——结合国际经验的探讨
引言
2005年7月21日，中国人民币银行发布公告称：中国自当日起，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。这表明，中国以回归管理浮动的方式，正式启动了人民币汇率机制弹性化改革。
此次改革多有可圈可点之处。
首先是时机的选择。这不仅指的是当前我国经济运行平稳健康、美元汇率止跌回稳、中国与美、欧的贸易摩擦开始进入谈判解决的途径等等，为人民币汇率改革提供了相对稳定的国际环境；更重要的是，经过近3年的反复讨论，国内各界对于人民币汇率改革所涉及的主要领域和主要问题，包括目标、条件、步骤、影响、利弊等等，均已有了相当程度的了解并逐渐有所准备。在上述国内外环境下启动汇率改革，应当说是振动较小的。
其次是改革的方向。此次改革确定了回归有管理浮动的安排。从汇率制度的运行特征来看，有管理的浮动是一种仅次于独立浮动的非常接近完全市场化的汇率制度。中国选择这种制度来启动改革，无疑为进一步的改革确定了合理的框架和理性的发展方向。
但是，鉴于人民币汇率改革的长期性和复杂性，改革的步伐启动之后，我们就应全面估量改革深入后可能产生的新问题，并为解决这些问题制定预案；其中，通过加快改革，逐步完善弹性汇率制度得以正常运行的体制、机制和技术环境，更显得至关重要。
一、理解管理浮动的特征
实行有管理的浮动、在操作上参考“一篮子”货币、以及一次性变动人民币汇率平价，是本次汇率改革的三个要点。对于这项改革，首先需要关注的是上述三个要点之间的主从次序——强调改革的立足点是实行有管理的浮动，而“一篮子”货币只是操作的参考，堪称深思熟虑。我们可以从以下四个方面来分析这种安排的合理性。
1、国际货币基金组织目前将全球的汇率安排分为8类，依市场化程度由低而高依次为：无单独法定货币的汇率、货币局安排；传统的钉住（包括钉住单一货币和钉住一篮子货币）、水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间；有管理浮动、和独立浮动。在这个菜单上，有管理的浮动被排在仅次于独立（完全）浮动、其市场化程度相当高的位置上。这是因为，从运行特征上看，管理浮动汇率制度是一种可以容纳巨大变化的较具弹性的制度。鉴于此，我国的汇率制度改革直接进入有管理的浮动，而不是选择钉住“一篮子”（在上述排序中，钉住“一篮子”货币的制度与传统的钉住被置于同等的地位，位居第六），当为我国汇率制度的市场化改革确定较高的起点，并开辟了比较宽广的发展空间。
2、强调回归有管理的浮动，而将“一篮子”货币仅仅摆在参考的位置上，在战略上也很明智：它使得我国货币当局从被动应付（维持“钉住”的承诺）改变为主动出击（对外不承诺任何的汇率平价）。这种地位的转换，对汇率改革的顺利推进极为重要。事实上，人民币汇率制度改革面临两大问题，一是如何改，二是在改革的过程中如何尽可能弱化投机资本的冲击。从策略上看，能否弱化投机资本的冲击，不仅决定着改革启动的时机，而且可能决定改革的成败。实行有管理的浮动，即在制度上公开宣称人民币不同任何单一货币或“篮子货币”保持钉住关系，将使得投机资本对人民币汇率的冲击失去依凭，从而使我国货币当局在同投机资本的博弈中“主客易位”，货币当局因此获得了主动权。在实践上，公开宣称的固定汇率制度（不管是钉住美元还是钉住“货币篮子”）对国际投机资本具有天生的吸引力。这是因为，从结果上看，国际投机资本对固定汇率制度冲击具有单向性，即：一旦冲击成功（被冲击货币大幅贬值或升值），其获利巨大；一旦冲击失败（被冲击货币的汇率保持稳定），其损失较小。亚洲金融危机已经充分揭示了这一特点。因此，放弃任何形式的“钉住”，将使得投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息，进而将改变国际投机资本冲击一国货币的收益/风险特征，从而能够大大弱化国际投机资本对一国汇率制度展开冲击的动力，最终有利于汇率的稳定。
3、作为大国，并考虑到国内经济运行存在着诸多不确定性的情势，中国宏观经济的运行对货币政策的调控具有高度的依赖性。在金融全球化日益深入的背景下，实行任何形式的固定汇率制（包括钉住一篮子货币）均将弱化货币政策的效力。实行浮动汇率，对外不承诺维持任何汇率水平，将使货币政策得以最大限度地充分发挥作用，从而可以比较从容地根据国内经济发展的需要来制定货币政策和管理汇率水平。从理论上说，这将在对内均衡和对外均衡两者之间排出主从次序，即对外均衡服从于对内均衡的需要，从而对解决固定汇率和独立的货币政策不能两全的经典困境给出了明确的答案。这种安排无疑是合理和有利的。特别需要指出的是：“参考一篮子货币”来进行操作和“钉住一篮子货币”看似接近，实际上的差别是相当大的。所谓“钉住一篮子货币”，指的是按照选定的货币种类和权重来确定一个抽象的篮子货币的价值并将人民币钉住该货币篮子价值的一种安排。在这里，一国货币当局仍然基本没有汇率定价主动权，而且仍然必须承担钉住的义务。而若仅仅将“篮子货币”的功能定位在参考的位置上，则货币当局摆脱了钉住的束缚，从而可以根据国内经济和金融形势以及外汇市场的供求关系来主动灵活地调整汇率的定价基础。
4、此次汇率制度的调整还体现在人民币对各单个外币的定价机制上。根据方案，改革后，“人民币汇率不再钉住单一美元”，而“非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。”这里的安排也值得关注。如所周知，改革前的人民币汇率制度，既表现为人民币汇率钉住美元，同时也表现为人民币对其他货币的汇率主要根据美元对各该货币的汇率而套算得出；这使得人民币对其他货币的汇率随美元对这些货币汇率的变化而变化——这才出现了前两年美元对各主要货币的汇率一路走低，而人民币对这些货币的汇率也随之一路贬值的情况。此次改革彻底改变了这种格局：人民币对其他可交易货币的汇率决定，从此也脱离了其与美元汇率的中介关系，开始走上了相对独立的浮动安排。
二、短期内可能遇到的问题
对于我国人民币汇率制度改革而言，变动实行了近7年的钉住美元的制度，只是迈开了万里长征的第一步，更复杂的问题还在等待着我们去解决。这些问题有短期和长期之别。在短期内，有四个问题需要充分注意。
1、汇率制度改革对国民经济运行的各个层面和各个领域的影响，一时间还很难充分、准确估计。但是，有一点可以肯定：汇率制度的变动对国民经济的不同层面、不同领域的影响是各不相同的。这就需要我们在认真研究的基础上，针对各个领域所受到的不同影响，一方面调整我们的发展战略，争取在国际分工的新格局中取得更为牢固的比较优势；另一方面，根据各个行业得失之差别，适当给予（如果需要）政策支持。据研究，汇率制度改革之后，受到正面影响的国内行业主要包括：造纸、中药品牌、零售、餐饮旅游服务、航线和机场、公路、银行、房地产、电力（部分）等；受影响较小的行业主要包括：煤炭、建筑材料、航空和国防、饮料、食品、医药、铁路、电信等；而受到负面影响较大的主要行业则有：石油和天然气、化学工业、金属、电子和电器设备、机械设备、仪器仪表、汽车、服装纺织、家庭耐用品、贸易、水运和港口、信息技术（软硬件）等。显然，人民币汇率改革之后，我们需要组织强大的力量来展开类似的研究，而这恰正是我们目前极端缺乏的。
2、此次人民币汇率调整的重点，在于立即摆脱对美元的钉住状态，由而启动人民币汇率制度的市场化改革进程。因此，那种把改革仅仅描述为“升值”的说法，至少是片面的。但是需要注意的是，由于2%的汇率水平的调整与近来市场上的几乎所有预期都相距较远，汇率改革启动后，人民币进一步升值的预期可能依然存在，这可能在我们的外汇市场上形成“单边市”。这一情势如果持续，投机资本涌入的势头仍难遏止，国内企业和居民也将更大规模地将持有的外汇资产转换为人民币资产。这种状况可以在我国居民外币存款的变动的动态中明显反映出来。如所周知，自从2002年日本率先以“中国向全球输出通货紧缩”为由发难，并进而于2003年要求人民币升值以来，国内已经出现了若干次预期人民币升值的骚动。这种骚动的直接影响之一就是，2003年1月～5月、2003年9月、2004年2月～7月、2004年11月以来，国内外币存款都曾出现过净额下降的情况；被从银行中提取或者不再被存入银行的新的外汇资产，都被其持有者换成了人民币。对于一个对外经济交往规模迅速增长的国度而言，外汇存款净额下降是极不正常的。进一步的研究发现：2004年高达2067亿美元的外汇储备增长中，有大约1000亿美元不能由国际收支平衡表予以合理解释；这中间，就有相当大的部分归因于国内的外币持有者将其外汇资产兑换成人民币的行为。由图2可以看到，这种变动自2005年4月再次发生，而且一直延续到目前。所有这些动态的综合结果，将是使我国外汇储备继续强劲增长，并对基础货币供应增加了扩张的压力。对此，我们应当有充分的准备。
3、汇率制度改革启动之后，国内政府、广大金融机构、工商企业和居民户面临的汇率风险无疑现实化了。在没有有效的对冲手段的条件下，整个中国的经济运行都将暴露在汇率风险之下。因此，迅速建立有效的外汇市场，推出各种防范汇率风险的衍生产品市场，便以极为紧迫的形式提上了议事日程。所以，在人民币汇率制度改革的前后，我国货币当局就推出了一系列旨在完善外汇市场的政策措施。其中最重要的包括：扩大即期外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式、开办银行间远期外汇交易、增加办理远期结售汇业务的机构、增加人民币和外币掉期交易、扩大银行间市场非美元货币对人民币的汇率浮动幅度、以及近日推出的外汇市场做市商制度等等。可以推断，随着汇率风险逐渐暴露和改革的逐步深化，还会有进一步的改革措施渐次推出。
4、由于国内经济结构尚存在较大的扭曲，由于政府、广大的金融机构、工商企业和居民户尚不熟悉汇率的波动，由于适应汇率变动不居状况的相应的制度安排——例如，统计、会计、税收、财政等等制度——尚未充分考虑新的汇率环境而做出调整，整个中国经济一时间还很难承受汇率的剧烈波动。因此，如果说改变对美元的钉住状态十分重要而且十分紧迫的话，那么，在这种变动的过程中保持人民币汇率的稳定，至少具有同等的重要性。正是在这个意义上，我们赞同对浮动汇率实行管理，而管理的目标则是保持汇率水平的基本稳定。在这方面，我们显然没有经验。因此，认真研究诸如日本之类国家的汇率管理经验，就有了相当程度的紧迫性。
三、长期的问题：“货币错配”
近期的实证研究表明：发展中国家声称向浮动汇率制度转移，并不意味着他们放弃了对汇率的干预。Calvo和Reinhart（2000）的研究显示：在某种程度上，发展中国家向更为灵活的汇率制度转移只是一种假象；从汇率的走势和各国的操作实践来看，各种自称自许的浮动汇率制以及管理浮动汇率制等等，其运行特征更像钉住汇率制度。他们将此概括为“没有信誉的固定汇率制”。
“没有信誉的固定汇率制”之所以广泛流行，是因为发展中国家中普遍存在“货币错配”。根据戈登斯坦（Goldstein）教授的定义，所谓“货币错配”指的是：“在权益的净值或净收入（或二者兼而有之）对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的‘货币错配’。从存量的角度看，‘货币错配’指的是资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，‘货币错配’则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。净值/净收入对汇率变动的敏感性越高，‘货币错配’的程度也就越严重。”显然，货币错配概念是我们熟知的汇率风险的又一种表述，但是，较之后者，它无疑更为深刻。货币错配概念的提出，为深化汇率问题的研究提供了新的视角。它将人们的视野从关注损失转移到关注稳定；从关注市场运行转移到关注经济主体的行为；从关注汇率波动给微观经济主体带来的财务影响，转移到关注汇率波动对宏观经济运行的稳定性造成的冲击；从关注汇率波动的结果转移到关注导致这一结果的汇率制度本身。显然，这使得我们对汇率制度的研究有了更为合适的概念。
“货币错配”的形成，既有外因，也有内因。就外因而言，发展中国家的“货币错配”是国际货币格局的自然产物。布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系中的“关键货币”角色主要由美元和欧元（20世纪末以来）来承担，这事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了。由于国内货币无法在国际经济交往中使用，广大发展中国家的资产/负债、收入/支出便呈现多种货币并存的局面，“货币错配”由此成为常态。一些经济学家用“原罪”这一概念来解说货币错配现象，应该说比较准确生动地揭示了广大发展中国家无可奈何的窘境。就内因而言，资本市场普遍落后和汇率长期保持固定都加剧了发展中国家“货币错配”。在资本市场发展滞后的情况下，缺乏有效资金来源的企业不得不通过各种渠道到海外去筹资(企业可以直接到国际资本市场融资，也可以通过本国银行到国际资本市场筹资)，而难以寻求到有效投资机会的“过剩”储蓄又不得不大量流向国际资本市场。由于国际资本市场不接受发展中国家的本币，资本市场发展滞后导致的跨国资本的大规模流动，更加剧了发展中国家“货币错配”。
面对汇率的波动，发展中国家的政府只有两种选择，一是利用储备干预外汇市场，维持原有的固定汇率水平，以免货币错配风险暴露和蔓延——在上世纪末的金融风暴中，亚洲国家大都曾做过这样的尝试；二是接手私人部门的货币错配，由政府来承担所有的货币错配损失。巴西政府在实践中曾向私人部门发行过大量的以美元计值的债务，将私人部门的货币错配集中到了政府手中，由此避免了危机的扩散。不管做出哪一种选择，最终都需要有巨额的外汇储备来做支撑。比较起来，第二种选择要优于第一种。从亚洲金融危机的实践来看，在干预汇率一段时间后，亚洲国家的外汇储备都消耗殆尽，最后不得不放弃原有的固定汇率。而同时私人部门的巨额货币错配依然存在，这给其后的危机恢复工作带来了很大的制约。不过，第二种安排也有其不利之处，一是国家需要更大的外汇储备规模，二是可能会加重对微观主体的负面激励，使其更加忽视汇率风险和货币错配问题。
作为发展中国家，中国的货币错配问题同样十分严重。
从外币资产角度看，2004年底，中国居民及企业持有外币存款1530亿美元，另外，据估计，当年中国居民还持有约800亿美元等值外币现钞。同年，国家外汇储备达到6099.32亿美元。若按该年底我国M2余额为253207.7亿元人民币来匡算，中国的外币资产对M2的比率已达27.5%。
从外币负债角度看，2005年6月底，中国外债余额达到2661.76亿美元，对M2的比率亦达7.4%。其中，中长期外债为1248.29亿美元，短期外债竟达到1413.47亿美元。与2000年相比，债务总规模只增长了不足1200亿美元，但债务结构却发生了重大变化：中长期外债规模减少了77亿美元，而短期外债却增加了1094亿美元。
从外币收入角度看，中国服务与贸易出口规模自新世纪以来增长较快，从2000年的2796亿美元上升到2004年的6558亿美元，增加了3762亿美元。同期，外汇支出规模同样快速增长，其中，服务与贸易进口规模从2507亿美元上升到6065亿美元，增加了3558亿美元。此外，外债偿付在2003～2004年间进入了一个高峰期，2004年的外债还本付息支出为1902亿美元，比2000年多了1500多亿。尽管如此，从总量来看的中国外汇收支大体相当。如果考虑到中国居民以及货币当局持有外汇资产所获得的利息收入，总体的外汇收入应略大于外汇支出。
将外币资产和外币负债综合起来看，我国的外债规模小于外币资产规模，同时外汇收支也大体平衡，因此，中国货币错配风险的性质与爆发金融危机的多数发展中国家正好相反——在那些国家，外币资产远小于外币负债，其风险曝露于本币的贬值。而在外币资产大于外币负债的情况下，货币错配的风险则曝露于本币的升值——这会导致以本币计值的外币净资产缩水。就这种状况而言，中国目前的货币错配风险与当年日本的情形更为接近。
“货币错配”问题的较大规模存在，使得中国经济一时难以承受汇率的剧烈波动。在这样一种约束条件下推进人民币汇率改革，合理的选择便只能是回归有管理的浮动：一方面，通过公开宣称的浮动汇率使得人民币迅速摆脱对美元的钉住状态；另一方面，通过对汇率的有效管理，使得人民币汇率在长期内保持相对稳定。
四、应从“日元升值综合症”中汲取教训
毋庸讳言，汇率制度改革之后，对人民币升值的预期仍然存在。从人民币汇率政策面临的国际压力看，当前的中国与“广场协议”前的日本极为类似；鉴于日本经济衰退与日元汇率的变化有相当程度的联系，中国有必要认真研究“日元升值综合症”产生的原因及其弊端，并引为人民汇率制度改革之借鉴。
“日元升值综合症”概念是著名学者麦金农和大野健一在《美元与日元：化解美日两国的经济冲突》一书中首先系统提出的。该书的核心观点是：自1985年广场协议签署以来，在美国高压下，国际社会形成了持续和牢固的日元升值预期；由此而来的日元升值导致日本出现泡沫经济、通货紧缩和流动性陷阱。对日元升值与日本泡沫经济之间的联系，该书的看法是：为避免广场协议后日元大幅升值对日本外需的不利影响，日本中央银行大幅度放松了银根，过度的流动性流向投机性资产从而引发泡沫经济。对日元升值与日本通货紧缩之间的联系，该书的看法是：与传统购买力平价的因果关系正好相反，是日元升值引发通紧缩，而非通货紧缩引发日元升值。对日元升值与日本流动性陷阱之间的联系，该书的看法是：也与传统利率平价的因果关系正好相反，是日元升值预期使日元利率长期低于美国，随着美国利率水平在20世纪90年代的下降，日本被迫陷入流动性陷阱。应当说，麦金农和大野健一对“日元升值综合症”的分析思路是富于新意的：它强调美国的压力对日元汇率的影响，强调外部因素对国内经济运行的影响，并以此为基点来研究日元汇率对日本宏观经济运行的影响。
但是, 一旦将研究的时间范围适当延展，这一思路就显得存在欠缺。布雷顿森林体系崩溃后至20世纪末，日元的走势大致可以分为两个阶段：第一阶段是从1974年至1988年，这一阶段日元升值趋势明显，1美元兑换日元的比价从1974年的357.65下降到1988年的125.83。第二阶段是从1989年至1999年，相对于第一阶段变动幅度而言，1美元兑换日元的比价在143.45至99.74区间内波动，应属相对稳定。在日元变动的不同时期，日本经济发生了迥异的变化：在第一阶段，日本经济基本处于稳定增长态势，经常项目基本保持顺差增加态势；在第二阶段，日本经济增长明显变缓，甚至于1998年出现了-1.06%的负增长，经常项目顺差则起伏不定。上述现象对麦金农和大野健一的分析提出了质疑：1974~1985年间的日元持续大幅升值为什么没有引起“日元升值综合症”（按照麦金农和大野健一的分析，这么长时期的日元升值应当早就形成了日元升值预期）？这一疑问实质上指出了分析“日元升值综合症”的关键，即什么条件才会导致“日元升值综合症”的爆发？
我们认为，“日元升值综合症”应当是日本经济和金融体系根本缺陷的大爆发，日元升值只不过是危机爆发的诱因。“日元升值综合症”爆发前，日本经济面临三大不利背景：一是技术创新停滞导致日本经济增长乏力，二是长期受保护的银行体系缺乏市场竞争能力，三是日本开展了迅猛的金融自由化改革。在上述三个背景下，日元升值诱发了日本经济衰退。1985年9月，西方5国财长达成“广场协议”，其主要内容是：引导美元对日元贬值。为防止日元升值导致经济衰退，日本中央银行于1986年1月大幅度放松银根，将其再贴现率从1985年的5%下调至3%，1987年2月又进一步下调至2.5%。从厂商角度看，宽松货币政策并没有刺激实体经济投资。由于技术创新停滞不前，“广场协议”使许多企业对经济前景感到担忧，它们开始控制设备投资，并把余裕资金和银行贷款投资于金融资产和房地产，这推动了金融资产和房地产价格上升。从银行体系角度看，资本市场的发展使信誉良好的企业可以很容易地筹集到资金，优良企业脱离银行的现象形成趋势；其结果是，缺乏竞争力的银行体系开始把充裕资金投向不动产公司和非银行金融机构，而非银行机构又将资金大多投向于房地产领域，这导致不动产价格暴涨。为防止泡沫导致的经济“空心化”，日本在1989年5月突然调整货币政策，日本中央银行将再贴现利率从2.5%提高到4.25%，1990年8月又进一步提高到6%。剧烈的金融紧缩使股票和房地产价格迅速下跌，这导致相关银行出现巨额坏帐。资产泡沫破裂直接打击了消费，中小金融机构破产也严重影响了投资，日本经济因此滑向通货紧缩；为维持经济增长，日本宏观经济当局不得不将利率长期控制在低水平，这又使得日本陷入流动性陷阱。
以上对“日元升值综合症”的剖析表明，在开放经济条件下，实体经济的活力（特别是创新能力）和金融体系的健全，是大国抵御本币大幅升值（贬值也一样）冲击的基石；这两个基石一旦丧失，外部经济冲击就很容易经由不当的货币政策而形成泡沫经济；而泡沫经济的破裂又会反转来进一步恶化实体经济和金融体系，由此形成恶性循环。
用日本的经验反观中国，我们警觉地发现：当前中国的实体经济和金融体系与日本“日元升值综合症” 爆发前有一定的相似之处。在实体经济领域，自上个世纪90年代中期以来，尽管有2002～2004年局部过热的冲击，需求不足已经成为中国经济的长期基本态势，并因此而导致投资机会的减少。在金融领域，银行制度和金融体系的改革正处于紧要关头；与此同时，对外开放使得中国低效率的金融体系面临前所未有的激烈竞争。所有这些不利因素，都可能因汇率的剧烈波动而趋向恶化。在这个意义上，我们再次强调，在一个不短的时期中，保持人民币汇率基本稳定，是保证中国经济体制和金融体制的改革和发展的基本条件，同样，就汇率改革必须服从金融稳定和经济发展之大局的立场而言，也是保证汇率制度改革成功的基本条件。
五、渐进地推进人民币汇率弹性化改革
为了保持国民经济稳定快速增长，为了给金融领域改革创造适当的外部环境，为了应对较大规模的“货币错配”风险，为了防止“日元升值综合症”在中国重演，我国人民币汇率弹性化改革必须采用渐进方式。
前已述及，上个世纪90年代、特别是亚洲金融危机以来，在广大发展中国家和转轨经济国家中，已经逐渐形成了“没有信誉的固定汇率制”与规模日益增大的外汇储备同时并存的新的政策组合（李扬，余维彬，2005）。换言之，公开宣布的管理浮动汇率制度、着眼于汇率稳定的频繁的外汇市场干预、规模较大的外汇储备的“三位一体”的政策组合，有效地抵御了国际投机资本的冲击，保证了这些国家金融的稳定和经济的持续发展。在这个政策组合中，保持汇率稳定是政策的基本目标，而实现这一目标的必要条件，显然就是要保持较大规模的外汇储备。应当充分认识到，在金融全球化条件下，外汇储备的功能已经发生了变化，金融当局持有大规模的外汇储备，出发点在于保持信心，为的是以“引而不发”之势，弱化游资的投机冲动，并借以稳定汇率；或者是在发生特殊情况时，用之对付可能发生的外来冲击。发展中国家近年来形成的这种政策组合模式，值得我们效法。
资本项目管制是抵御国际投机资本冲击的一项重要措施。从国际经验看，资本项目管制有缓和货币危机的作用：一方面，资本项目管制本身就增强了普通投机者对一国稳定汇率的信心；另一方面，资本项目管制一定程度上提高了大型国际投机资本进入一国外汇市场的成本。需要指出的是，尽管资本项目管制效力在全球范围内呈下降趋势，尽管资本项目管制在一些方面会造成经济“扭曲”，但它依然是发展中国家在金融全球化背景下谋求经济和金融稳定发展的重要手段。鉴于外债的总量及结构对货币错配风险的大小有直接影响，短期外债的总体规模应该控制在官方可以控制的外汇资金的一定比率之内。此外，尽可能地使外债的分布结构与外币资产分布结构相匹配，对那些不具有外汇收入来源的部门的借取外债的行为加以限制，亦属题中应有之义。
密切关注各个层次经济主体（企业、部门、银行、国家）的货币错配状况，跟踪监控所有的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，是管理货币错配风险的又一类措施。在外汇领域实施审慎性监管的主要目的，一方面是让监管当局“心中有数”，另一方面还是为了向微观主体提供正向激励，以确保其自主地去限制货币错配规模，或通过各种交易来化解和转移货币错配风险。
加强对银行体系的监管——尤其是汇率风险的监管，是一国控制汇率风险的关键。相对其他企业而言，银行汇率风险失控导致的危害要大得多。当银行体系拥有大量外币计值的净资产或净负债时，汇率过度波动会使其资产负债表发生剧烈变化。银行信贷与其资产负债表状况密切相关。在资产负债表恶化的情况下，由于很难用合理成本募集到满足充足要求的资本，银行的典型反应是压缩贷款。如果资产负债表进一步恶化，则会直接导致银行流动性危机。反过来，在资产负债表大幅好转的情况下，银行则会扩张信贷。加强监管有助于银行体系消除不适当累积的汇率风险，并进而避免银行信贷规模大起大落,这于一国的经济稳定肯定是有利的。
参考文献
李扬，余维彬，“经济全球化与发展中国家的国际储备管理”,《经济学动态》,2005年第8期。
加利.西林，《通货紧缩》，经济科学出版社，1999。
麦金农和大野健一,《美元与日元：化解美日两国的经济冲突》，上海远东出版社，1999。
戈登斯坦,《控制新兴市场国家货币错配》，中国社科文献出版社，2005。
