中国股市的异常波动性引起了海内外各界包括李克强总理在两会上的关注,金融监管的重要性也提升到了毋庸置疑的高度。但有效的金融监管必须有的放矢,第一步必须明白中国股市波动性的种种可能来源,并尽可能识别其中主要的来源,从而更好地改进监管的有效性。
诺奖得主席勒大概是最早(1981年)从学术上提出并探讨股市异常或过度波动性问题的学者。依照他的定义,股市过度波动性是指超越于由未来股票市场基本面因素(比如未来预期的股息)所决定的正常波动性的那部分波动性。因此,如国际股市监管实践所显示的那样,合理的监管目标应该也只能是股市过度波动性。但实际上,我们往往把股市高波动性等同于过度波动性。如果股市监管者错误地试图强制性地笼住由于未来基本面因素预期恶化引起的那部分较高波动性,那就如削足适履,难以奏效,甚至反受其害。大量研究表明,无论在发达国家还是发展中国家,国内宏观经济水平和宏观经济波动性两者都对股市波动性有显著影响,在美国等发达国家尤其明显。而且,本国汇市债市等其他金融市场的波动性常常也会外溢到股市,国外主要经济体的宏观经济表现和国际金融市场状况也常常对新兴经济体股市波动性有明显影响。
因此,从这个角度来讲,完全依靠着眼于股市监管或证券业监管来抑制中国股市的高波动性是有一定局限性的,也是勉为其难的。相反,应该考虑更全面的多部门统一协调的金融监管,甚至必须包括宏观经济管理各个部门综合协调多管齐下,改善宏观经济运行,降低宏观经济波动性,超越股票市场,超越着眼于短期的股市监管措施,才能真正更有效地解决股市高波动性。
股市过度波动性的上述定义和大量实证证据,都清楚地揭示了它的前瞻性和可能的周期性动态变化,进而决定了证券业监管也必须有这样相应的特点。因为涉及未来基本面因素,我们可以清楚看到市场预期对于股市波动性的显著影响。投资者的主体构成和特征能够对预期形成起到重要作用,但同时(包括货币财政等)经济政策制定过程的透明公开程度会影响市场对股市波动性影响的另一重要因素,经济政策不确定性的观感和预期,从而影响到股市波动性。股票市场发展水平较低也会额外增加股市波动性。因此,正在不断推进的政府决策科学化和资本市场进一步发展将在较长期内有助于减少中国股市的高波动性。显然,这些因素也部分超出证券业监管的范畴。但证券业监管在抑制由于股票市场交易机制、投资者情绪、上市公司治理等方面可能引发的股市波动性应该更有用武之地。
股市波动性可能的动态变化强调了监管层进行定量分析跟踪预测的必要性。股市波动性不仅有很多种来源,而且多种来源的性质还有所不同,根据近年的研究有长短期不同成分之分。长短期成分对于股市定价的影响效果也不同。其中股市波动性的短期成分,相对而言,来得快去得也快,与股市过度波动性关系更为密切。有效的监管必须基于数据对不同时期波动性的可能变化定量分析,识别不同来源的重要性是否和如何随时间变化。在当今商业大数据时代,这是监管层未来的应有之举。
中国股票市场波动性的来源还有其特殊之处,包括某些可能特别的来源,或者至少某些来源特别重要。比如,与美国股市相比,股市波动性与宏观经济因素的关系密切程度可能较低,投资者情绪的重要性可能更大,经济政策不确定性更大,公司治理不足带来的未来现金流不确定性更大。中国股市波动性的监管因此必须有中国特色,量体裁衣。而中国特色的金融监管显然对于监管层进行科学的定量分析预测提出更高的要求。
与上述股市监管在抑制高波动性存在相当局限的理论观点相一致,大量实证研究文献表明,常用的股市监管机制在实践中常常不能有效地抑制股市高波动性。1987年美国股市大崩盘后引入的指数熔断机制总体上没有明显有效的证据。另一重要制度,提高保证金,表现稍好,在牛市和正常市场有一定抑制股市波动性的作用,但在波动性更大的熊市中则难起作用,2008年全球危机中被广泛使用的限制卖空措施有效性也是毁誉参半。
综上所述,针对股市波动性多种不同来源和不同成分的客观存在,股市波动性的管理机制必须标本兼治,而且治本有赖于宏观经济管理部门的协调,超越股票市场和证券业监管本身。国际经验所显示的股市波动性常用监管机制的重大局限性进一步强化了治本的必要性。综合性、前瞻性、动态化、定量化是中国股市波动性管理机制所必需的。股市波动性来源的中国特色也决定了中国股票市场的监管必须有中国特色。其中有关的制度性安排和资本市场发展需要比较长的时间,从而决定了降低中国股市波动性会是一个渐进的过程。(作者单位:美国科罗拉多大学;载《第一财经日报》2016年3月22日)