1933年银行法隔离直接金融与间接金融
在美国居民的资产构成中，基金保险占了相当大的比例。以2006年的数据为例，美国居民的资产中，有62％为金融资产，38％为有形资产(以房地产为主)；而在金融资产中，基金保险占到43％，而存款只占16％；在基金保险中，养老基金占65％，共同基金占35％，两者的投资以上市公司的股权为主；在不多的存款里，有相当一部分是货币市场基金。
美国居民的这种资产结构是怎么形成的呢?这源于1933年颁布的银行法即格拉斯-斯蒂格尔法(Glass-SteagallAct)，该法对美国金融模式有着深远的影响。
格拉斯-斯蒂格尔法中有两个主要规定：一是银行和证券业要分业经营；二是对于存款利率设定最高限制(Q条例)。同时，银行的跨区域经营受到严格限制。
1933年银行法的立法动因是防止全能银行的道德风险。在1929年前，美国的商业银行都开始变成混业经营的主体，而混业经营被认为导致了严重的道德风险。在1933年银行法立法讨论的过程中，一个常被引用的案例是美国大通国民银行(Chase National Bank)：该银行在1929年向一家面临困境的企业发放了1500万美元的银行贷款。随后，其下属的大通证券(Chase Securities Company)又替这家企业承销了2300万美元的股票和3000万美元的债券。募集的资金中，一部分被用来偿还先前大通国民银行的贷款。
1933年银行法的一个产物是美国独立投资银行体系，摩根士丹利(Morgan Stanley)就是因1933年银行法而产生。根据1933年银行法分业经营的要求，JP摩根公司被迫放弃了证券业务，原来在公司从事投行业务的雇员——摩根(Henry S.Morgan)和斯坦利(Harold Stanley)——离开JP摩根，成立了摩根士丹利。今天，摩根士丹利再次因为美国政府的压力，变成全能银行，变成一个银行持股公司。
可以说，1933年银行法造就了“传统金融模式”：直接金融和间接金融平行发展。结果是美国直接金融迅速发展，而银行则遭遇了挑战和危机。
脱媒让银行业经历倒闭风潮
以银行作为中介的间接金融有两个优势：第一，银行和借款人之间签订借款合同之后，会持续监督这些借款人，而其他金融机构都做不到这一点；第二，银行可以作为流动性供给者。但银行也有内在的脆弱性:一是信用风险高度集中；二是资产与负债的期限、种类不匹配。
从1970年代初开始，银行业就面临着巨大的挑战——脱媒。所谓脱媒，是指资金的供给方和需求方不再通过银行这个媒介实现资金融通。脱媒的背景主要包括三大方面。
其一是利率双轨制。两次石油危机之前，美国实行的是利率双轨制，银行存款利率和部分贷款利率受到管制(Q条例)，而金融市场利率自由浮动。两次石油危机后，美国通货膨胀严重，金融市场利率随着飙涨的物价而上升，但银行存款利率却因管制而不能随时变化，因此，储蓄者——尤其是大额存款人——为追求高收益，开始将资金由银行转移到金融市场中。
其二是资本市场崛起。美国素来就有比较发达的资本市场。纽约股票交易所和美国股票交易所是全国性股票交易所；还有10家左右的地方性股票交易所；美国全国各地的柜台市场于1971年实现了统一联网，形成了主要针对小企业融资的纳斯达克股票市场。在股票市场形成多层次的同时，债券市场的结构也在发生变化。以往的债权发行主要局限于信用评级达到投资级的大型知名企业。1970年代后，随着杠杆收购(LBO)的盛行，大量评级为投机级的垃圾债券开始成为债券市场的新兴宠儿。多种类型和多种层次的资本市场工具吸引了不同类型、不同规模的企业和投资者，成为银行业强有力的竞争对手。
此外，货币市场在1970和1980年代的发展也导致存款流失。一方面，大型企业和非银行金融机构越来越依靠在货币市场发行商业票据来获得短期融资；另一方面，货币市场基金使得小额投资者也能介入货币市场的大额投资中，从而导致银行的短期流动贷款和储蓄存款下降。
其三是美国的养老保险体系发生了结构性变化。美国的养老保险体系的第一支柱是利用税收征集的养老金，其涵盖范围为所有劳动者，实行现收现付体制。这部分养老金的目的在于为所有劳动者提供最基本的养老保障，因此其投资比较保守，多以银行存款和政府国债为主。美国养老保险体系的第二支柱是由雇主和雇员缴纳资金构成的私人养老金，这部分养老金实行累积制，其未来支付依赖于投资收益，因此私人养老金非常重视投资于股票、债券等收益较高、且期限较长的金融工具以及各种共同基金。到2001年，私人养老金占了美国全部养老金的90％以上。私人养老金吸收了本来会进入其它渠道——尤其是银行存款——的居民储蓄，并且将其中相当一部分投入资本市场。
这三方面因素推动了美国居民资产结构和美国金融体系结构的变化。主要体现为存款(包括活期、定期和货币市场基金)占比持续下降，1984年时这个比例是27％，1999年则是12％；与此同时，美国居民持有的基金保险(包括养老基金、共同基金、人寿保险等)的比重持续上升，1984年为24％，逐渐超过了40％。
在脱媒的过程中，银行业受到了沉重打击。1980年，在整个金融体系的资产份额中，美国的商业银行(包括储贷协会、贷款公司)要占近60％；到1998年，这个比例降至30％。
随着存款流失、贷款客户流失，美国银行业经历了严重的破产倒闭风潮。在脱媒过程中，因经营困难而失败(在监管当局帮助下被合并，或破产，或由政府接管)的商业银行和储贷协会数量剧增，高峰时期达到了每年500家左右。
通过证券化分散流动性风险和信用风险
为了让银行更具竞争力，美国政府自1980年出台了一系列的法案措施。1999年的《金融服务现代化法案》从法律上确立了混业经营、功能监管的基本理念。然而，仅仅依靠混业经营，还解决不了银行体系内在的脆弱性。因为混业经营仅仅是将传统的直接金融和间接金融纳入到一个机构的内部，但在机构内部，它们依然是两个平行的主体。像德国的全能银行，看起来很稳健，但实际上并不能化解风险。
那么，真正改变银行业脆弱性的手段是什么呢?是银行业经营模式的转变，首先是业务对象的变化，其次是运作方式的转变。
美国银行业贷款由以企业客户为主转向以居民为主，居民贷款占银行贷款的比重从1970年的约45％上升到2006年的近70％；针对居民的贷款又以按揭贷款为主，按揭贷款占银行贷款的比重在1970时不到25％，2006年则超过了55％。
银行的运作方式则从“贷款并持有”变为“贷款然后分配”，通过证券化将贷款分配给资金供给者。证券化很好地解决了银行脆弱性的根源——高度集中的信用风险和资产负债的不匹配。
证券化又分为两种：“公营”证券化和“私营”证券化。
所谓“公营”证券化，是指通过由政府信用支持的私营机构。其目的是提供流动性，转移银行的流动性风险。代表机构为1938年成立的房利美(FNMA或Fannie Mac)和1970年成立的房地美(Freddie Mac)，它们在困难时期可以向财政借款，最高达22.5亿美元，它们发行的证券免于到证券交易委员会登记，被视为无风险投资工具。它们的主营业务是购买合规贷款(confirming loans)和政府指定的贷款(美国联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保贷款)——“政府的次贷项目”(the government’s subprime program)。
与“公营”证券化相对应的“私营”证券化，其最重要的目的是转移信用风险，获得流动性只是其次要目的。“私营”证券化的主体是储贷协会和贷款公司，比如Countrywide，Wells Fago等机构，这些机构的主营业务为次贷(subprime mortgage)或“非合规贷款”(non-confirming loans)。
这些机构用于次贷的资金来源经历了几次变化。在1960年代，储贷协会主要是依靠存款，贷款公司主要是依靠富有的个人(如牙医)。在1970年代，它们主要依靠华尔街提供的大额信贷额度。在1980年代，它们开始进行证券化。次贷证券化的真正发展是在1990年代后，这时出现了ABS(Asset-Backed Security)、CDO(Collateralized Debt Obligations)和ABSCDO(有人称之为CDO的平方)等产品，这些产品推动了“私营”证券化的发展。
这两种类型的证券化在长久的发展中日趋成熟。“公营”证券化资产占全部市场工具的比重由1980年代初的不到10％上升到2000年后的20％左右。2007年，其资产总额约7400万亿美元。“私营”证券资产占比由1980年代的0上升到2007年的12％。其资产总额达到了4500万亿美元。
结构金融打破直接金融和间接金融界限
因为“私营”证券化(即“次贷证券化”)的极大发展，出现了我们今天称之为结构金融的新模式。次贷证券化能够发展到如此大的规模，主要是依靠其结构金融产品CDO。CDO很复杂，有众多的分类:按照资产池是否由“真实资产”构成，可以分成完全融资的(fullfunded)和合成的(synthetic)；按照资产池的证券属性，可以将CDO划分为CBO(Collateralized Bond Obligations)、CLO(Collateralized Loan Obligations)、CDOs-squared；按照资产池的选择和构成的过程，CDO可以分为静态(static)和管理(managed)CDO；按照偿付的机制，CDO可以划分为现金流(cash flow)或市场价值(market value)两类。CDO资产池通过SPV发行几个档次的证券:股权证券、次级证券、中间级证券和优先级证券。不同档次的证券承担了不同的信用风险。股权证券和次级证券一般被统称为股权证券，该档次证券的投资者要首先承担信用风险造成的损失；如果它们还不足以承担全部损失，那就由中间级证券投资者承担；如果损失再扩大，才由优先级证券投资者承担。CDO是利用投资者相互担保而形成的一种结构。通常，银行、主权财富基金等会购买优先级，中间级一般是保险公司购买，股权证券和次级证券就是对冲基金购买或者由银行自己回购。通过这种风险分档，就可以很容易地将次贷推销出去，类似于营销学里面讲的按照客户的不同需求来推销产品。
结构金融产品不仅限于信贷产品，还能涉及很多其他类型的资产，如基于期货的总收益互换。投资银行持有期货合约，然后设计一个结构产品卖给客户，将期货的收益和损失全部转移给客户。
金融结构产品的发展促进了金融中介的转型，使它们转换了角色，成为证券设计者和资产管理人。结构金融使所有机构都承担了类似的风险，如信用风险、市场风险、利率风险等，银行、保险、证券的差异主要体现在资金来源不同和面临的监管框架不同。
随着新的金融产品和新的金融中介形成，产生了新的金融模式——结构金融。在这种金融模式中，被“证券化”的不仅是那些原先不具有流动性的资产(如贷款)，还包括原先就已经具有一定流动性的证券(基础证券和衍生证券)。同时，所有类型的金融机构——无论是商业银行还是投资银行、保险公司——都积极介入其中，并转变成新型的金融中介——证券设计者和资产管理人。金融中介变得非常强大，传统的直接金融和间接金融界限已经彻底被打破。
