党的十八届三中全会“决定”明确指出“政府的职责和作用是保障公平竞争、加强市场监管、维护市场秩序、推动可持续发展、弥补市场失灵。”具体到证券市场而言，监管层的职责目标则是维护金融业公平竞争、提升金融资源配置效率，而打击内幕交易保护投资者利益则成为关键着力点。事实上，世界各国监管机构在打击内幕交易行为时均不惜重拳出击。在诸如美国等规制经验丰富的国家，通常采用法律推定，由交易者承担“利用”内幕消息的证明责任成为重要的制度安排。而中国证监会在治理A股市场内幕交易案件时，更是将行政处罚、民事责任和刑事处罚三管齐下进行遏制。毫无疑问，出台严厉措施惩罚相关当事人对于内幕交易泛滥起到了重要的警示作用，但现实中，内幕交易查处效率低下的局面并未得到根本改观。
提升内幕交易治理效率，不仅需要强化法律规制威慑力等外部制度安排，更需要监管当局充分认识内幕交易实现途径与条件等内在作用机理，并且后者还是完善前者的客观基础和根本依据。然而从现实情况来看，当前监管工作的重点仍然集中于内幕交易事后稽查与处罚，尚未能针对内幕交易作用机理的差异性进行对症下药。无论从2005年10月人大常委会通过的新修订《证券法》，还是2007年3月证监会颁布的《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》，以及2011年7月最高法院发布的《关于审理证券行政处罚案件证据问题的若干问题座谈会纪要》的“立法”趣旨，均不难窥视。随着市场环境的快速变化，内幕交易行为的多样性特征日益突出，这也增加了证券监管机构打击内幕交易的复杂性。一个典型的例子是，融资融券新型业务的推出，改变了以往内幕交易者单向做多的操作模式，即内幕信息交易者既可能融券做空又可能增加杠杆融资做多，根据信息特征利用多空双向交易机制进行套利。因此，只有不断认识和了解内幕交易行为的作用机理和实现条件，才能在治理内幕交易时做到有的放矢。
本文以内幕信息“借道”融资融券交易为例，作为创新内幕交易监管思路的分析起点。具体将回答如下问题：内幕交易“借道”融资融券的作用机理和实现条件是什么？中国证券市场内幕交易者是否以及多大程度上通过融资融券获利？作为监管机构又该如何规制？
一、内幕交易如何“借道”融资融券
作为信用交易的两种主要形式融资融券，是指投资者向证券公司提供一定比例保证金，借入资金买进证券或借入证券出售，并于到期时返还证券公司相同数量资金或证券的行为。近年来，中国资本市场信用交易发展迅猛。从政策改革实践来看，融资融券正式开启于2010年3月31日，其后经历了三次扩容。首批允许融资融券交易标的股票90只，经历2011年12月5日第一次扩容后达到285只，2013年1月31日第二次扩容后达到500只，第三次扩容在2013年9月16日，迄今为止，A股市场标的股票达到700只。从市场交易结果来看，与标的股票规模增加相对应的是，融资融券业务量呈现出爆炸性增长趋势。以融券为例，根据Wind统计，2011年9月之前，第一批90只标的股票日均相对融券量(融券量与当日交易量之比)不到0.5％，但从2012年开始，市场卖空行为明显增加，日均相对融券量最低为0.6％，最高时超过4.4％。一种观点认为，A股市场融资融券业务量迅速增长，可能成为内幕交易者套利的重要途径。若如此，那么，内幕信息是如何“借道”融资融券的呢？
假定投资者完全理性，只有预期未来股价上涨，才会融资买入；预期未来股价下跌，则会融券卖出。但是现实中，宏观经济环境和微观企业经营状况总在不断发生变化，投资者对未来股价趋势判断不可能是无偏的，因此融资融券并非总能伴随着超额收益出现。然而，内幕信息的存在却为这一悖论创造了现实基础。在包含公司价值信息的公告披露之前，如果知情投资者预知公告内容为利多消息，则会采用融资套利；如果知情投资者预知公告内容为利空消息，则会采用融券套利。对于知情交易者而言，追求利益最大化动机会促使其偏好融资融券而非现货交易。那么，是否所有内幕交易者都会“借道”融资融券呢，即A股市场融资融券交易的实现条件是什么？
任何交易行为都会付出成本，我们对融资融券成本进行大致测算：以融资为例，通常交易成本包括手续费佣金和利息两项。根据沪深交易所关于融资融券交易试点实施细则规定，融资融券保证金比例不低于50％，目前市场融资费率为8.6％，交易佣金0.2％。假定知情交易者融资杠杆率为2倍，可以计算出内幕交易周期为1个月和2个月时对应的交易成本分别为0.56％和0.92％。以融券为例，假定其它条件类似，目前市场融券费率为10.6％，则可以计算出内幕交易周期为1个月和2个月时对应的交易成本分别为0.64％和1.08％。只有内幕信息的股价含量超过上述测算的交易成本时，投资者才会考虑“借道”融资融券。
二、内幕交易是否“借道”融资融券
鉴于内幕交易的隐蔽性，即使投资者采用融资融券进行内幕交易，但是从行政程序上核实其在上市公司公告披露前预知内幕信息几乎不现实，这也是查处内幕交易的主要难点所在。尽管在现有法律框架中难以寻找有力证据，但是从投资者融资融券交易行为的历史记录中，发掘异常交易线索并进行事实推定却是完全可行的。如果推定“投资者通过融资融券进行内幕交易”这一假设成立的话，那么必定同时满足如下两个基本事实：其一是公告发布前，标的证券会出现异常信用交易量；其二是公告发布前后，信用交易行为确实获得超额收益。
那么，公告发布前，标的证券是否出现了异常信用交易量呢？为回答这一问题，首先建立信用交易量的测度标准。以融券为例，我们采用股票融券量与当日成交量之比来衡量相对融券量。根据Wind统计显示，2011年12月5日至2012年12月30日期间，首批90只标的股票日均相对融券量为1.24％，而同期发布利空消息(股价下跌)的标的股票，在公告发布前10日平均融券量高达3.32％。显然利空公告信息披露前，市场集中出现2.08％的异常融券量。
此外，以融资为例，我们采用股票融资额与当日成交额之比来衡量相对融资量，试图检验利多公告信息披露前，市场是否出现异常融资量呢？根据Wind统计，2011年12月5日至2012年12月30日期间，首批90只标的股票日均相对融资量为1.97％，而同期发布利多消息的标的股票，在公告发布前10日平均融资量高达4.07％。显然利多公告信息披露前，市场集中出现了2.1％的异常买空量。
那么，公告发布前后，信用交易行为是否获得了超额收益呢？为回答这一问题，必须找到公告超额收益的测度标准。我们采用公告日及其后两日平均超额收益与“非公告日”期间日均收益之差来衡量，选择时间窗口增加两日是为了避免市场过度反应或反应不足现象。根据Wind统计表明，2011年12月5日至2012年12月30日期间，出现异常融券量的首批标的股票公告效应的日均超额收益为-3.27％，而出现异常融资量的同类股票公告效应日均超额收益为4.14％。这就意味着，无论融资还是融券，在公告发布前后的交易行为都获得了正的超额收益。
以上两个事实同时成立，不仅可以推断出信用交易者在公告披露前极有可能参与了内幕交易，还可以推断出其利用内幕信息确实获取了超额收益。但上述推理过程主要采用大样本实证分析方法，推理结论只针对整体市场而言，对于单只股票分析还需结合具体公告事件进行判定。
三、 如何规制内幕交易“借道”融资融券
规制内幕交易不仅需要知其然，即识别什么是内幕交易，更要知其所以然，即明白内幕交易的实施机理是什么。在内幕交易特征日益复杂化的新形势下，证券市场监管工作的当务之急，除了继续强化法律规制威慑力等外部制度安排，更需要监管当局依据内幕交易的具体实现途径与条件等内在作用机理，做到有的放矢对症下药。具体到治理内幕交易“借道”融资融券为例，可以考虑从如下几方面提出系统性治理措施：
第一、针对监管层，创新监管思路打击内幕交易。“物格而后知至。”治理内幕交易，必须充分认识其作用机理与实现条件，进而对症下药方有疗效。以治理内幕交易“借道”融资融券为例，监管机构既需要作为“裁判员”，认识内幕交易“借道”融资融券的作用机理和实现条件，厘清“内幕交易者-上市企业-券商-监管机构”等不同利益主体的相关责任和义务，持续优化和完善证券市场交易监管体系；又需要作为“运动员”，适应融资融券业务推出导致内幕交易者获得双向获利的现实，改变以往单边交易时代重点监管“单向做多”内幕交易的治理思路，迅速转向信用交易时代的“做多+做空”双向监管模式。
第二、针对券商层面，强化内幕交易审查责任。券商是内幕信息“借道”融资融券套利的重要“闸门”。从必要性来讲，减少融资融券中的知情交易行为，树立具有社会责任的券商形象，才能完善信用交易市场的基本功能。从可行性来看，当前融资融券交易对象以机构投资者和大额散户为主导，有利于监管机构“下移”审查责任，重塑“内幕交易者-券商”连带责任机制。当然，在规避内幕交易风险责任策略方面，券商可以成立客户调查部门或委托第三方机构，调查客户融资融券动机是否包含内幕交易因素。
第三、针对上市公司层面，严格控制内幕信息泄露。上市公司是内幕信息泄露的责任主体，导致内幕信息泄露主要原因有两方面：其一是公司内控能力较弱导致企业公开信息的“有形”泄露；其二是企业公开披露信息质量不高沦为行业挖掘目标导致的“无形”泄露。未来上市公司严控内幕消息泄露的思路应有所转变，既要加强内幕信息知情人的纪律约束，还需提升企业信息披露质量。尤其针对部分上市企业“报喜不报忧”行为，更要发展第三方评估机构，借助外部力量推动上市公司提升利空信息披露的透明度。
第四、针对投资者层面，警示内幕交易行为的责任。尽管目前证明“知悉”和“利用”内幕信息的法律标准仍显模糊，但在内幕交易认定时实行证明责任“倒置”在理论界和实务界正在加快形成共识。尤其是在维护公平竞争成为金融市场主旋律的现实背景下，大额融资融券交易已经列入重点监管，信用交易者除非有足够证据洗脱“知悉”内幕信息责任，否则异常交易历史记录仍可成为监管机构认定内幕交易行为的重要证据。因此，唯有知法、畏法和守法的自律投资者，才能远离法律惩罚。
