近日,国际金融协会发布报告显示,2015年新兴市场经济的资本净流出金额估计达到7350亿美元。同时,鉴于新兴经济体增长放缓继续压抑投资者情绪,报告预计今年新兴市场经济将出现4480亿美元的净流出。另外,从外汇储备数据来看,2015年,我国外汇储备下降5127亿美元至3.33万亿美元。经验表明,金融危机的历史也就是国际资金流突然转向的历史;鲜有例外,资本逃离已致使部分新兴市场国家货币贬值,经济形势举步维艰;展望未来,若资本流出趋势持续,将使包括中国在内的新兴市场国家经济形势雪上加霜。
毫无疑问,适时开放资本账户融入世界经济,充分有效利用国际资本市场资金是实现经济发展的必由之路。当然,任何事物都具有两面性,国际资本在支持经济发展的同时,也潜藏着不可忽视的风险;在悲观预期或投机心理作用下,若资金流向发生突变,将会对包括币值在内的本国经济金融系统造成巨大冲击。实际上,资本账户开放也并不是非黑即白的选择,并不意味着对国际资本流动完全放任自由,即使在资本账户开放程度较高的国家,在特殊时期,仍然会通过价格、数量和税收等宏观审慎工具及暂时的资本管制措施限制国际资本跨境流动的数量和结构,进而达到稳定币值和经济金融系统的目标。
似非而是,很多情况下,国际资本往往喜欢锦上添花而非雪中送炭。趋利避害是一项政策的本意和目的,宏观审慎工具和资本管制都是为了避免资本无序流动的冲击而实行的管控政策。宏观审慎政策是未来跨境资本流动监管的方向所在,而资本管制也并不意味着就会完全退出历史舞台。两种政策选择应该是相辅互补的,在各自所能发挥最大作用的领域尽显所长。最近,英国《金融时报》发表社评认为,资本管制是中国当局在“非常困难的形势下可以采取的正确步骤”。有鉴于此,明晰宏观审慎政策和资本管制的含义,厘清二者的异同,探究两种政策各自的优势,对于适时选择相关政策,保持跨境资本合理有序流动,支持经济健康发展具有十分重要的意义。
宏观审慎与资本管制的概念及差异
宏观审慎概念早已有之,但是真正得到重视还是在2008年金融危机之后。2011年,金融稳定理事会、国际货币基金组织和国际清算银行在提交给G20峰会的报告中对宏观审慎政策进行了明晰界定,即“宏观审慎政策是指以防范系统性金融风险为目标,以运用审慎工具为手段,而且以必要的治理架构为支撑的相关政策。”从上面的界定可以看出,宏观审慎政策是以一定的政策工具为抓手,通过选择和调整政策工具来达到控制资本跨境流动的目的。而从各国的实践来看,宏观审慎政策工具包括托宾税、特别存款准备金、无息准备金等影响跨境资金流动成本的政策措施。
资本管制是与资本账户开放相伴而生的一项较为久远的政策选择。从定义上来看,资本管制是监管当局认为资本跨境无序流动会造成系统性风险时,通过限制资本从资本账户的流入或流出,从而达到化解风险,稳定汇率和经济金融系统的目标。当资本无序流动给经济金融管理带来巨大成本和风险时,资本管制就可能会成为监管当局政策工具箱中的一项重要工具选择。
顾名思义,宏观审慎和资本管制是两项控制资本流动的不同政策,厘清二者之间的差异对于适时选择合适的政策工具是至关重要的。具体来说,宏观审慎政策与资本管制在限制资本跨境流动方面有以下几点重要差异:
一是宏观审慎政策与资本管制的政策弹性不同。宏观审慎对国际资本流动的限制是富有弹性的,是随着经济形势的发展需要而灵活变化的;资本管制则具有刚性特征,从本质上缺乏灵活性。
二是宏观审慎和资本管制的作用方式不同。宏观审慎政策主要通过改变跨境资金流动成本来影响资金流动量及流动结构,属于对跨境资金的间接管理,它并未对资本账户下的交易进行直接限制,所以不会影响资本账户的对外开放性质。资本管制则是直接控制资本的跨境流动,是资本账户开放的对立政策,属于资本账户开放的暂时倒退。
三是宏观审慎政策与资本管制政策反应时滞不同。宏观审慎政策属于间接管理,并不直接控制资本流动,政策效果显现具有一定时滞;资本管制则相对简单,直接作用于资本流动,短期内效果立竿见影。
四是宏观审慎政策与资本管制的运用频率和作用期限不同。对于开放资本账户的国家来说,频繁使用资本管制措施会使经济主体丧失信心和形成紊乱预期;相对来说,在大多数情况下,宏观审慎政策是较为常用的资本控制措施。同样,资本管制也只能是权宜之计而非长久之策。
宏观审慎控流入,资本管制控流出
资本账户开放就如同打开了一扇窗户,既有新鲜空气进来,屋内的空气也会向外流动。虽然在一定期限内资本项下的资金跨境流入流出不一定达到平衡,但资金流动是双向的,而且在某一时期流入流出可能会出现较大差异。当资本项下资金流动方向出现异常并可能产生系统性风险时,就需要监管部门采取一定措施来平抑资金异常流动,维护经济和金融系统稳定。从国际经验来看,资本账户开放之后,对资本流入和流出的控制难度并不是相同的。比较而言,控制资本流出更加困难,资本流入的控制要相对容易一些。
宏观审慎政策更擅长于控制资本流入。国别经验显示,作为一项弹性较大的监管政策,宏观审慎政策多用于非常时期控制资本异常流入。韩国、巴西、智利、印度尼西亚等国的实践表明,宏观审慎政策在控制资本流入数量和改变资本流入结构(控制短期资本过多流入)效果明显,在抑制资本流出和阻止本币贬值方面效果并不理想。
相反,资本管制则更多用于管控资本流出。重症还需下猛药,当资本流出成为问题所在并较难通过审慎政策来治理时,暂时的资本管制就会成为监管当局工具箱中的次优选择。中国和马来西亚在亚洲金融危机期间的经验证明,资本管制是遏制资本外流和外逃的比较有效和经济的手段。例如,马来西亚的资本管制措施阻止了资本外流,稳定了林吉特的币值,在短期内抑制了下滑的经济与金融形势。
当然,猛药也会产生一定的后遗症。上面我们谈到,资本管制对投资者信心和预期会产生一定影响。所以,在控制资本流出时,要慎用资本管制措施,并及时做好与市场主体的信息交流和沟通。
结论和政策建议
目前,人民币国际化已经取得较大进展;未来,资本账户开放也成为必然趋势。然而,资本账户开放并不意味着完全放任自由,实际上可以看成是从非审慎性资本管制向审慎性管理的一个长期性转变,而不是一个从有资本管制到无资本管制的转变。中国人民银行行长周小川曾经提出,我国的资本项目可兑换应该是有管理的可自由兑换。未来,我国应该更加注重运用经济和市场手段来管理跨境资本流动,逐步建立有效的事后监管和宏观审慎管理框架,健全风险防控措施。
一是逐步完善宏观审慎监管政策框架,有效防范化解资金跨境无序流动所产生的系统性风险。深入研究托宾税、无息存款准备金、外汇交易手续费等市场调节手段在我国的可行性和政策表现形式,抑制套利资金的短期异常波动。稳步推进资本市场的双向开放,研究推动宏观审慎框架下的资本流动管理,提高跨境和金融交易的可兑换程度。
二是丰富跨境资本流动管理工具,谨慎运用资本管制措施。根据跨境资金流动调控实践不断地丰富和完善政策工具箱,做到“宁可存而不用,不可用而无备”。鉴于资本管制措施具有一定的负面影响,所以要谨慎运用资本管制措施。
三是在运用宏观审慎政策和资本管制措施时,及时做好信息沟通,使经济主体真正了解监管部门的意图。宏观审慎政策和资本管制从本质上来说都是对资本自由流动的控制,难免会对投资者产生负面影响,形成悲观预期。所以,在运用上述政策实行资本管控时,监管部门要及时与市场做好信息沟通,避免产生不必要的负面影响。(作者:魏忠全、孙树强;载《金融时报》2016年4月18日)