根据时下比较普遍的思维方式，即：经济过热源于投资，而投资高速增长又依赖于信贷的支持，当前信贷和投资的双双下降已经表明货币调控措施正在发挥效力。然而，就去年以来愈发突出的流动性过剩问题而言，当前采取的许多政策手段并不足以缓解之。相反，有些政策可能还加剧了流动性过剩的压力，从而使得被调控者的利益取向日趋背离调控者设定的方向。
在银行主导的金融体系中，流动性过剩的表现和由此导致的压力完全反映在银行业的资产负债表上。3季度，尽管各项存款的同比增速由6月份的18.32％下降到9月份的17.11％，但是，受宏观调控的影响，各项贷款增速连续下降，到9月份仅为15.23％。由于存、贷款增速的剪刀差依旧得到维持，9月份全部金融机构的贷存比已经下降到67.4％，银行业资金运用的压力达到了史无前例的程度。
从银行业的资金运用方式看，在贷款受到控制的情况下，除了央行以法定准备金和定向央票形式强制收缩的流动性以外，过剩的资金依然只能倾注到债券市场。按照目前的贷存比进行一个简单的推算可知，在全部32万8千亿存款中，有11万亿左右被运用到除贷款以外的其他方面。其中，法定和超额准备金约3万亿左右，投入到债券市场的资金接近8万亿，比去年同期和去年年底增加了1万到2万亿元。与此同时，今年发行的各类债券只比去年增加了约5千亿元。如果考虑到财政部发债动力的减弱和先前发行债券的到期兑付，今年债券市场的有效供给很可能会更低。于是，一方面是资金的迅速膨胀，一方面是债券供给的停滞，这种供不应求的格局再一次造就了债券市场的大牛市。特别值得注意的是，在央行加息政策的配合下，去年10月份发生的市场利率与存款利率倒挂的现象再次出现：相同期限的国债收益率低于相同期限的存款利率。换言之，从银行业整体看，又开始重演高成本吸收存款、随后购买低收益债券的格局。
显然，银行业是无法忍受这种局面的。尤其是考虑到存款资金富裕的国有商业银行，则更是如此。随着银行业上市步伐的加快和补充资本金的过程完成，发放贷款的冲动将日趋强烈。具有讽刺意味的是，这种冲动在相当程度上恰恰是紧缩贷款的调控政策引起的：在今年两次加息之后，不仅存贷利差拉开，而且，基准贷款利率更是远高于同期限的债券市场收益率。另一方面，市场利率曲线和管制利率曲线的不同变化又进一步刺激了长期贷款的发放。由于金融市场收益曲线的短边在央行调控政策下被人为抬高，而长边在资金过剩压力下被压低，整个收益曲线日益扁平化。同时，反映银行不同期限资金成本的存款利率曲线却因加息而陡峭化，以至于期限越长，存款利率高于市场收益率的幅度越大。市场收益曲线的扁平化和存款利率曲线的陡峭化促使商业银行在整个利率期限结构的短边选择短期债券交易和包括票据在内的货币市场交易，而在长边则倾向于发放贷款。在地方经济主体的投资冲动配合下，商业银行发放中长期贷款的偏好就导致中长期贷款增速远快于短期贷款增速。可以看到，近几个月来，尽管全部贷款的增速因调控而不断下降，但是，9月份中长期贷款的同比增速依然高达31％，比短期贷款高近20个百分点，由此导致中长期贷款占全部贷款的比重不断上升。
所以，当前以“堵”而非“疏”为主的调控政策似乎正在造就一个恶性循环：流动性过剩、实施紧缩政策、商业银行贷款冲动加强、更加严厉的紧缩政策、流动性进一步过剩、商业银行更强的贷款冲动……毋庸置疑，调控主体与被调控主体之间愈发紧张的矛盾是不可能持续的，而货币调控政策得以有效实施的基本前提就是“一个愿打、一个愿挨”。为了应对流动性过剩的压力，当前需要尽快改变调控思路，以疏导政策取代封堵政策。
首先，尽快推动利率市场化，以引导商业银行正确利用过剩的流动性。鉴于发展债券市场对我国经济、金融体制改革的重要意义，应该鼓励商业银行从事债券市场投资。然而，过高的存款利率和贷款利率分别从成本上和收益上限制了这种资金运用方式的发展。因此，当前应该加快存、贷款利率的市场化进程，推动这些被扭曲的管制利率恢复到市场均衡状况。为了配合对固定资产投资的宏观调控政策，可以首先考虑存款利率和居民消费贷款利率的市场化。实际上，在当前的利率管理体制下，商业银行完全无须任何批准就可以降低存款利率。之所以没有这么做，既有银行业内博弈的因素，也多少是因为银行业“不好意思”：一方面，居民消费贷款利率如此之高，另一方面，还要降低存款利率，这实在难以开口。推动消费贷款利率的市场化不仅有助于打破这种尴尬，而且，从近期消费贷款、尤其是长期的按揭贷款发展的趋势看，其占全部贷款的比重呈现下降态势。长此以往，国内银行业从公司业务向零售业务、从表内业务向表外业务的转型都难以实现。此外，通过存款利率和消费贷款利率的市场化，还有助于国内经济从依靠投资、对外贸易转向消费主导型的经济，而随着固定资产投资增速的下滑，为了抑制经济的周期性下滑，这种转型也已经显得极其迫切了。对此，在最近一次加息中，对按揭贷款的例外处理表明央行正在意识到这一点。
其次，加快债券的供给，以吸收商业银行过剩的流动性。与其他国家的央行不同，中国人民银行除了负责实施货币政策之外，还管理着庞大的银行间债券和货币市场。在当前流动性过剩的格局下，这种职能赋予央行一个非常便利的手段：增加债券供给，以吸纳银行业过多的资金。就此，一个值得借鉴的方面就是证监会目前的操作：随着股权分置改革的成功，通过稳步推动新股的发行来充分利用流动性过剩的大好局面，从而既防止了流动性过剩格局下通常会出现的资产价格泡沫膨胀问题，又做大做强了股票市场。相比之下，央行自去年5月份推出短期融资券、今年初推出信贷资产支撑证券之后，在债券品种的创新上并无新的动静。更值得注意的是，央行发展银行间市场的职能似乎既受到不必要的外部因素的掣肘，也似乎正在同其货币调控的职能发生冲突。对此需要认识到的是，无论从理论还是最近的实践看，在流动性过剩的格局下，货币政策几乎是“无解”，而调控部门间的权力博弈更是于事无补。因此，继续推动短期融资券和信贷资产支撑证券的发展，同时在ABCP、中期票据等品种上勇于创新，完全可以收到吸收流动性、发展债市的一箭双雕之效。
最后，即使要采取“堵”的政策，也应该在流动性进入银行资产负债表之前实施。可以看到，近期国内流动性的泛滥同高速增长的外汇储备和外汇占款密切相关。而自去年始，外汇储备的增加又主要来自于经常项目。2005年，在资本项目顺差同比下降的同时，我国经常项目盈余达1600余亿美元，为2004年的2.3倍。在人民币升值的背景下，经常项目顺差的异常增加无非两种解释：其一，主要贸易对手国的经济形势趋好以及升值导致的“J曲线效应”，后者即指本币升值在短期内产生的刺激出口、抑制进口的效应；其二，“假的”，即部分经济当事人利用出口将短期套汇资金转移进来。虽然我们不能否认第一种原因，但这实在难以解释翻番的经常项目顺差。今年8月份，贸易顺差依然在以70％以上的速度增长。据此可以预计，如果不尽快采取措施，今年的经常项目顺差肯定会大幅度超过去年。为了抑制经常项目的过快增长，当前需要加强对企业异常结售汇行为的检查，封堵假借贸易的短期游资。
总而言之，虽然贷款和投资增速业已双双下降，但是，在流动性过剩问题愈发严重的格局下，我们依然要保持高度警惕，而真正能够有效应对此的方法只能是以疏导为主。事实上，“流动性过剩”本身并非贬义词，其对经济、金融体系的影响系正面或负面，完全取决于我们是否能够正确引导和利用。
