走势受到众多因素的影响。从2007年以后的A股市场走势看，在各种影响因素中，宏观经济政策取向从而经济运行态势具有决定性意义。在此背景下，上市公司利润分配和现金分红对股市的影响力度相当有限。2008年，A股市场的上证指数跌幅达到65.39％，位列全球第二，远超过了金融危机爆发地美国（道琼斯30种工业平均指数跌幅为29.42％、纳斯达克100指数跌幅为34.83％、标普500指数大幅为33.99％）。在市场参与者强烈呼吁下，尽管监管部门出台了有关干预上市公司现金分红的规定，将上市公司连续3年累计现金分红占实现利润的比例从20％提高到30％，但股市走势并未因此而明显改观。2011年下半年以后，要求上市公司现金分红的呼声再起，中国证监会于2012年5月4日出台了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，但股市走势依然没有明显起色。2012年9月27日，上证指数跌破2000点（为1999.48点）；2012年11月再次跌破了2000点关口。另一方面，上交所认为：“沪市上市公司现金分红总体水平逐年提高，凸显了良好的投资价值。一是沪市上市公司的现金分红总额逐年上升。仅2011年就达4720亿元。现金分红上市公司数量与占比平稳上升，截至2011年底，连续十年分红的上市公司129家，占上市满十年上市公司总数的18.5％；连续五年（2007-2011）分红金额超过50亿元的公司12家；股利支付率连续五年超过40％的公司24家。二是整体股息率也逐年上升。近三年（2009 -2011）分红公司的平均股息率（以年末收盘价计算）分别为0.85％、0.94％和1.49％。2011年，以工商银行为代表的一批权重股股息率超过1年期银行存款利率（3％），其中，股息率超过3％的上市公司52家，超过5％的公司14家，连续三年均超过3％的公司5家。”显然，上市公司现金分红及其比例高低并非引致A股市场走势低迷的主要成因。
中国自1978年末开始改革，以“经济体制改革”为重心，它推动了30多年来的经济高速增长和市场化建设。这一改革的实质在于，改变以行政机制支配经济运行的状况，充分发挥市场经济在配置资源方面的基础性作用。中国A股市场起步于1990年，是建立市场经济新体制的产物。但20多年来，A股市场运行中，行政机制依然起着重要的（在某些场合甚至是支配的）作用。从这个意义上说，要推进A股市场的规范化建设和健康发展，维护股东权益和保护投资者，重要的不在于每每求助于运用行政机制来突破法律赋予上市公司的各项权益，而在于按照市场机制的要求，深化A股市场的体制机制改革。就利润分配而言，一方面要切实落实《公司法》赋予上市公司股东大会的各项权利，将股利分配政策的权利归还给股东大会，由股东们共同议决相关事项；另一方面，要改变相关监管部门以各种口实屡屡运用行政强制介入上市公司内部事务的状况，使上市公司能够自主决策和自我发展。
主要参考文献
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