一家公司完成了IPO之后,它的股票就进入二级市场,开始了自由流通的旅程。所以,流动性是股票的一种属性,因此也经常有人将它称作流动的“筹码”。但股票更重要的属性是“财富效应”。没有人进入股市是为了亏钱,当然也没有人能一直亏钱(难度等同于一直赚钱),因此几乎人人都有赚钱的经历。
在这里,我把“财富效应”定义为“一种让人以为自己变得更富有的感觉”。股票可以通过三种方式给人带来财富:一是分红;二是以低价买入高价卖出获得增值收益(更专业的表述叫资本利得);三是股价上涨导致持仓股票的账面价值上涨(更通俗的表述叫“浮盈”)。对投资者而言,浮盈仅仅是一种财富增值的“感觉”(如果不能称之为幻觉的话)。前两者才是落袋为安的财富,所以,我们在探讨股票收益来源的问题时,将着眼点放在真实的收益,而不考虑浮盈。
对买入了一只股票并最终卖出的投资者而言,收益(或损失)是买卖的价差;对持有一只股票的投资者而言,收益是分红,投入则是购买股票所付出的成本;对二级市场投资者总体而言,收益是分红,投入是从一级市场购买股票所付出的成本,以及在二级市场交易过程中付给证券公司的交易佣金和上缴的税费。以上是三道简单的数学题,但需要动一下脑子。简而言之,对于单一投资者而言,交易对手是上家和下家;对投资者整体而言,交易对手是上市公司。它们通过IPO从投资者手中拿来资本,通过分红的方式将收益返还给投资者(只有少数公司会通过股票回购的方式来“还钱”)。但如果投资者之间的交易过于频繁,分红收益就会被交易成本过度稀释。以A股的低分红率和高换手率来看,投资者基本上是在给上市公司提供“负利率的永不到期的贷款”。
跳出整体,回到个体。投资者最关注的无疑是“资本利得”,即如何通过低买高卖快速致富。技术面、消息面、基本面是通常涉及的三个方面。技术面多数人能讲,但只有少数人精通;消息面要么涉及宏观层面的捕风捉影,或者触及内幕交易敏感地带,是多数人的禁区;因此,基于基本面的趋势投资成为当前市场的主流就不足为怪了。
长期来看,上市公司业绩与股价表现有最强的相关性。因此,对业绩进行预测就成为基本面分析的核心任务。根据我们有限的经验,股票往往受益于常见的三种业绩驱动力:
一是短周期的利润向上弹性。包括但不限于需求端的存货周期和原料端的跌价周期,投资拉动的建材需求、煤价下跌导致发电端的利润向上弹性都属此类。特点是在宏观层面具有一定的趋同性,景气持续时间较短,一般不超过两年。
二是产能出清带来的利润中期修复。重资产或重污染的行业往往会阶段性出现供不应求,而高的经营杠杆又会放大价格变化导致的利润弹性。供给过剩与供给不足通常周期性循环往复,这个周期的长度要长于存货周期;而因环保压力导致的产能关停是近几年新生现象,近期的造纸行业似乎正处于产能周期和需求周期相叠加的状态。
三是产品生命周期或行业格局优化带来的长期持续成长。依赖单一产品的企业,其产品的生命周期往往就是企业的生命周期,产品市场渗透率的快速提升是业绩增长的主要逻辑。行业格局的优化也能带来业绩的持续增长,在客车行业和家电行业都曾出现。产品生命周期可长可短,长的十几年甚至几十年,短的一两年,取决于抵御竞争的壁垒。
综上所述,股价的表现取决于业绩,业绩的表现依赖于周期。截取不同的时间维度,投资者总能找到自己的生财之道,只要你能比交易对手更准确地评估未来。
还有一类投资者并不预测股价,他们以买入价格为成本,以股利为收益。付出的是价格,获得的是价值,即狭义的价值投资。价值投资一定基于基本面,却穿越业绩周期,淡化盈利预测,远离市场,以即便企业退市也愿意持有为检验标准。巴菲特是价值投资的旗帜,与他做一样事的人却很少。
我们怎样做投资呢?我们以即便企业退市也愿意持有为检验标准,利用市场的错误定价获取超额收益,通过市场提供的流动性纠正自己的错误。我们不敢远离市场,也不以价值投资来标榜自己,却以价值投资为目标来提升自己。
生财之道无高下,对赚钱无道德偏见的投资者,都该努力提升技能,减少对理念的讨论。(作者单位:齐鲁资管基金业务部;载《证券时报》2017年8月31日)