宏观经济在“赶考”
中国经济在人们的疑虑中走过了2014年。国家统计局近日给出了2014年中国经济运行的期末成绩单。据我观察，这个成绩至少达到良好。比如，全年国内生产总值达到636463亿元，按可比价格同比增长7.4％，不容易。但有媒体称，这是中国24年来“最低”的年度增长率。殊不知，现在中国经济总量已是全球第二，按照PPP计算的中国GDP甚至已经超过美国成为第一。一个成熟的青年和一个正在发育的少年比年增高，这样的思维可取吗？不可取。
1991年，中国GDP仅为21781.5亿元，2014年GDP已然达到了636463亿元，差不多是当年的30倍。如今GDP变动0.4个百分点，就会远远超过1991年全年的GDP总量。在GDP从量变到质变后，再简单地用现在增长率录得24年来“最低”，就妄言现在经济表现差，是极为不合理的。
再看“三驾马车”。2014年固定投资名义增长15.7％，创造新世纪以来最低增长率。不过，固定投资增长率下降速度有所趋缓，显示经济新常态下投资增长率有正在逐步探底的迹象。消费这驾马车的速度虽有所放缓，但略低于新世纪以来13.45％的平均增速。应当说，这样的增速是完全可以接受的。
而净出口这驾马车出乎人们的预料，竟在出口与进口增长率双双不断下降的情况下，贸易顺差却创出了历史最高值。2014年全年进出口总额264335亿元人民币，较2013年增长2.3％。其中，出口143912亿元人民币，增长4.9％；进口120423亿元人民币，下降0.6％。虽然进出口增长率均较过去业已大幅下降，但依然创造了顺差23489亿元人民币，贸易顺差年增长率达到了47.66％。外需对经济增长的贡献度在2014年有较大幅度地上升，表明中国的对外贸易已经较好地适应了国际金融危机之后的不利环境。
而去年的物价与就业无疑可以评“优”。物价总水平持续回落，就业却保持了良好的态势。全年CPI上涨2％，这正是许多国家货币政策对物价的调控目标值，进入2014年8月份后，CPI更是连续在2％的下方运行。PPI连续34个月呈负增长之势，使得中国物价水平具有准通缩之嫌。同时，2014年7月以来PPI下跌幅度进一步扩大，意味着中国CPI也有进一步下降的空间，甚至可以预期，2015年中国的通胀率会保持在相对较低的水平。
根据标准式的经济学理论，通胀率下降一般会伴随着失业率上升，即通胀率下降往往会使就业市场承压。但2014年中国交出的成绩单打破了这一“定律”，截至2014年11月，新增城镇就业人口达到了1261万人，全年新增就业人口超过2013年的1310万人并创出历史新高无悬念。与之相对应，求人倍率自2011年以来就一直大于1，显示中国劳动力市场呈供不应求的局面。从就业增长与物价表现来看，2014年无疑交出了改革开放以来最令人满意的成绩单；这是菲利浦斯曲线这张“政策选择菜单”中可望而不可及的。
去年，房地产业有点“偏科”。2014年全年实现房地产开发投资总额95036亿元，名义增长率为10.5％，相较于2013年全年19.8％的房地产开发投资增长率下降了9个多百分点，显示房地产开发投资增长率呈加速回落之势。2014年全年商品房销售面积120649万平方米，比较2013年下降7.6％，虽然在央行调整房地产信贷政策及11月份降息之后，房地产销售面积降幅出现了一定的收窄，但就全年来看，相较于2013年17.3％的销售面积增长率，2014年的销售面积增长率回落了近24个百分点。
由于销售面积增长率呈负增长，尽管房地产开发投资增长率也在下降，但它仍保持了10％左右的增长率，这使得全国房地产市场的非意愿存货在2014年也相应地大幅上升了。2014年末，全国商品房待售面积达到了62169万平方米，较 2013年末增加12874万平方米。从这两个方面来看，2014年中国房地产市场正遭遇新世纪以来的滑铁卢。而因为房地产市场的调整，加剧了人们对中国金融风险和经济前景的担忧。
去年，工业部门成绩有下滑之势。2014年全部工业增加值增长率为7％，已经连续三年低于8％，但全年各月规模以上工业企业增加值累计同比增长率保持在8.3％至8.8％之间。2014年1-11月，工业企业累计实现利润56208亿元，较2013年同期的53338亿元净增2870亿元，增长了5.38％。
应当说，在各类价格指数呈下跌之势、投资需求较为疲弱的大环境下，工业企业能够实现利润的较高增长，表明工业企业在2014年各种不利环境下是“蛮拼的”。但在另一方面，工业企业去库存化任务依然比较重，尤其是产存品存货增长率与经济增长率之间的逆向变化，表明2014年工业企业的存货变化具有一些新的特征，即企业非意愿的存货被动上升，这确实会给工业企业带来相应的流动资金压力。
去年，在改革红利预期、结构调整加速以及市场利率下降预期的驱使下，沪深资本市场出现了大幅度估值修复过程，一举让“经济增长率全球最高，股市却熊冠全球”的名声得到了昭雪。
但也应当看到，尽管2014年中国资本市场的繁荣，极大地提高了中国企业的净值，有助于降低中国的总体杠杆率，但由于经济增长率明显地低于信贷增长率，使得中国经济的总体杠杆率（信贷余额与GDP之比）进一步上升了。2014年本外币贷款余额867868亿元，它与GDP之比达到了136.36％。在全球金融危机冲击下的去杠杆化过程中，2014年中国经济的宏观杠杆率较2008年的101.63％反而上升了近35个百分点。
中央经济工作会议强调，要“化解高杠杆与泡沫化为主要特征的金融风险”，这意味着，化解高杠杆的金融风险需要进一步推动中国金融结构的调整，尤其是各种形式的股权融资市场的发展。
总的来看，2014年中国经济能取得这样的成绩实属不易。这是2015年中国宏观经济的基础、背景和起点。
旧“包袱”与“新动力”
2015年的中国经济，既有要甩的“包袱”，也有增长的新的动力。
首先看看有哪些要甩的“包袱”。
第一，房地产业的去库存化任务较重，将拖累房地产价格与房地产业的投资，房地产开发企业现金流和利润都将受到不利影响。由于房地产投资占全部固定资产投资的比重达20％以上，因此，房地产市场的调整仍将拖累经济增长。同时，由于房地产是融资中最重要的抵押品，房地产业的调整将进一步暴露金融风险，而且也会对金融市场风险溢价产生不利影响，通外外部融资溢价等金融加速效应，形成2015年经济前行中最重的包袱。
要校正房地产业“偏科”，就需要有效地化解房地产业不断增长的库存。不过，政府有招使房地产去库存化，通过财政货币政策的调整、直接参与市场都可在一定程度上化解短期的市场风险。例如，地方政府进一步的放松限购和调整房地产相关税收、央行进一步房地产信贷政策调整都可能对公众对房地产市场的预期产生积极的影响。更立竿见影的措施是，政府成为房地产市场最大的买家，在存量库存较高的城市，将商品房转化为安置房，促进棚改与利用存量房的支持措施。
第二，影响经济短期增长的是地方政府投资受压。改革开放以来，地区间竞争与地方政府的锦标赛成为推动中国经济高速增长的重要因素。现在许多人担心，持续高压反腐，一些地方官员产生了消极不作为心理，影响了地方投资，驱动增长的地区间竞争和锦标赛机制已被弱化。
此外，土地财政下降、平台举债断路，使得地方政府在没有其他融资来源时，难以筹措到地方基础设施的资金来源，即便地方政府想投，也将陷入无钱可投的尴尬。但一定要以腐败来换取投资增长么？答案无疑是否定的。事实上，反腐净化市场环境，让竞争更加公平；地方政府投资减少，则减少了政府投资对民间投资的挤出效应。因此，若能进一步在重大领域向民间资本开放，就会有效地摆脱地方政府投资下降对增长的拖累。
第三，全球货币政策分化及其背后所反映的全球经济依然动荡不安，使得中国经济外部环境让人担忧。美国退出量化宽松以及联储升息预期增强，美国需求增加和流动性驱动型牛市转向增长与盈利驱动型牛市，会导致更多的全球资本流入美国，对新兴经济体货币、利率造成不利的冲击。但欧洲央行每月600亿欧元的QE，日本央行进一步扩大QE，则会进一步扩张全球流动性，并增加国际套利交易。需注意，它们的QE恰恰是因为它们难以摆脱衰退的影子。
而以俄罗斯、巴西为代表的部分新兴经济体因货币贬值带来了高通胀压力，使得它们的央行不得不为本币保卫战和对抗顽固的通胀而断然大幅加息。大幅加息显然会卡住短期增长的脖子。在此背景下，中国经济面临的外部环境更加复杂、应对更为棘手。
另外，地缘政治与地区冲突一直是影响全球经济的重要不确定性因素。中国在地区性活动中的话语权上升已经引起美国的不安。奥巴马在2015年国情咨文中讲到，中国正想给世界经济增长速度最快的地区确立规则，这会给美国的工业和商业带来不利，因此应该由美国来书写和制定游戏规则。但是，我们认为，地缘政治与地区冲突虽然对中国短期增长有一定影响，但这并不是主要因素。
同时，我们也要看到，中国经济增长也不乏新动力。
最重要的短期新动力是政府稳增长意愿日强。虽然我们强调，面对经济新常态，要保持平常心，但真正面临经济下行的时候，稳增长便变成了最大的课题。因此，自2014年7月以来，政府稳增长的意愿愈发强烈，宏观政策面上已经出现了积极的调整。而稳增长不会止于已有措施，后续的财政货币政策、政府投资政策等仍有出台的必要。这将有利于刺激需求、化解供需矛盾。
其次是市场利率明显持续下行。2014年以来，受政策宽松预期进一步增强、市场收益率正走向均值回归的轨道、整体信用风险与流动性风险溢价下降的影响，债券市场收益率出现了较大幅度下降。虽然中央经济工作会议强调，化解以高杠杆和泡沫化为特征的金融风险将会持续一段时间，但风险是可控的。
随着政府采取的化风险措施的逐步实施，而且政府对金融风险干预力度提升，这有助于金融市场的风险溢价。预计2015年的市场利率仍将呈下行走势。这将有助于降低企业的融资成本，通过“金融加速器”效应，有利于稳增长。
第三个方面的动力来自于2014年下半年以来股票市场的估值修复。股票价格上涨增加了企业的资产重估净值，降低了企业的杠杆率。由于股票市场的估值修复将缓解房地产市场对外部融资及信息不对称的不利影响。这将有利于提高企业的外部债务融资可得性、降低外部融资溢价。
最后一个方面是国际大宗商品价格下跌。油价带动的相关能源产品及其他大宗商品价格下跌，固然会对国内资源型企业的经营产生不利影响，但中国是资源净进口国家，大宗商品价格下跌不仅有利于降低下游行业的投入成本，也有利于中国物价上涨率持续保持低位。这既增加了下游企业的利润空间，提高其投资积极性，也为货币政策的进一步宽松打开了新的空间。
宏观经济新引擎
虽然中国经济在2015年既有要甩的包袱，但更多的是拥有了新引擎、新动力。这其中，宏观经济政策的调整，将不仅呼唤短期增长的新动力，形成短期增长的新引擎，也会呼唤推动中长期稳增长的牵引力，成为推动中长期稳增长的新引擎。
1.稳增长
稳增长是2015年经济工作首要任务。为此，要实行有力度的积极财政政策、松紧适度的稳健货币政策。稳健的货币政策不会搞大水漫灌，将更加注重预调微调和定向调控，把更多精力放在结构性改革上。但无论如何，为稳增长创造良好的流动性和利率环境，是货币政策的一项直接任务。为此，货币政策不仅需要进一步引导市场利率下行，而且应当关注利率结构的变化的货币政策和宏观经济含义。
我们认为，2015年在经济新常态下应对物价指数下跌的“松紧适度”货币政策要求做到两个最重要方面。（1）通过政策组合适当增加流动性，使广义货币M2的增长率达到13％左右水平，社会融资规模达到19万亿元左右；（2）修复利率期限结构，引导短期利率（一年期国债收益率）下行到2.5％左右。
有力度的财政政策将使2015年财年的赤字率达到2.3％左右，政府债务发行额将达到1.6万亿元左右；政府仍将实行结构性减税。鉴于消费是老百姓根据其收入及对未来的预期自主选择的结果，政府不能强迫只能通过政策引导居民增加消费。
2014年中国的贸易顺差创造了历史峰值，贸易顺差与GDP之比又上升到了接近4％的水平，难以进一步提升净出口对增长的贡献度。投资仍然是政府手中最直接最便捷的稳增长工具，可望为配合“一带一路”和中国经济空间布局优化的国家战略，政府仍会更积极的加大投资，发挥投资在稳长中“定海神针”的关键作用。
2.调结构
相对于稳增而言，调结构的任务要重得多，是难以在短期内实现的目标。但结构调整对长期的稳增长仍具有至关重要的作用。这其中，在需求结构中，消费、投资与净出口对稳增长的作用更加均衡化；在投资结构中，应当更加注重民间投资，弱化政府投资；在发挥基础设施投资的稳增长作用的同时，更加注重企业设备与更新改造投资，提升企业的生产效率。通过融资机制的改革与创新、财税政策的调整、调整对地方政府与官员的绩效评价与激励机制，支持创新型产业发展，遏制三高行业的发展。
3.化风险
中央经济工作会议指出：“伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制。”那么，中国现在的金融风险可能从哪些方面表现出来呢？
（1）房地产市场调整导致的金融风险与财政风险
中国的土地财政与土地金融，使得房地产对中国金融风险具有牵一发而动全身效力。房地产市场进一步调整可能给导致银行业不良资产率进一步上升；过去十年里，中国地房地产业调整导致地方政府的土地出让金下滑，地方政府的偿债压力有所上升。但我们认为，即便房地产进一步调整，中国银行业机构仍然可以应对由此带来的不良资产上升。尽管银行业不良贷款率已连续三年在上升，但商业银行的拨备率达到了247％，贷款损失准备金也达到了18952亿元，足以应对目前上升的不良贷款。
虽然大家极担心地方政府债务及融资平台风险，但我们认为，地方政府土地财政收入减少，虽减少了地方政府财源，但这并不太会造成全面系统性的金融风险。中央政府正在着力化解地方政府债务风险，原来的一些地方融资平台债务，极有可能通过中央政府发行国债的方式加以置换。中国较低的财政赤字率与相对其他发达经济体极低的政府债务负担率，为这一机制化解地方政府债务风险奠定很好的基础。
（2）新兴市场货币动荡会加剧人民币汇率的波动
我们认为，人民币不太可能出现大幅贬值，但随着中国金融开放度的加深，资本流动对人民币汇率的影响会更强，更大幅度的双向波动，将成为人民币汇率新常态。
（3）解决产能过剩是政府化解金融风险的一项重要抓手
目前来看，政府仍然对以投资在“稳增长中的关键作用”为先导，积极推进基础设施建设来化解钢铁、水泥等行业的过剩产能。李克强总理在达沃斯论坛中指出，“中国人均公共设施资本存量仅为西欧国家的38％、北美国家的23％；服务业水平比同等发展中国家低10个百分点；城镇化率比发达国家低20多个百分点。”中国化解产能过剩的金融风险，既会继续增加国内基础设施等公共产品的投入，也会着力推动以一带一路为核心的基础设施互联互通的投入。在国内确定了包括中西部铁路、水利工程、各类棚户区和城乡危房改造、污染防治等重点投资领域；在国际或地区范围内则以高铁和重点装备制造业为代表，促进资本输出。
4.换机制
十八大提出要让市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府的作用。中国现在似乎比西方国家还要更加强调自由贸易、自由竞争、自由创业。李克强总理在2015年冬季达沃斯论坛上称，“让所有人都有平等机会和舞台实现人生价值，推进社会纵向流动，实现社会公平正义。”“打造新引擎，就是推动大众创业、万众创新。”
2015年体制机制转换将主要体现在，完善以法治为基础的市场经济体制；继续深入反腐，保持反腐的高压态势，探索建立和完善“不想腐、不能腐、不敢腐”的反腐防腐新机制，促进市场公平竞争；进一步转变政府职能，革掉政府对经济 “管制、干预”的命，让它成为为公众服务、为社会服务的主体。因此，2015年政府将继续大力取消和下放行政审批事项，更广泛地推行市场准入负面清单制度，压缩寻租和腐败空间，为企业运行和创业松绑、减负。
不难发现，在以上四个方面，稳增长与化风险是政府面临的短期任务，调结构与换机制可能难以对稳增长起到立竿见影的效果，但它们是中国未来中长期增长的新引擎、新动力。可见，2015年的政策取向将是“远近”接合、改革与调控的结合，既达到短期稳定增长、有效化解金融风险的目的，也为经济结构的积极调整、建立更加自由、公平有序而充分竞争的市场机制迈出新的一步。
谨慎迈向“新三期叠加”
如上所述，虽然中国经济短期增长有包袱，但也正在出现有利于增长的新动力、新引擎。同时，应当强调，经济新常态中的增长速度换挡，只表明增长中枢适度下移。受资本、劳动供给和全要素生产率的制约出现潜在增长率的逐渐下降，这是很正常的事。
一般而言，潜在增长率的下降是一个较缓慢的过程。增长率的断崖式下跌，往往是由需求面的不利冲击为主导。相反，受政策调控的影响，在某些年份里，实现的经济增长率仍然可能会略高于潜在增长率。因此，即便从高速增长转向中高速增长，这种增长速度的换挡也是在波动中逐渐实现的。鉴于政府在2014年就在宏观经济政策上做了一些积极调整，尤其是政府为主导的投资规模扩大，将通过乘数效应对短期经济增长形成有力支撑。
而经济新常态虽然表明中国进入增长速度换挡期，但这“没有改变我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期的判断，改变的是重要战略机遇期的内涵和条件；没有改变我国经济发展总体向好的基本面，改变的是经济发展方式和经济结构。”
由于人力资本质量与技术进步、创新驱动将取代廉价劳动力和要素规模驱动而成为经济的新引擎。可以说，通过结构调整换取更高质量的经济增长，通过更加注重发挥企业家才能，科技进步和全面创新，将会进一步提高中国经济在全球体系中的竞争力。质量型、差异化的竞争将取代过去数量扩张与价格竞争；统一、透明的市场将取代分割、不透明的市场。这将使中国经济更具灵活性和韧性。这正是经济活力之源。
在以上背景下，我们认为，2015年，中国经济将从旧的“三期叠加”，逐步迈向“新三期叠加”，即从“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消费期”迈向“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、新政策效果凸显期”。房地产业的调整将是此轮中国经济调整中最后一只落地的“靴子”，前期政策影响渐行渐远；改革的效应将更加凸显。因此，接下的结构调整不单纯只有阵痛，将是“痛并快乐”的。
总之，我们预计，2015年中国经济仍将在低通胀下保持合意增长，预计全年经济增长率会在7.0％-7.5％之间。受国际大宗商品价格下跌与国内货币流动性下降的影响，2015年通胀率将在2％以内的低位运行。低通胀将为货币政策的进一步调整创造有利条件，为稳增长创造良好的流动性和利率环境，而市场利率仍有必要进一步下行。
2015年，在继续完善央行再贷款等定向工具的同时，调整存款利率和准备金政策具有较大的概率。有力度的财政政策需要货币政策的密切配合。而银行业资产仍将受房地产业与大宗商品价格下行行业的拖累，但其自身具备较强的吸收损失的能力，中国金融风险总体可控。人民币汇率面临其他新兴经济体货币贬值的压力，波动性会加大，但不太可能出现大幅贬值。
