新的金融危机真的要来了吗(2007年4月20日)
亚洲经济近年来的表现再一次让人们感受到了亚洲经济增长的活力。亚洲似乎又走上了一段黄金增长之路。
然而，一切繁荣的背后却隐藏着难以让人们踏实的不稳定因素。现在，让亚洲各国政府感到棘手的一个问题便是热钱的不断涌入及随之而来的资产价格的大幅度上涨，中国、韩国、泰国等等资产价格的涨声一阵高过一阵。资产价格的过快上涨可能会引起资产价格的泡沫，而资产价格泡沫的破灭又会给经济以沉重打击。对于亲历或目睹了金融危机的亚洲国家，对资产价格出人意料地大幅上涨，多少怀有一些“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的心理。因此，在力促经济快速增长的同时，又要防止在流动性过剩的全球背景下形成严重的资产价格泡沫，是亚洲各国政府面临的一个棘手问题。
说起热钱，2003年以来，中国可能是亚洲地区吸收热钱最多的国家。除了贸易顺差和直接投资的资本流入外，大量的热钱涌入导致了中国外汇储备急剧地扩张。热钱流入的渠道五花八门，数量也难以估量。中国人自己津津乐道而美国人又不断抱怨的中国大量增长的贸易顺差，有相当一部分是借贸易这种合法的渠道而流入中国的热钱。这是很多人都愿意接受的事实。由于中国的外汇储备增长是与货币发行紧密地联系在一起的，因此，中国的外汇储备增长就直接导致了中国货币供应量的增长。中国所谓的流动性过剩及由此导致的房地产与股票等资产价格的暴涨，无不与此有着千丝万缕的联系。2003年以来，针对国际收支失衡带来的货币扩张，中国的央行采取了包括提高法定存款准备金比率、大量发行央行票据等多种措施来冲销流动性，也逐步放松了对资本流出的管制，可是所有这些政策都收效甚微，国际收支失衡年复一年地加剧，流动性过多的问题更加突出。迄今为止，中国依然没有找到促使国际收支恢复基本平衡的好手段，在控制热钱、贸易顺差等方面，中国同样有太多的顾虑：恢复国际收支的基本平衡和控制热钱的流入，是否会导致中国经济的衰退和资产价格的大幅度下跌，并由此给来之不易的银行改革成果带来灾
难性的后果？
资产价格的大幅上涨和震荡走势使得亚洲金融体系的风险溢价的持续上升，这给金融领域带来了不小的压力。亚洲开发银行最近就指出，随着经济增长放缓，全球流动性收紧以及市场波动性的加剧，亚洲金融业的状况可能变得不容乐观，市场依旧脆弱，特别是那些规模较小、但正在发展中的证券市场更是如此。因此，如何让亚洲金融体系更加稳健并持续地繁荣，防止新一轮的资产价格泡沫的形成和崩溃，是亚洲各国面临的共同问题。
另外，虽然亚洲地区的经济增长吸引了全球的目光，但都面临着恼人的因素。与其它发达经济体的表现相比，日本在本轮全球经济的复苏中仍然并不是最佳的。日本仍需要花时间建立持续增长的经济金融秩序。中国仍然是一个粗放增长的国家，对资源的消耗已经达到了极限；韩国的经济结构仍然是被大财团控制的，等等。更为重要的是，在全球经济失衡的格局中，亚洲各国处于贸易顺差的一端，与此相对应，则表现为亚洲各国普遍的国内储蓄大于国内投资（根据宏观经济学的恒等式：贸易差额＝储蓄－投资），亚洲最大的经济体中国、日本、韩国无不如此。这表明，亚洲的经济增长强烈地依赖于外部世界对本地区产品需求的增加，国内消费需求的相对不足使得亚洲经济的增长极易受到外部因素的左右。因此，一旦外部环境发生了不利于亚洲经济增长模式的转变，亚洲经济可能会遭受沉重的打击：亚洲今天在资产价格上让许多人欣喜的表现可能也在积累诸多危险的因素。
尤其是亚洲地区依然是一个对银行信贷依赖十分严重的地区，资本市场在其融资结构和公司治理中仍然没有发挥像西方国家那样的作用。而银行信贷的履约率又依赖于抵押品的价值。因此，若资产价格的缩水导致了抵押品价值的下降，银
行的不良率又会急剧地上升。这又会形成一个螺旋式的资产价格、汇率下跌的过程。
鉴于国际金融市场间的联系十分密切，尽管亚洲地区各国的经济发展水平存在明显的差异，但政府间应对意外经济金融冲击的合作已在不断地向前推进。在亚洲金融危机爆发十周年之际，东盟成员国财政部长及中国、日本和韩国财政官员（东盟“10＋3”）齐聚泰国清迈，共同探讨如何应对急速流入亚洲地区的“热钱”，以防1997年东南亚金融危机重演。在这次的10＋3会议中，东盟成员国财长建议，共同推进扩大清迈倡议（CM I）的计划，即进一步考虑共同组建一个“多边模式”的外汇储备库，以备应对货币危机的方案。清迈倡议始于7年前，该倡议是一项快速动用资金对抗当地货币遭受投机性打击的方案，用于应对类似1997—1998年亚洲金融危机那样的情形。目前东盟10＋3的13家央行之间的双边货币互换交易金额迄今高达约800亿美元。货币互换本质上是彼此两国间用本货对对方进行融资（也是一种承诺），这种融资承诺是防止某国受到国际投机客的攻击。“多边模式”的外汇储备库将使原先各国间的双边货币互换协议网络得到升级，并且标致着向该地区更大程度的金融合作的目标又迈出了一个重要的步伐。
但愿这是一个良好的开端。
然而，一切繁荣的背后却隐藏着难以让人们踏实的不稳定因素。现在，让亚洲各国政府感到棘手的一个问题便是热钱的不断涌入及随之而来的资产价格的大幅度上涨，中国、韩国、泰国等等资产价格的涨声一阵高过一阵。资产价格的过快上涨可能会引起资产价格的泡沫，而资产价格泡沫的破灭又会给经济以沉重打击。对于亲历或目睹了金融危机的亚洲国家，对资产价格出人意料地大幅上涨，多少怀有一些“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的心理。因此，在力促经济快速增长的同时，又要防止在流动性过剩的全球背景下形成严重的资产价格泡沫，是亚洲各国政府面临的一个棘手问题。
说起热钱，2003年以来，中国可能是亚洲地区吸收热钱最多的国家。除了贸易顺差和直接投资的资本流入外，大量的热钱涌入导致了中国外汇储备急剧地扩张。热钱流入的渠道五花八门，数量也难以估量。中国人自己津津乐道而美国人又不断抱怨的中国大量增长的贸易顺差，有相当一部分是借贸易这种合法的渠道而流入中国的热钱。这是很多人都愿意接受的事实。由于中国的外汇储备增长是与货币发行紧密地联系在一起的，因此，中国的外汇储备增长就直接导致了中国货币供应量的增长。中国所谓的流动性过剩及由此导致的房地产与股票等资产价格的暴涨，无不与此有着千丝万缕的联系。2003年以来，针对国际收支失衡带来的货币扩张，中国的央行采取了包括提高法定存款准备金比率、大量发行央行票据等多种措施来冲销流动性，也逐步放松了对资本流出的管制，可是所有这些政策都收效甚微，国际收支失衡年复一年地加剧，流动性过多的问题更加突出。迄今为止，中国依然没有找到促使国际收支恢复基本平衡的好手段，在控制热钱、贸易顺差等方面，中国同样有太多的顾虑：恢复国际收支的基本平衡和控制热钱的流入，是否会导致中国经济的衰退和资产价格的大幅度下跌，并由此给来之不易的银行改革成果带来灾
难性的后果？
资产价格的大幅上涨和震荡走势使得亚洲金融体系的风险溢价的持续上升，这给金融领域带来了不小的压力。亚洲开发银行最近就指出，随着经济增长放缓，全球流动性收紧以及市场波动性的加剧，亚洲金融业的状况可能变得不容乐观，市场依旧脆弱，特别是那些规模较小、但正在发展中的证券市场更是如此。因此，如何让亚洲金融体系更加稳健并持续地繁荣，防止新一轮的资产价格泡沫的形成和崩溃，是亚洲各国面临的共同问题。
另外，虽然亚洲地区的经济增长吸引了全球的目光，但都面临着恼人的因素。与其它发达经济体的表现相比，日本在本轮全球经济的复苏中仍然并不是最佳的。日本仍需要花时间建立持续增长的经济金融秩序。中国仍然是一个粗放增长的国家，对资源的消耗已经达到了极限；韩国的经济结构仍然是被大财团控制的，等等。更为重要的是，在全球经济失衡的格局中，亚洲各国处于贸易顺差的一端，与此相对应，则表现为亚洲各国普遍的国内储蓄大于国内投资（根据宏观经济学的恒等式：贸易差额＝储蓄－投资），亚洲最大的经济体中国、日本、韩国无不如此。这表明，亚洲的经济增长强烈地依赖于外部世界对本地区产品需求的增加，国内消费需求的相对不足使得亚洲经济的增长极易受到外部因素的左右。因此，一旦外部环境发生了不利于亚洲经济增长模式的转变，亚洲经济可能会遭受沉重的打击：亚洲今天在资产价格上让许多人欣喜的表现可能也在积累诸多危险的因素。
尤其是亚洲地区依然是一个对银行信贷依赖十分严重的地区，资本市场在其融资结构和公司治理中仍然没有发挥像西方国家那样的作用。而银行信贷的履约率又依赖于抵押品的价值。因此，若资产价格的缩水导致了抵押品价值的下降，银
行的不良率又会急剧地上升。这又会形成一个螺旋式的资产价格、汇率下跌的过程。
鉴于国际金融市场间的联系十分密切，尽管亚洲地区各国的经济发展水平存在明显的差异，但政府间应对意外经济金融冲击的合作已在不断地向前推进。在亚洲金融危机爆发十周年之际，东盟成员国财政部长及中国、日本和韩国财政官员（东盟“10＋3”）齐聚泰国清迈，共同探讨如何应对急速流入亚洲地区的“热钱”，以防1997年东南亚金融危机重演。在这次的10＋3会议中，东盟成员国财长建议，共同推进扩大清迈倡议（CM I）的计划，即进一步考虑共同组建一个“多边模式”的外汇储备库，以备应对货币危机的方案。清迈倡议始于7年前，该倡议是一项快速动用资金对抗当地货币遭受投机性打击的方案，用于应对类似1997—1998年亚洲金融危机那样的情形。目前东盟10＋3的13家央行之间的双边货币互换交易金额迄今高达约800亿美元。货币互换本质上是彼此两国间用本货对对方进行融资（也是一种承诺），这种融资承诺是防止某国受到国际投机客的攻击。“多边模式”的外汇储备库将使原先各国间的双边货币互换协议网络得到升级，并且标致着向该地区更大程度的金融合作的目标又迈出了一个重要的步伐。
但愿这是一个良好的开端。
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