昨天,在美元对日元比价突破83关口时,日本对东京外汇市场实施了抛售日元买入美元的干预措施,干预后日元迅速回落至84.5左右。此番干预是否会终止日元的升值趋势呢?值得观察。
自2008年8月初至2010年9月中旬,日元对美元、欧元分别升值了24%、33%,并分别创下15年和9年来的高点。日元俨然成了危机之后的强势国际货币。然而,传统的汇率理论似乎无法对强势日元做出合理解释。
从宏观经济形势对比来看,未来美国经济形势甚至还要略好于日本。根据国际货币基金组织(IMF)最新预测,2010年,美国经济将增长3.3%,高于日本的2.4%;2011年,美国经济将增长2.9%,同样高于日本的1.8%。从日美货币当局确定的基准利率水平来看,目前都处在接近零利率的水平,分别为0.25%和0.1%,并无太大差别。那么日元为什么对美元会升值呢?
日元升值是金融市场次优选择的结果
日元之所以在危机之后一枝独秀,成为强势货币,并非日本经济在危机中实现了逆势增长,而是一系列经济金融事件累积的结果。
第一,支撑日元的基本面相对较好。危机之后,美国经济尽管避免了长期萧条,但却始终没有真正复苏。7月份美国成屋销量环比下降27.2%,创下自1999年该指数编制以来的最低值。鉴于非农人口失业率仍高达9.6%,美国家庭和企业的“去杠杆”进程恐难短期内完成,内需,特别是消费回暖的动力不足。
与此同时,欧洲经济受到主权债务问题拖累。据IMF预计,欧元区成员国需要为未来一年半内到期的主权债务融资4000亿美元。可见,主权债务融资一旦受阻就会波及至整个经济层面,甚至还会带来新一轮信贷危机。
而日本经济尽管表现不尽如人意,但依然保持了经常项目顺差,2009年日本经常项目顺差达到2.8万亿日元,同比增长36.1%,外汇储备规模达到1.02万亿美元。日元在国际储备货币的比重虽然有限,仅为3%-4%,但毕竟是全球金融市场中仅次于美元和欧元的外汇交易货币。根据国际清算银行的统计,日元在传统外汇交易中的平均使用比率为10%左右。
在全球外汇衍生品市场,以日元作为交易货币的规模(包括外汇互换、远期合约、期权和其他衍生产品)从1995年不足20亿美元发展到2007年的270亿美元,相对其他非欧美货币仍具有高流动性。更为重要的是,在美元和欧元前景难料的前提下,持续而稳定的经常项目顺差加上国际净债权国的地位,无疑使日元成为市场的次优选择。
第二,投资日元的收益相对稳定。目前日本面临着甚至比欧美等国更严重的财政和债务问题,其债务在GDP中占比近200%。不过,国债95%都是日本国民持有,即政府债务中绝大部分都是内债,因此其遭遇大规模抛售的风险极低。这与外债占比较高的欧美等国形成鲜明对比,对于有避险需求的投资者形成较大吸引力。
从收益率看,尽管日本国债收益率不到1%,但日本至今仍未摆脱通货紧缩,目前通货紧缩率在1.5%左右,这就意味着日元持有者每年可增加1.5%的购买力。可见,投资日元不仅相对安全,而且产生的回报也是非常有竞争力。
第三,日元投机资金平仓回流。在过去15年里,外汇套利交易最受青睐的融资货币非日元莫属。自从20世纪90年代中期开始,日本基准利率就大幅走低,并长期保持在较低水平。到1995年下半年,就已降至0.5%左右。同期,美国基准利率大多数时间维持在2%以上,最高超过6%。日美两国基准利率的差异,直接推动了所谓日元的“套利交易”。
投资者以极低的利率借入日元资金,经由外汇市场转化为其他收益率更高的货币或金融产品,赚取利差。从2004年到2007年,以日元为融资货币,以南非兰特、巴西里尔、新西兰元和澳元为目标货币的套利交易所产生的利润率高达84%。然而全球危机后,套利交易的最基本因素——利差逐渐消失,主要货币也都纷纷贬值,投资者不得不赎回日元平仓,推高了日元汇率。
日元走势将受多方博弈影响
日元升值未来走势如何,将是包括日本企业、政府乃至国际社会各方力量和利益相互博弈的结果。总的来说,日元升值的影响并不是单向的,而是正、负效应共存。因此,只要日元不出现急速、过度的升值,日元汇率将会维持一段时期的高位。
第一,对企业成本收益影响不同。日元飙升将会在一定程度上削弱日本出口产品的竞争力,对出口商的利润造成严重挤压。最近日元对美元和欧元的升值已分别造成约6成和5成的制造商蒙受损失。不过,自1995年日元汇率创下历史最高点以来,日本许多企业就开始了国际化,因此日元升值的影响已不像15年前那样巨大。
另外,由于日本木材、铁矿石以及原油等原材料的进口数量巨大,占到总进口规模的40%-50%,因此日元升值会降低企业的生产成本。从经验上看,这一效应在未来的3-6月内将会显现,从而缓解日本企业的成本压力。
第二,短期内经济受冲击但长期战略受益。日本经济增长一直靠外需拉动,日元大幅升值不仅给日本出口企业带冲击,也会拖累日本经济复苏。而从长期看,由于日本经济战略的调整,逐渐回归亚洲,日元适度的强势,不仅有利于日本扩大在亚洲区域内的直接投资,而且也有利于提升日元在区域内贸易的结算比例,提高日元的地位。另外,强势日元对日本政府使用日元实施政府开发援助,提高自身的政治地位也极有好处。
第三,各国政府在汇率干预上存在博弈。政府干预一直被认为是最有效的汇率调节政策。不过,对日本政府来说能否顺利、有效地实施干预政策仍存在不确定性。而对于债台高筑、经济困难的美国来说,美元一定程度的贬值是有利的。同样,货币贬值对传统上就主要通过外需拉动的欧元区经济,特别是德国经济的快速恢复也大有裨益。这说明,欧美联合干预促使日元贬值的概率极低。而即使日本央行单独采取干预措施,其效果也可能被美元、欧元的贬值所抵消。
当然,美国政府对美元贬值一般也存在一个底线,即以不会从根本上动摇美元国际货币地位为前提。历史表明,美国政府所认为的美元贬值底线可能就在40%的水平左右。一旦触及这一底线,美国政府就会通过新的行政干预或调整经济政策阻止美元的进一步下滑。就目前情况看,如果日元实际有效汇率突破80,动摇了现有国际货币体系的基础,那么各国联合干预的可能性就很大了。
日元升值引发的思考
尽管日元升值的影响似乎只是停留在金融市场范畴,即投资者观察汇率波动、计算收益的市场行为,但此番日元汇率不寻常的上涨,却仍然有一些深层的经济问题需要我们关注和思考。
第一,谁会接替日元套利货币的位置。从理论上讲,套利交易的货币必须满足以下几个条件:一是须有丰富的流动性;二是全球投资者对风险资产存在偏好;三是汇率持续走弱;四是境外回报率呈上升趋势。
若以此标准判断,现在的“零利率+弱势美元”已经成为套利交易中的绝佳组合,即借贷者以极低的成本从美国银行体系将美元借出,然后将其投资于利率或投资收益相对较高的国家或产品,特别是复苏较快的新兴市场国家和大宗商品市场,最后再将本金和收益兑回美元。据统计,早在2009年上半年,全球美元套利交易就达2500亿至5500亿美元。
然而,作为全球最主要的国际货币,美元若在一定时期内成为套利货币,其影响将是日元所不能比拟的。美元套利交易潜在的风险在于,一旦美联储实施退出战略,或美元汇率强劲反弹,美元套利交易平仓势必引起美元的大规模回流,从而导致世界其他国家特别是新兴市场国家金融市场出现剧烈动荡,带来资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等问题。
1997年亚洲金融危机就和日元套利交易资本突然从相关国家撤离紧密相关。另外,由于美元是国际大宗商品的主要标价和结算货币,美元套利交易可能引发的投机泡沫对于全球金融市场的扰动和破坏性目前还都难以估量。
第二,日元升值却带不来日元的国际化。此轮日元升值,实际上凸显出目前国际货币体系已无强势货币可言。从历史上看,大规模的经济金融危机往往会促成新的国际货币的兴起。然而,几乎没有人认为这会是日元提升国际货币地位的一次机遇。日元国际化始于上世纪70年代,时至今日,其发展却极为有限。总的来说,日元国际化难以取得进展的原因如下:
首先是日本在国际舞台上缺乏足够的话语权。从经济关系看,20世纪80年代起,日本企业就形成了对美国市场的依赖,目前对美出口占日本对外出口总额的17%。如果美国经济衰退到一定程度,将对日本企业的生存和发展起到负面作用。由于经济上不能自立于美国,加之日美特殊的政治关系,日本政府在日元国际化这种牵涉美国利益的问题上,只能采取国际协调政策,甚至盲目迎合美国霸权,曲意满足西方盟国的要求。
其次是作为日元国际化的基地,东亚地区始终是美元区而不是日元区。1990年之前,美国一直是东亚重要的最终产品市场。自1991年以后,东亚区域内提供的最终产品市场超过美国,但美国仍然是该地区最大的外部最终产品市场。相比之下,日本作为最终产品市场的比例很低,从未超过10%。因此,尽管目前日本同东亚各国/地区间的贸易比重已占到日本对外贸易总额的50%,但在出口贸易中,日元和美元计价比例基本各占50%;在进口贸易中,日元计价比例虽然达到近30%,但是和美元70%的比例相比,仍有较大差距。
三是日本金融体制改革不彻底。20世纪80年代中期实施金融自由化改革后,日本于1986年建立了日本离岸市场,此后日元资金大量流入香港,但巨额的日元资金并没有流向其他亚洲国家,或沉淀在香港参与资本交易,而是大部分又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接借贷给了日本企业。
究其原因,还在于日本国内金融改革不彻底,国内金融市场存在着各种金融规制,对国内贷款的制约较多。离岸市场的成立反而为国内资金经该市场向在香港的海外分行转移并返流至国内分行、满足国内非银行顾客日元资金的需求创造了条件,就此形成了日元的国际迂回流动,使海外日元使用受到了极大限制。
最后是日元汇率的经常性大幅波动。1973-2009年间,日元对美元汇率年均变动超过10%的情况出现过17次,1985至1986年曾出现过日元升值40.5%的波动记录。为了防范外汇风险,很多日本企业在海外经营的过程中都建立了以美元为核心的集中式外汇风险管理体制,利用专门的技术人才、灵活运用外汇风险回避手段,降低管理成本。
这一体制的确立,不仅夺走了日元国际化的机会,而且对美元的规模经济扩展、提高其惯性效应起着推波助澜的作用。换句话说,日本对海外的直接投资越大,日本企业在海外所形成的生产贸易网络越发达,反而越不利于日元的国际化。
正是以上这些原因导致日元始终抓不住类似于此轮危机所带来的机会推动国际化,这是值得包括中国在内的各国深入思考的一个问题。