解释资产价格动荡:世界难题
究竟是什么力量诱发或触发资产价格暴涨暴跌?小概率事件为什么能够触发巨大的资产价格动荡(所谓蝴蝶效应)?资产价格动荡究竟如何改变人类真实经济活动(经常是灾难性后果)?
资产价格之波动,或一般而言的宏观经济波动,是整个经济学最困难、最具挑战性的课题:为什么会有资产价格泡沫?为什么会出现金融危机?为什么会有繁荣、疯狂、恐慌、萧条之循环?此类问题,不仅关系到政府宏观经济政策,关系到我们每个人的生计,从很大程度上,它关系到人类社会整体之生存。
经济波动或资产价格波动之谜,有史以来哲学家、政治家、经济学家、巫师、物理学家、股票炒家、外汇交易员乃至贩夫走卒皆为之着迷。当然,全球资本市场和金融市场之勃兴,尤其是美元全球泛滥导致全球资本市场大规模整合之后,资产价格泡沫才真正成为严峻课题,经济学者和政策决策者每天为之焦虑不安。1978年,麻省理工学院经济历史名家金德博格出版名著《疯狂、恐慌、崩溃:金融危机史》,旋即成为畅销书,一版再版,被译成多种文字;亚洲金融危机前夕之1996年,麦肯锡两位资深研究员发表《无疆界市场》,主旨亦是探索全球金融市场如何左右各国资产价格和整体波动。类似著作不胜枚举,相关论点多如牛毛。
变幻莫测的预期:资产价格泡沫之触发点
金融体系不稳定性乃是各国政策决策者高度警觉的重大难题。当今世界,金融体系不稳定性急剧增加,是众所公认的事实,其中的最重要环节就是资产价格剧烈波动。从1980年代起,主要工业国家均经历了股票和房地产价格“泡沫兴起-泡沫破灭”的多个显著周期,资产价格泡沫破灭之后,就是金融恐慌和长期经济衰退。引人注目的例子包括美国、日本、英国、荷兰、瑞典和芬兰。中国经济是否已经形成严重的资产价格泡沫、是否会出现“泡沫兴起-泡沫破灭”之周期,是今日中国货币政策辩论的焦点。
变幻莫测的预期转变和投资者的“牛群跟风行为”,是金融体系不稳定性之根本原因。好多经济学者喜欢用“非理性”来解释预期转变和“牛群跟风行为”,有关论著多不胜数。不管理性还是非理性,金融市场的“追涨杀跌”乃是平常事实。
将预期作为最关键变量,以解释投资、产出、价格乃至整个经济体系之动荡,凯恩斯是第一人。《通论》第五章题为《预期决定产出和就业》,第十二章专讲《长期预期如何形成》。他区分短期预期和长期预期,认为企业家和投资者之决策必定取决于预期,他们“别无选择”。凯恩斯是资本市场炒家,对市场预期转变之变幻莫测有深入的实际体验。今日有所谓“行为宏观经济学”和“行为金融学”,皆拜凯恩斯为鼻祖,说到底就是要从个人预期和决策角度来解释经济波动。
个人预期之形成实在难以捉摸,理性预期学派之领袖卢卡斯坦言“主观预期与现实之关联,实乃最复杂之哲学问题!”。凯恩斯之后好长时间(特别是二战结束到1970年代),经济学者避而不谈个人预期和决策,转从宏观变量之间的关系式出发,来解释整个经济波动。是希克斯、丁伯根、萨缪尔森、克莱因等大师搞起来的,有关方程组不胜其烦,方程个数多达数十数百,推测结果常常为媒体和政府采用,经济学者沾沾自喜,以为他们的模型无所不能、赛过神仙。
殊不知,1970年代布雷顿森林体系崩溃,紧接着两次石油危机触发全球流动性暴涨。主要指标是:全球储备货币增长达数十倍;欧洲美元、亚洲美元市场规模高达数万亿美元;全球债券、外汇、股票交易量每天就高达近3万亿美元;全球流动性金融资产规模达到数百万亿美元,是人类真实经济规模(以真实GDP计算)的数十倍!真实经济和虚拟经济严重背离。面对全球性流动性过剩的诸多问题,尤其是1970年代著名的“滞胀”难题,经济学者引以为豪的宏观经济模型轰然垮台。他们仿佛大梦初醒。1945-1970年代,所谓主流的宏观经济模型,看似基本准确地推测了宏观经济运行,其实不然。事实真相是:1945-1970年代,基于固定汇率体系(布雷顿森林体系)的全球经济体系,热钱流动规模非常有限,个人预期相对稳定,从而确保真实经济稳定增长,预期稳定让主要宏观经济变量之间保持稳定联系。经济学者描述宏观变量之间关系的所谓方程组,只不过简单模拟了真实世界经济变量之稳定关系,并没有解释什么。一旦个人预期开始剧烈转变,那些精致的模型就再也无法推测宏观经济之变化。
“滞胀”现象开启了现代宏观经济学的“勇敢新天地”:即回到凯恩斯重视的个人预期转变和个人决策行为(当然,费雪、奈特自始至终强调个人面向未来的预期和决策)。新天地流派纷呈、精彩无限、眼花缭乱。诸如“新凯恩斯经济学”、“行为宏观经济学”、“行为金融学”、“动态新凯恩斯模型”,等等,本质上都是要回答同一个问题:个人预期转变怎样导致宏观经济的剧烈波动。众多流派有一个共同的基本结论:只有当个人预期稳定之时,经济政策才有可能实现所希望的目标。
控制通胀、稳定币值是稳定个人预期的关键环节,是经济学者和中央银行家历久以来所追求的主要目标。依照伯南克的总结,到20世纪末,“全世界皆大体成功控制通货膨胀。尽管要说通货膨胀不再是一个重要问题为时尚早,但可以预料的是,未来中央银行家的主要战斗将在另外战场。”那就是“金融体系不稳定性显著增加,其中之关键环节就是资产价格剧烈波动。”未来货币政策主战场:
如何应对资产价格动荡
从控制通胀角度审查,近10多年来中国货币政策成绩骄人。中国物价水平稳定之记录不仅好于绝大多数发展中国家,而且比所有发达国家都好。是什么机制促成物价水平长期稳定?我以为人民币盯住美元的固定汇率制度是核心力量。众所周知,只要美国经济体系和物价水平相对稳定(可见的将来,看不出美国经济大规模动荡之迹象),中国确保健全的财政政策(不出现巨额财政赤字和巨额外债),采取审慎有力举措防止热钱大规模流动,采取固定汇率制度实乃中国的最佳货币政策准则。
好些经济学者批评固定汇率制度,说它限制本国货币政策之自由、容易诱发投机性冲击、从而触发汇率崩溃和金融危机(连伯南克也是这样批评)。然而,他们忘记了经济学最本质的一般均衡原理:任何汇率制度或货币政策之选择,绝不可能给我们增加一个自由度。采取固定汇率制度,需要辅之以健全的财政政策和金融监管;采取浮动汇率,若希望实现货币稳定和预期稳定(此乃一切货币政策之根本目标),同样需要辅之以健全的财政政策和金融监管。然而,抛弃固定汇率制度、采取浮动汇率,货币政策也必定需要一个准则(比如通胀率目标)。困难是浮动汇率下的各种目标,容易受各种政治力量左右,政客上下其手,量度困难又自成一家,远没有固定汇率准则那样一目了然、有助于促进预期之稳定。
其实何止中国如此!1977年,卢卡斯发表长文《理解经济周期》,开篇就概述经济周期(宏观经济变量波动)的七个数量特征,紧接着就注意到一个令人吃惊的事实:“我们无法忽视一个令人震惊的现象:二战结束之后的25年里,经济周期波动幅度显著下降。我们很难区分这到底是源自好运气、还是源自好政策。然而,宏观经济长达25年维持如此稳定之记录,表明市场经济确实没有内在不稳定性。我们今天面临的不稳定性,绝非必然!”卢卡斯没有深入讨论:为什么二战之后的25年里(1945-1970),国际范围之宏观经济如此稳定?而1970年代之后,全球范围之宏观经济波动日益加剧,尤其是资产价格波动和金融体系之不稳定性日益严重?他完全没有从国际视野考察固定汇率制度崩溃(布雷顿森林体系之崩溃)的深远后果。然而,国际范围之固定汇率制度崩溃、浮动汇率降临所导致的流动性泛滥,正是全球宏观经济波动加剧之基本原因。1968年,布雷顿森林体系崩溃前夕,蒙代尔就详尽指出此一关键。麦金龙积30年研究之功,得到的正是同一结论。
资产价格急剧动荡是1970年代之后才有的现象。1980年代之后才引起经济学者和决策者的高度关注。今天,应对资产价格动荡,已经是各国中央银行面临的最困难挑战。数之不尽的经济学者日夜思考,希望厘清资产价格动荡之内在机理,找到应对资产价格波动之良策。伯南克毕生研究荟萃于此。最近哈佛大学名教授罗果夫撰写长文《全球化时代的货币政策》,焦点亦是资产价格动荡。
2005年7月21日中国之“汇率机制改革”,允许人民币升值和浮动,是中国货币政策之重要转折点。汇率长期升值预期已经触发资产价格暴涨,泡沫迹象相当严重,设法抑制此类“流动性过剩”已经成为人民银行货币政策之首要任务。多次加息和调高准备金率未能奏效,货币政策实在已陷入两难困境。出路是迅速稳定人民币汇率预期。
然而,“潘朵拉盒子”一旦打开,要再降服“魔鬼”谈何容易!布雷顿森林体系崩溃至今已达36年之久,人类至今还没有创造出一个真正具有长期内在稳定性的国际货币体系。人民币一旦迈上升值和浮动之路,或许是一条“不归路”,要回归也要付出巨大代价。升值预期、国际热钱所触发的资产价格动荡,将长时期左右中国金融体系之稳定,左右中国货币政策之方向。