改革开放以来，中国的国际储备曾历经两次高速增长时期。第一次是在上个世纪90年代中期。1994～1997年，随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革，中国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面，出现了连续4年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后，中国经济很快就步入了快速发展的轨道。与此相伴，中国的外汇储备从2001年始重又快速增长；到了2004年，年增储备甚至令人难以置信地超过了2000亿美元。
随着外汇储备的快速增长，担心和争论也如期而至。人们或怀疑外汇储备规模的合理性，或诟病外汇储备收入的投资收益，或指责外汇储备的积累带来了输入型通货膨胀，或认为人民币汇率因此而承受了越来越大的升值压力。如此等等，不一而足。
无独有偶，就在中国为外汇储备的迅速积累而揣揣不安之时，世界上其他国家，除去美国和欧盟这两个在国际储备体系中拥有“关键货币”的国家和地区，也都出现了外汇储备迅速增加的情况。此类现象所以值得关注，其原因在于：这些国家之外汇储备的增加，恰恰是发生在亚洲金融危机之后越来越多的国家摈弃了实行多年的固定汇率制并迅速转向某种形式的浮动汇率制之时。而我们一向奉为圭臬的国际储备理论却告诉我们：一国转向浮动汇率制，将大大减少其对外汇储备的需求——理论与现实的巨大矛盾，需要给予合理的解释。
包括中国在内的广大发展中国家和转型经济国家的国际储备的迅速增加，终于也引起了国际社会的关注。在不久前公布的世界银行报告《2005年全球金融发展：动员资金，降低脆弱性》中，世界银行直言不讳地表达了对这些国家外汇储备迅速增加的担心：“近来很多发展中国家的储备规模出现了创纪录的高位，……储备的超常规模引起了对目前政策的成本和可持续性的担心……。”
总之，外汇储备的迅速增加，并非中国独有的现象。而对于此种具有全球性的现象，既有的理论并不能给予令人信服的解释。
本文的目的就是对这种现象做出解释。我们的基本看法是：以满足进口需求、偿还外债和干预汇率为主要内容的传统国际储备理论，是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制为背景的，它已基本不适于用来分析20世纪90年代以来的新发展。在金融全球化深入发展，在全球多数国家均已实行某种形式的弹性汇率制度，特别是在世界上已经形成美元和欧元两大货币区的情势下，广大发展中国家和转型经济国家（甚至像日本这种发达国家）持有大量外汇储备，为的是在变动不居的国际环境中维持国内经济和金融体系的信心，保持金融体系的稳定。
需要说明的是，本文的分析以广大发展中国家和经济转型国家为对象，中国自然被包括在内。因此，本文关于高额外汇储备规模的合理性、与高额外汇储备相配合的“无信誉固定汇率制”的安排、外汇储备的收益、以及外汇储备管理的新规则等等的讨论，都基本适合中国，本文不再另述。
全球化背景下发展中国家的高额储备
在新的全球化背景下，发展中国家为了在实行浮动汇率的同时保持汇率稳定，必须拥有高额的外汇储备。既然持有外汇储备是与新的汇率制度组合相适应的，它的功能也就发生了变化。我们可以从以下3个方面来分析这种变化。
功能之一：提高货币政策信誉，稳定汇率预期
在实践上，公开宣称的固定汇率制度对国际投机资本具有天生的吸引力。这是因为，从结果上看，国际投机资本对固定汇率制度冲击具有单向性，即：一旦冲击成功（被冲击货币的汇率大幅度波动），其获利巨大；一旦冲击失败（被冲击货币的汇率不变），其损失较小。而名义上放弃固定汇率制度，将改变冲击一国货币的收益/风险特征，从而大大弱化国际投机资本冲击一国汇率制度的动力。同样地，由于这种汇率制度安排没有宣布明确的汇率维持目标，使得国际投机资本难以获得在被冲击国公开宣称实施固定汇率制度的环境中所能获得的明确信息，并进而避免国际投机资本形成一致性货币变动预期，最终有利于汇率稳定。
在这种汇率制度安排下，持有高额外汇储备，是为了能够更好地发挥货币当局干预外汇市场，进而影响国际投机资本预期的作用。如果货币当局对汇率稳定的非公开承诺具有可信度，国际投机资本就会把货币当局非公开的汇率目标作为自己的汇率预期，一旦市场汇率偏离目标汇率，国际投机资本将预期汇率会马上调整，相应的投机活动会使汇率自动恢复到目标汇率。可见，货币当局对国际投机资本预期的影响功能是一种非常有力的汇率稳定手段。使用这种手段的关键在于，货币当局的汇率稳定政策要有信誉，而外汇储备则是决定政府汇率稳定信誉的一个重要因素——国际储备规模大，政府干预外汇市场能力就会被相信；国际储备规模小，政府干预外汇市场的能力就会被质疑。
显然，在参与金融全球化过程中，通过“没有信誉的固定汇率制度”和持有高额国际储备的政策组合，发展中国家能够减少汇率波动。这一方面促进了国际贸易和国际直接投资的发展，另一方面则增强了国内企业和金融机构的稳健性，进而可能提升其在国际金融市场上的融资信誉。
功能之二：弱化货币错配风险
发展中国家普遍存在着货币错配的风险。货币错配的存在，可能对发展中国家的经济具有不利的影响。这种影响除了使得发展中国家的各类经济主体在汇率变动过程中进退失据以外，进一步还会在宏观层面上削弱一国的货币主权和金融主权，使得该国经济成为关键货币国家的附庸。比较突出的是，货币错配将引起国内货币供求发生深刻变化，进而危及一国的货币稳定。统计资料表明，高度货币错配化国家的货币需求更具易变性，其方差远远大于中度货币错配国家和非货币错配化国家。由此可见，由于货币错配的存在，一国很难保证货币政策的独立性。如果货币当局漠视货币错配的存在，坚持使用单一货币准则来增加货币供应，那么来自货币错配的外部冲击将极可能使货币供应大大偏离（高于或低于）货币需求，其进一步的结果，或者引发通货膨胀，或者导致通货紧缩。
具体来说，在那些存在对外净债务的国家中，货币错配可能产生紧缩效应。由于本币的实际收益率低于外币的实际收益率，资金必然会由本币转向外币以求保值。这样，本国居民将减少国内消费。换言之，货币错配将引致更多的国内购买力转移到外币资产上，其总体效果，一方面是导致国内需求下降，另一方面是对本币形成贬值压力。在那些存在对外净债权的国家中，货币错配可能产生通货膨胀效应。由于本币的实际收益率高于外币的实际收益率，资金必然倾向于由外币转向本币以求保值。于是，本国居民的可支配收入将增加，其总体效果，一方面是导致国内需求增加，另一方面则是对本币形成升值压力。
在美元、欧元两大货币区的挤压下，发展中国家的货币错配不可避免。为了限制货币错配的不利影响，发展中国家面临困难的抉择。重新严格管制资本项目可以限制货币错配的风险，但这又会使发展中国家在金融全球化浪潮中“边缘化”；稳定宏观经济形势、健全金融系统、增加可供选择的金融工具也能增加本币的吸引力，但这些目标在短期内又不能完全实现。而且，在发展中国家的不成熟的金融市场中，现代的金融工具——如金融衍生品——过于迅速的发展，还会引发新的金融风险。在上述政策困境下，发展中国家实行“没有信誉的固定汇率制”并以增加国际储备的手段来保证这种汇率安排得以维持，应当说是一种理性的选择。
功能之三：增加国家财富
国际储备在增强货币信心方面的作用逐步增大，意味着它的功能正从一种为了被动地应付国际金融形势变化的纯粹的“虚费”，演变为一国的财富，成为一国政府的主动积极的投资。2003年，国际货币基金组织对20个国家（地区）国际储备管理的一项抽查表明：在管理机制方面，已有14个国家（地区）把国际储备交给私人机构去运作；在资产结构方面，已有6个国家（地区）将国际储备投资于公司债券，有3个国家（地区）投资于股票。私人经营机构在国际储备管理中的普遍介入，以及高风险的公司债券与股票在国际储备资产中的出现，都表明中央银行已经开始高度关注国际储备的保值增值功能，国际储备作为一国财富的作用由此也可见一斑。
国际储备功能的这种转变得到了实证研究的支持。在2005年国际货币基金组织的一份题为《国际储备的财政成本》的研究报告中，David Hauner通过对110个国家1990～2004年的全部数据进行严格实证分析，得出的结论是：1990～2001年，即便将所有的成本（包括机会成本）都考虑在内，除发达国家之外的几乎所有国家的国际储备都获得了净收益。然而，从2002年开始，主要由于全球利率水平趋降以及美元的持续下泻，亚洲和欧洲转型经济国家的国际储备收益开始变为负数。应当说，较之同期其他任何投资而言，这种业绩都是不逊色的。
国际储备管理的新指导原则
前文分析表明，经济和金融的全球化已经而且仍将进一步改变国际储备的功能。因此，不仅传统的衡量国际储备合理性的指标需要做重大修正，管理国际储备的原则也需要相应改变。鉴于此，2001年，国际货币基金组织通过了名为《国际储备管理指导》（以下简称《指导》）的文件，对国际储备的新实践做出了总结，并对国际储备的管理提出了一系列新的准则。与传统的国际储备管理规范相比，新的指导意见在国际储备管理的目标、充足性指标、风险管理和信息披露等方面都有重要的新变化。
1.国际储备管理目标
在《指导》中，国际储备管理的目标被描述为：①有充分的外汇储备来达到一系列被定义的目标；②用谨慎原则来管理国际储备的流动性风险、市场风险和信用风险；③在流动性风险和其他风险的约束条件下，通过将国际储备投资于中长期金融工具而获得一个合理收入。进一步地说，外汇储备被定义的目标主要有：①支持货币政策与汇率管理政策的信心；②通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞，来限制一国经济的外部脆弱性；③提供一国能够偿还外债的市场信心；④支持对国内货币的信心；⑤支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；⑥应付灾难和突发事件。
不难看出，在新的国际储备管理原则中，虽然诸如应付汇率波动、应付国际收支赤字等传统的管理目标仍被提及，但已被置于不甚重要的地位。相反，“保持信心”，即以拥有高额外汇储备以收“引而不发”之效，则多次受到强调；而诸如管理流动性风险、市场风险、信用风险，以及“取得合理收入”等商业性原则，也第一次进入了官方储备的管理原则。
2.国际储备充足性管理
20世纪末期以来的金融危机证明，国际储备的缺乏将使一国在外部冲击之下承担很高的调整成本。因此，在新的国际环境下，国际储备充足水平问题便显得更为突出。
衡量国际储备充足程度的传统指标有国际储备相对进口水平的比率指标、国际储备相对货币总量的比率指标等。前者有直观的解释意义：在其他国际收支项目停止的情况下，一国应能在一定时期中维持当前进口水平。该指标注重经常项目的需要，因而特别适用于那些与国际资本市场接触有限的国家。国际储备相对货币总量的比率指标通常被用来衡量一国的潜在资本外逃：在货币需求不稳定以及银行系统存在较大脆弱性的条件下，该指标相当有效；但在相反的情况下，该指标只是资本外逃的一个潜在信号，而并不能表明资本实际外逃。
近年来，国际储备相对短期外债的比率指标引起了高度重视。大量的实证研究表明，该比率越低，发生货币危机的可能性就越大。国际货币基金组织于2000年公布了一个关于《外部脆弱性的外债与国际储备关联指标》的文件。该文件建议用国际储备相对短期外债的比率指标作为分析国际储备充分性的基准。此外，需要补充考虑的因素包括汇率制度、外债的货币定值、其他宏观基础因素（特别是经常项目赤字与实际汇率）、影响私人部门债务头寸的微观基础环境（例如没有资格的私人部门进入国际资本市场的程度及其短期债务的比率、居民资本外逃的可能性或者居民、非居民持有衍生头寸的可能性）。从国际货币基金组织和世界银行收到的反馈情况看，新兴市场经济国家大多支持从资本项目脆弱性角度关注国际储备的充足问题。
显然，新的国际储备管理原则一方面对储备的充足性给予更为充分的关注，另一方面，储备所需覆盖的风险，也已从进出口、外债等狭窄的传统领域，转换到关注国内金融体系的健全和稳定性等更为宽广的范围上。
3.国际储备风险管理
高额的储备规模、日益增加的资产种类、更为精巧的投资工具、以及更为动荡的国际金融市场，所有这些，都将国际储备的风险管理提到了关键的位置。鉴于此，新的国际储备管理原则大大扩充了风险管理的内容，主要包括：①建立一种管理框架，以便识别国际储备管理的风险，并将其控制在一定范围内；②对受委托管理国际储备的外部管理者而言，其管理方式与原则应该与货币当局一致；③风险暴露程度应该定期检测，以识别风险是否超过可接受范围；④国际储备管理者应能够清醒认识并准备接受风险暴露可能带来的损失；⑤关注衍生工具和外汇操作的风险；⑥为了评估国际储备资产组合的脆弱性，国际储备管理单位应该定期进行压力测试以评估宏观经济与金融冲击的潜在影响。
在国际储备流动性风险管理方面，该文提出：①应该在对外部风险和潜在资本流动波动性进行估计的基础上，决定高度流动性储备资产的数量；②应该考虑在外汇市场过度波动的情况下，使得中央银行持有足够规模的高度流动性国际储备资产来干预外汇市场，发展中国家尤其需要如此；③作为流动性管理的一部分，中央银行通常持有一定数量的外汇现金以保证支付短期负债和其他负债，这种现金管理有利于发行短期债务；④获取收益是国际储备管理的一个基本原则，为了使一国拥有充足的国际储备来对付外部的脆弱性，国际储备投资战略应更多地转向追求高收益的中长期投资。
在国际储备币种构成方面，该文提出，国际储备的币种构成基准高度依赖储备充足的决定路径，常见的选取方法有：①短期外债风险覆盖方法，当持有国际储备主要是为短期外债提供风险覆盖时，国际储备的币种结构要与短期外债的币种结构相一致；②最优分散化方法，汇率与利率变动通常是国际储备收益与风险的决定性因素，国际储备管理者应像一个组合投资管理人那样，寻求最优化的资产分散管理；③购买力方法，那些很难通过国际资本市场融资来缓和经常项目冲击的国家，为偿还外债和维持正常进口，应该考虑用偿还债务和进口的主要币种来构建国际储备的币种基准结构；④持有成本法，在那些国际储备大多是借来的国家，国际储备通常的投资目标，就是在严格限定净头寸风险暴露的同时减小持有成本，因而在这种方法下，国际储备投资应该与外债的期限和币种结构相匹配。此外，还有一些复杂的因素也应考虑在内。例如，要考虑私人部门的外债期限、货币风险暴露程度，还要考虑由于资本外逃导致的汇率波动对外货币风险暴露的影响等。
显然，在金融创新和金融自由化的背景下，一些被私人部门已经广泛使用的风险管理方法现在已经被广泛地引入国际储备管理之中。
4.国际储备管理的信息披露
亚洲金融危机表明：由于缺乏公共部门与私人部门的表内、表外外汇头寸信息，使得金融脆弱与不平衡现象被长期掩盖，从而使得金融危机更难预测，并最终加剧了金融混乱；此外，金融全球化及金融衍生市场的发展，使危机管理和国际储备的信息收集和处理工作更为复杂。有鉴于此，新的国际储备管理大大增加了有关信息披露的内容。国际货币基金组织认为，加强国际储备的信息披露是可以使一国获益的公共品，这些利益主要包括：①通过向公众提供国际储备管理的相关政策和行动信息，可以增强国际储备管理者的责任；②提高市场效率。改善信息披露能够降低不确定性、减少金融不稳定、增加市场规则的范围，鼓励政府更早地调整不适当的政策和外部头寸。此外，通过让市场参与者对一个国家的金融地位形成精确的判断，可以减少资本的混乱流动，并限制危机的传染。③增加私人贷款者的责任。投资或贷款决策导致的损失，通常被归因于政府隐瞒了判断一国金融情况所必要的信息，因而通过国际储备的信息披露，可以增加私人贷款者的责任；④为私人部门加强信息披露奠定基础。当然，国际储备的信息披露会增加一些新的成本，主要是：①减少了外汇市场干预操作的灵活性；②增加了实施成本；③增加了与行动不可逆性相关的成本，等。但是，相对于收益而言，增加信息披露的成本是可以承受的。
显然，与国内金融管理特别强调信息披露的新趋势相一致，新的国际储备管理原则中对信息披露的透明度也给予了前所未有的关注。这对于那种把国际储备管理高度机密化的传统而言，这种新原则当然具有革命性。
