试估中国式“影子银行”的规模
从可以发现的文献看,最早使用影子银行体系概念的是美国太平洋投资管理公司的执行董事McCulley,是指“有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行之外的机构”。在美国“影子银行”又叫平行银行,意为与商业银行并存,又完全在商业银行系统市场之外。
金融稳定委员会(FSB)把“影子银行” “广义地界定为由(部分或完全)在正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信用中介”。
由于国情不同,我们恐怕不能用市场型信用机构来定义最近几年在中国日益兴盛的“影子银行”,因为这些非信贷融资的业务大多是在银行体系内完成的,包括银行理财,更合适的称呼应是“银行的影子业务”,即区别于正规信贷业务的其他债务融资方式。我们以为这样的定义可能目前争议最小,且比较容易估算其现已存在的规模。早在2010年,银监会首席顾问沈联涛先生就估计当年中国的影子银行规模已经达到了20万亿元以上。
按照“区别于正规信贷业务的其他债务融资方式”这一定义口径,我们可以这样大致匡算。根据央行公布的非存款性公司的资产负债表,截至2012年9月,其他存款性公司总资产l28.57万亿元,其中对其他存款性公司的净债权(债权一负债)大致l21万亿元,这部分资产再剔除银行持有的政策性金融债和商业银行债。根据中债统计,2012年10月末,商业银行和信用社持有的政策性银行债为64484亿元,持有的商业银行债为3 505亿元。故此,通过同业创新方式形成的信用供给估计为5.28万亿元。然后再加上对其他金融机构的债权452万亿元,所以,银行表内的影子业务规模可能在10万亿元左右。
据惠誉的中资银行分析师朱夏莲(charjenechu)估计,到2012年年底,理财产品余额可能达到人民币13万亿元(1~10月份为12万亿元),相当于银行系统人民币存款规模的145%左右,也远远高于2011年底的85万亿元,其中非保的产品大致占比80%~90%,故银行表外影子规模在10.4万亿~11.7万亿元。如果再加上私人直接持有信托(截至2012年9月,全行业信托资产规模已经扩张至6.32万亿元,其中50%属于通道业务,其他是直接对社会发售的产品)、企业债券,再加上未贴现的票据和民间借贷(央行调查估计在3万亿~4万亿元)。如此,区别于正规信贷业务的其他债务融资方式,即所谓的中国式“影子银行”的规模估计在25万亿元以上。
中国影子银行崛起是体制异化的产物
“影子银行”体系近几年迅速崛起的原因比较复杂。自2009年实行扩张性的货币政策以来,经济上的“后遗症”逐步产生(通货膨胀和资产泡沫),中央不得不进行宏观调控,主要是对中国正规的信贷系统加紧约束,包括信贷额度配给制、资本金的约束、贷存比的流动性约束等;此外,银监会早在2010年、2011年就开始着手清理地方融资平台的债务,定下了“降旧控新”的规则,要求银行对于到期的平台贷款本息,一律不得展期和以各种方式借新还旧。
逐步加强的调控力度使得许多已经开展的地方政府项目的后续资金得不到有效的满足,若出现“半截子”工程,有形成大规模坏账的风险,前期2009年大投资借的信贷逐步到期没办法偿付。而在中国国有银行体制中,银行也不希望前期发出去的贷款变成坏账,所以也有继续供款的动机。两方一拍即合,银行就开始绕道,以非信贷的方式,通过“影子银行”来接济地方政府。各种金融创新因此层出不穷,包括前期的信托,后期券商的资产管理,实际上都扮演着通道的角色。2011年同业代付异常火爆,2012年银行通过与农信社票据“双买断”降规模情况的“买入返售票据”又出现了大增。2012年6月末,14家上市银行(中国银行和中信银行未披露)“买入返售票据”规模合计达238万亿元,相比年初增加l17万亿元。这些创新活动帮助银行通过“改变流动性和期限”来增加金融杠杆,其目的都是为了保证前期发出的贷款不至于演变成为坏账,所以影子银行的产生总体来说来还有体制方面的原因。
要么没风险,要么系统性风险
现在地方融资平台新增债务“以新偿旧”的比例越来越高,如果新增债务完全拿来应付本息,甚至连偿付本息都不够的话,这个游戏就没办法再持续下去了,那个时候就会有很大的风险。虽然现在还没达到那一步,但也要引起足够的重视,不能再让债务继续滚动了。
债务堆积的经济学实质是收入的衰退,很多投资项目都不具备经济合理性,收入现金流的速度远远跟不上债务扩张。坦率地讲,今天“影子银行”多数对应的项目,无论是抵押品还是担保条件都比正规信贷系统差得多,今后中国若出现信用风险集中爆发,肯定最先从这个部分出来。
业内普遍盛行资金池信托业务,这是典型的中国式影子银行业务。资金池往往并非同一时间同一标的安排,期限错配、规模甚至也是开放式的,资金池信托实质是一种不定向信托。这些资金多数流向政府平台和地产等项目,累积的风险很大。在中国当前的体制下,遇到风险以后都不可避免地会“回表”,以银行表内不良资产的形式表现出来。因为这部分所谓“刚性兑付”的信托产品实质隐含的是政府和银行的担保,最后还是由银行兜底,而银行也是国家所有,所以归根结底还是中央政府信用兜底。
中国2011年已开始批准地方政府试点自行发债,冀望用允许地方政府发债来解决现有的地方政府融资问题。但关键是,在现有的体制下,地方政府是否有足够的自我约束能力,能否建立起一个硬预算约束的机制。显然,我们在预算约束机制方面还差得很远。从融资者角度看,其主体主要由地方政府和国有经济部门构成。由于软预算约束,这些主体存在很大的届别机会主义倾向,道德风险和“庞氏风险”丛生。这些主体融资、扩张债务时,很少考虑还款的问题。
从投资者角度看,投资者总认为融资行为背后存在中央银行的信用背书。只要风险溢价稍微多一点,就有很多投资者参与监管套利行为。举例而言,购买城投债,投资者很少考察地方政府债务承受能力。市场投资者根本没有树立“谁投资、谁负责”的市场化意识,投资人没有风险识别、判断、计量,以及承担风险的意愿和能力。对于市场风险也存在错误的认识,例如认为市场无风险,或市场有风险但有政府隐性担保,地方政府考虑到当地的金融生态环境,一定会采取措施防止违约出现,为发行人提供必需的“安全阀”等。
面对中国扭曲的市场体制和政府干预惯性,监管层的道德规劝通常是苍白的(中央银行和交易商协会的官员不断在提示投资者没有违约的债券市场不是一个正常的市场)。要么没风险,如果出风险,一定是系统性风险。在这样一个体制下,很难形成真正的市场利率。真正的利率市场化,需要通过信用结构和期限结构来优化资源配置,终极目的是利率充分发挥价格的功能,实现优化资源配置。在这样一种情况下,放开让地方政府发债的话,背后还是隐含着中央政府的信用担保,跟信贷实际没有太大区别,还是一个软预算约束的环境。
要改变的话,中国一定要建立现代国家的硬预算约束机制,政府进行各种投资项目必须要有一个广泛的公众听证制度予以制衡。周小川行长在一次讲话中提到,以后当地政府的债券是不是只能由当地居民去买,因为当地居民的养老、福利跟地方政府的利益关系要紧密一些,买债券时会更加谨慎。这也是现有体制下没有办法的办法。
抑制影子债务的雪球越滚越大是当务之急
新一届政府无论中长期会实施一个怎样的改革策略,抑制债务的雪球进一步滚大都是当务之急。
2012年11月初,国土资源部联合财政部和央行、银监会下发《关于加强土地储备与融资管理的通知》,要求加强土地储备管理,严格控制土地储备总规模和融资规模,规范土地储备融资行为,防范金融风险。以往,土地储备机构的资金来源主要是银行贷款。如果对新增土地储备规模没有必要的控制,地方政府就会乐意做大储备土地的抵押融资,导致地方债务规模超出地方政府所能承受的极限,引发土地融资信贷风险。
2012年12月11日国家发改委发文强调融资平台的负债率审查,城投债发行审批明显放缓。财政部、中央银行、银监会和国家发改委四部委l2月24日联合下发Ⅸ关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》,该通知较2010年8月1 9日四部委下发的整顿地方投融资平台系列文件的范围更广。与当时文件主要针对信贷类债务相比,最近的通知首次指向了地方政府与“影子银行”合作的业务。首先,过去一年地方政府广泛使用的BT(代建)融资模式开始受到限制。对于融资平台的资产注入开始严格,该通知强调不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资平台公司。其次,通知指出应严格执行《土地管理法》等有关规定,地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。以出让方式注入土地的,融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证;以划拨方式注入土地的,必须经过有关部门依法批准并严格用于指定用途。融资平台公司经依法批准利用原有划拨土地进行经营性开发建设或转让原划拨土地使用权的,应当按照规定补缴土地价款。地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司,不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。
这些规定若严格执行,将很大程度影响到平台项目的资本金。在资本金不足的前提下,银行杠杆将无从撬动,尽管有半年前巨量地方投资规划做指引,有地方政府换届的行政周期性投资冲动,却难耐财政收入放缓、平台融资清理和土地出让金下滑。
未来进一步的措施应当是,对影子银行实行总量控制、风险排查,关键是要对表外融资业务构建审慎的原则,即表外业务的监管要逐步向银行传统表内信贷业务靠拢,挤压监管套利的空间。
2012年底的中央经济工作会和中央银行货币政策例会皆强调,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。故此,宏观层面的各项政策必须协调配合。一是要执行弹性宽松的货币政策(降准降息),对于高负债部门,维持其资金链不致整体崩溃;二是银行表内信贷额度控制应该保持一定弹性,这样能保证表外债务到期资产“回表”的空间;三是允许存量债务滚动,设计适当债务存续方式,但债务总量严格控制。2013年6月份以后有3万~4万亿元高收益信托债务陆续到期。对这种情形的处理考验着宏观当局的政策智慧。如果处置得当,短期内不会造成市场风险溢价上升,甚至由于收紧债务供给,存量还可能受益,风险溢价收窄货币市场利率和理财收益率都会下行。