----也议资本市场长期持续发展的一个核心问题
现代理性社会是一个价值导向的社会,践行正确的资本市场价值观,张扬公司价值和资本内含,这应当成为当今中国资本市场的主旋律。
(一)什么是价值观?
一个人也好,一个组织也好,价值观的外化就是状态、作风和行为,其背后是人或组织的内在气质、综合修养和人格特质。
从理论上讲,好的价值观形成好的规矩,好的规矩形成好的行为。同时,价值观或价值理念统领规矩,这样的规矩包括三个层次,即标准、规则和原则。无好的价值观,则无好原则,无好规则,无好标准。
何谓好的价值观?现实中,千人千佛,东西方差异歧见甚多甚大。价值观决定于人性,受宗教教义的影响,受人的道德观支配,与人的仁善义信智禀赋相关,同时反映不同历史阶段之认识程度和不同空间环境的影响因素。价值观反映人生观、世界观,三观构成一个整体。
(二)什么是资本市场的公众公司价值观?
作为现代经济细胞组织的公司是一种集资合、信合和人合于一体的“三合”企业组织。企业的本质是有人格的资源集合体,具体讲是股权及相关权益的民主集合组织,是信托性的职业化运营体,是股东、董事高管和员工的人文集合体,从而成为现代文明的基元载体。
在经典意义上,公司作为法人组织(legal person),股东、董事均承担有限责任,权责划分清晰,因此公司是一个功利性组织。追求利润最大化是本能,从而也具有一种经济动物的本性。
现代公司概念的演化表明,公司是有文化超越的,公司是一种企业公民组织(enterprise citizen)。有社会责任,是创造价值的主体,却具有超越功利的社会属性。这是一种新型的公司价值观。一般以为现代公司目标正由利润最大化演变为价值最大化。“最大化”只是理论的静态的模式概念,公司追求价值是动态的,应是适当的可持续的状态为正常。公司价值内含是一个值得认真探索的概念。
(三)如何看待有价值的公司?
公司追求价值,价格反映公司价值,这是一个基本的市场理性。
说公司有价值,正如说一个人或一件事有价值,看起来并不难。公司有价值,总表现为持续健康的増长(收入、利润、良性资产、市场占有率、技术专利、人力等)。在这种增长背后,有一系列内含,不断改善的公司治理,不断积累的信用、品牌,超越功利的公司文化影响力。公司上市后,具有更大的平台和更多的机会,信用力、资源集聚力和影响辐射力均放大,从而吸引更多资源,形成更大影响力。
公司有“法人”人格,也有“公司公民”人格。公司价值本质上反映公司背后的文化气质,或者集合的人性特质,如股东的素质和资源,董事管理层的能力和修养,员工队伍的道德水准和敬业性忠诚度,以及公司利益相关者关系。
检验公司是否有价值,关键在看公司能否真正成为社会或市场的资源配置载体,能否有一个负责任的尽力的股东(集团)和实际控制人,能否授托并培育一个董事经理的团队。
具体讲,一个公司的价值,总是决定于不断强化的战略导向,日益积累的资产(资源),不断创新的业务(模式)、技术(装备技术、产品或服务技术),不断改进的公司治理,不断履行的社会责任能力。所有这些因素,既要看能否形成公司业绩(盈利)和财务成果,更看能否积淀企业文化。可以讲,形成产生软实力的公司文化,这是公司价值的归宿,也是公司持续规范发展和提升层次的核心内含。
具有价值的公司,总是诚信的公司,随着公司发展,诚信的内涵更丰富。信息披露反映公司诚信,总是洋溢着文化气质,从而体现为一种大诚信观。
具有价值的公司必然是有盈利能力的,这种盈利是可持续规范健康的盈利,更具道德,顾及供应商、客户、员工、社区、政府关系,因而不是单纯的功利性的盈利。
(四)对公司、资本股权的评估标价及资本市场的价值观
现代市场的功能是发现、反映、评估并提升价值,因此资本定价和公司定价是现代金融和公司财务的核心。价值评估引领着社会投资的选择方向,从而引导社会资源配置的方向,价值评估机制的理性化反映一个市场文明的程度。
现代社会最困难的事情在于,一是标价估值资本,二是标价文学。资本估价是对未来、对预期情绪作价,本质是对待人性之光辉。对文学标价,不是文字的重量和掺水后的数量,而是对文字中的灵魂称量,本质上也是对人性标价。
资本定价机制的脆弱,必然影响其他各种要素如技术、人力、企业家的定价功能。定价机制的偏差和扭曲,资本价格信号弱,这是境内外资本市场的一个核心问题。
因此,资本市场的发展日益呼唤价值评估,而又迷惑于资本和公司的价值评估。
从事后静态看,似乎有一套简单的价值语言,如每股盈利,净资产的收益率,总资产的回报率等。但是谁能对公司的未来进行评估,资本交易的价格是否恰当反映了公司的价值,对公司首次公开募股(IPO)的定价是否公平。这些都是资本市场永恒不易的难题。
应当说,资本定价具有天然的难度,这正是资本交易和资本估值的魅力。资本集合交易的价格反映着价值的灵魂,起落波动,意料之外,情理之中。增长,突变,收购兼并,创造性贡献,可能带来公司价值的跳跃。
(五)中国资本价值规律的扭曲及市场走向成熟的方向
资本市场交易的是价值,也是人性。资本市场本质上交易和反映动态的可变的未知的价值观。
对价值规律的尊重,本质上是对公司价值的尊重,对投资者权利的尊重,也是市场智慧的自信体现。
价值规律是一条红线,决定着股票指数的延伸,反映着人性愿望的起伏,逼近一种真实的可以依赖的价值变化。
从宏观上看,当前的挑战在于,市场指数底与高市盈率并存。中国资本市场存在一批批基因良好,自我发展能力强健的公司,这构成资本市场结构性繁荣的基础。创业板在市场偏弱的情况下保持增长,或许折射出市场结构性的逻辑。
从总体上讲,资本市场问题集中反映在资本市场的成本费用畸大,如同房地产土地成本推动房地产价格扭曲。来自社会多方面的扶助、粉饰、操纵和包装性改制,违反国情的服务收费模式,侵蚀着资本价值的根基。这样的高成本运营需要公司的经营成长能力来弥补,有不少伟大的公司能够做到,但大量公司只有强行消化。
中国社会经济总体的急功近利惯性,也缺失逐利中的“道义”,在功利性价值观驱使下不少公司重操纵性的近期业绩,不顾及可持续的利润增长。这也是一些公司变脸或业绩大幅下滑的原因。
长期以来,在IPO和再融资、并购的监管财务指标要求下,上市和融资成为稀缺性的机会,不少企业通过改制重整“优化”企业财务结构,一些企业采取种种有意无意的成本、资产和资源操纵和财务报表粉饰。不少企业IPO的过程受社会性“礼宴”机制左右,构成IPO的人为高定价和二级市场股价进一步推高的“堰塞湖”。长期以来成为困惑资本市场的习惯性难题。
从理论上讲,公司财务的真实性是一种理想。公司财务的真实只是相对的,求真不易,这不仅是信息披露规则实施的问题,不仅是一种强制性披露的诚信道德问题,而且是公司当事人的人性修养问题,也是公司结构性专业性问题。
虚假不仅是一个简单的是与否、伪与善的问题,道德层面的真实可以通过惩罚公司、中介机构的公德和法律体系建设得以控制。公司结构性的真实,却需要合理的改制和调整结构来完成,如公司股权关系和控制人体系的规范,业务和资产的独立完整,人员机构财务的分开,这种规范改制的规则应得到社会的共识。否则,公司结构的上梁不正,必须导致财务反映的下梁歪。公司对于财务会计反映原则和政策的运用,对于报表的编制,公司盈余管理和财务控制性技术技巧的运用,反映公司人格的稳健性和审慎风格。在功利性价值的驱使下,公司操纵业绩有时打着貌似真实的外衣,利用为满足监管财务指标标准而进行的让人不易看透的各种关联交易和“关系交易”,利用潜在的利益输送,这些财务手法与铤而走险的道德风险相结合,必然造成公司价值的巨大危机。
因此,资本市场呼唤一种大诚信,一种市场的大自觉。资本的诚信自觉,决定着资本价值的本真。
资本价格机制反映公司未来和市场情绪,对资本定价具有天然的困难,IPO定价和公司并购、再融资的市场化一直是资本市场的一个难题。IPO定价没有二级市场的试验,市场同类公司的股价具有不可比性,因此对公司的估值成为引导定价的重要依据。长期以来,公司IPO采取市盈率定价法,每股利润采用发行前一年的历史记录,如果这种历史财务数据具有操纵性,发行定价反映公司真实价值的程度必将大打折扣。财务数据即使没有操纵,也不一定反映未来的盈利能力,加之公司发行成功增大股本,每股利润存在下降的可能,公司发行定价的激进可能导致对价值的偏离。自2001年以来,监管部门对发行定价市盈率采取“天窗”指导必然扭曲着市场价格。2009年创业板完全放开IPO定价,成长性创新性的创业板概念引发历史阶段性的“三高”,同时询价过程中的“关系”交易和信息披露误导,加之市场集合理性的脆弱,发行承销过程的市场非理性行为,导致不少公司发行定价机制的扭曲,并进一步加剧了二级市场价格的“堰塞湖”。可以讲,自IPO指标制定价到核准制下对价格的监管反复,铸成二级市场诸多扭曲和无奈,股市价值规律受到人为的制约。
并购与再融资的行为有二级市场的参照,本应成为理顺价格关系的市场基础。然而,在充分肯定并购和再融资支持大批优质公司做大做强的同时,也存在大量非价值导向的行为。一是不少上市公司采取不当的股权和资本扩张运作,主要体现为对股权扩张的摊薄效应缺乏有效控制,不断稀释公司的每股价值,公司单位含金量日益下降,不利于形成长期的投资预期。二是公司再融资和并购实行实质性审核,周期长,程序复杂,可控可预期性得不到保障,加之对定价的监管控制,往往不是随行定价,这导致上市公司的资本交易产生不可预期的价格操纵,影响着股市价值规律作用的正常发挥。
公司价值观在公司公众化和上市交易过程中的反映,本质上是信息披露的质量问题,也是如何公平对待投资者和公众的问题。公司的透明度是公司诚信度、公司价值观的外在表现,阳光是最好的消毒剂,公开是公平、公正和法治的根本制度安排。然而,信息披露质量、公司股东和董事高管的诚信自觉性必然困扰公司着市场对公司透明度的要求。监管者实施以信息披露为中心或者披露为本的监管哲学,必然体现为简政放权与严格执法之博弈平衡,这对于信息披露质量无疑是一种发展中的挑战考验。
无论如何,从IPO到再融资的监管,从公司并购和其他资本性交易的监管,市场化和法制化是一个必然的趋势,这是资本市场价值规律真正发挥作用的要求。走向规范,让市场发挥更大作用,由市场大众对公司价格的形成起决定性作用,这是一个永恒的课题。中国证监会主席肖钢于2013年7月底在《求是》发表《监管执法:资本市场健康发展的基石》一文,要求资本市场监管尊重市场规律,强调从审核审批向监管执法转型,由事前把关向事中事后监管转型。这一转型本质上就是更加市场化的转型,也是资本市场法治化的转型。走向市场化的过程,是资本市场走向成熟的过程。放松管制的效应,需要执法的配套,更需要包括估值、财务真实性重塑、公平披露等各种专业化服务的提升。
(六)资本市场的价值规律发挥作用的努力
国务院领导要求资本市场监管努力做到“两维护”“一促进”,维护“三公”需要整个资本市场素质的提升,维护投资者权益需要站在一个更高的平台上从机制制度上保障投资者的预期和投资行为受到公平公正对待。投资者是资本市场的群众根基,也是市场力量的源泉,更是监管智慧的来源。促进资本市场持续健康发展,促进实体经济的升级转型和健康发展,需要更加注重和遵循价值规律。
为此,我国资本市场呼唤价值回归,回归理性的价值观念,回归资本价值规律的客观导向,倡导价值创造、价值分析和价值投资,呼唤资本人文价值观和公司价值观引领资本市场持续健康发展。
一是要形成尊重价值、涵养价值、鼓励价值创造的市场环境,形成科学理性的价值观导向,杜绝竭泽而渔的急功近利的反价值行为,倡导促进价值保持和涵养的资本运作观和监管法规体系,实行监管模式和行为运营模式的转型。为此,需要全面清理发行上市、公司监管、并购、资本服务的法规规则指引,促进市场服务转型。
二是注重公司文化的建设,倡导形成超越资本市场功利型价值和单纯的短期逐利的迷雾,注重公司长期价值观和可持续发展的内涵型发展。鼓励超越公司同质化和规范化的表面追求个性化的价值追求,公司应当不断致力于为公司股东、员工和利益相关者创造持久的文化魅力,形成公司综合影响力,公司的功利目标应当寓于其中。为此,需要改变长期以来注重即期功利和是非判断的监管形式。
三是倡导型有价值观指导的公司战略和治理模式,强化公司的战略导向和文化导向,形成合格的公司公民理念及合格的股东、董事高管和员工队伍,形成一个对投资者负责的公司运营体,形成着眼公司稳定和谐长期持续发展的公司治理结构以及公司的利益相关者关系,保障公司财务的真实性、长期可依赖性和道德文化属性。公司保持更高程度的透明度,不断提升信息披露质量和规范合规运营的水准,同时要摆脱公司道德和文化的贫穷,创造深可不测的文化魅力,形成一个又一个的文化自信体,这形成资本市场的大诚信和大公信。为此,必须立足大真实大价值观,树立IPO和公司监管的原则导向,降低甚至取消监管财务指标。