2013年4月中旬，金融监管部门与公安部门合作对债券市场的违法犯罪行为进行了集中整治行动。在充分掌握证据的情况下，将西南证券固定收益部副总经理薛晨、前工商银行员工马喜德、万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝等隔离审查。在债券市场里，这些人都很有影响的人物，每个人都有广泛的社会关系，他们被审查将会带来一系列连锁反应，对债券市场形成了不小的冲击。
上述被查的几个人分别从属于不同的公司，他们之间不一定有过债券方面的交易，但他们所犯的错误应该是一致的，即通过债券交易为自己牟取私利，套用股票市场的形象说法，他们的行为属于“老鼠仓”行为。
债券市场的“老鼠仓”行为与股票市场的“老鼠仓”行为有何异同？这些案件的背后是否存在制度性的缺陷？监管制度上如何堵住这些漏洞？这是我们需要关注的几个问题。
债券市场的“老鼠仓”
在股票市场，“老鼠仓”现象可谓妇孺皆知，那些掌握股票投资决策的人（如基金经理）利用自己的职务之便，事先买入某只股票，再用所掌控的机构账户大量买入该股票，当股价推高后卖出获利。通过“老鼠仓”而获利的基金经理或证券公司的高管十分普遍，最近几年监管部门加大了监管力度，不时有基金经理被查处。
股市的价格波动大，很容易通过机构的账户来控制股价价格来为自己的个人账户牟利。因此，股市里的“老鼠仓”容易了解。而债券市场的价格波动很小，通过操纵债券的价格来为自己牟利不太容易理解。但其实不然，只是债券市场的“老鼠仓”的表现形式和获利方式与股市“老鼠仓”有所不同。
债券市场的“老鼠仓”主要通过以下两种途径来进行利益输送：
途径一是通过低买高卖获利。银行间债券市场是场外交易市场，其价格形成机制不同于证券交易所的电脑撮合交易，债券交易实行的是点对点的交易，这样的交易为利益输送提供了便利。债券市场的交易员掌握的资金量很大，单笔交易涉及的资金量动辄在数亿乃至数十亿之巨，1％的差价就完成巨额的利益输送。有关部门在2011年便开始把超出正常价格3％以上的债券交易列为异常交易，对异常交易行为进行重点核查。
途径之二是通过设立丙类账户（有关丙类账户的问题单独在后面分析），利用自己在市场中的人脉关系，在一级市场拿到新发行的债券，在二级市场卖给银行或基金的机构账户，一级市场与二级市场的差价被丙类账户获得。在2009年前后，债券市场的一级市场与二级市场的差价大约在3％-5％左右，拿到10亿的新券则可以无风险套利3000万元至5000万元。
丙类账户之所以能够拿到新券，除了债券市场的人脉关系外，发行方式的不够公开透明也是重要原因。现在的债券发行主要有两种方式，一种是公开招标，另外一种是薄记建档，前者面对所有的合格投资者，根据利率区间公开招标，透明度很高。后者则以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资者之间进行询价，招标过程和结果都不公开，透明度差。这为丙类账户能够啸傲江湖创造了条件。
为什么要设立丙类账户
在债券市场有三类账户，甲类账户为商业银行所有，证券公司、基金等设立的账户为乙类账户，其他非金融类企业只能设立丙类账户。从查处的案件看，几乎所有的问题都于丙类账户有关。一时间，丙类账户成为关注的焦点。
在银行间市场设立之初，并没有所谓的丙类账户，丙类账户的产生也是与时具进的产物。2003年前后，很多证券公司挪用了客户的债券用于回购交易，有些公司通过这种方式将杠杆放大到10倍以上，当债券市场价格出现超预期的波动时，风险很快暴露，根据内部资料显示，2003年末证券公司因为此项亏损高达1000亿以上，相当于当时所有证券公司资本金的一半。一大批证券公司陷入了债务危机，有些公司被强行托管或重组。为了防止证券公司再次犯类似错误（挪用企业债券），以保护企业客户的利益，有关部门建议设立丙类账户。
国际上，通行的二级托管及至多级托管，这是一种间接持有安排。在此项安排中，企业透过金融中介间接持有证券。例如，在美国，证券持有是一种信托安排，由金融中介作为债券受托人和名义持有人在中央登记机构登记，企业拥有一种类似信托受益权的“证券权益”。
而我国，采用的大陆法系国家的代理制度。在这种安排中，为了防止金融中介挪用企业证券，企业以实名方式在中债登开立了一级托管账户——丙类户，直接成为中央登记机构的客户。作为一级托管人，中债登应对丙类户内的账务数据负责。
但是，在实际操作上，中债登由于与丙类户直接打交道会涉及太多文件往来，即 “文件危机”，作为债券中央银行，只能与为数不多的金融机构打交道，不可能直接管理成千上万的丙类账户。
这样，丙类户实际上由甲类户进行监管，而由中债登承担最后责任，是种具有二级托管性质的一级托管体制，业内称为“一级半”。
甲类账户对应的是商业银行，乙类账户对应的同样是金融机构，而丙类账户对应的是个人，“公”与“私”的利益输送由此形成。
取消丙类账户并不能解决利益输送的问题
从现在的政策动向看，有关部门似乎准备取消丙类账户。2013年4月24日，央行召集各大银行高管开会，准备对丙类账户逐步取消或升级。4月25日，经中债登公司通知，信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。同时，人民银行也暂停受理报备。
从表面看，似乎债券市场的利益输送问题的罪魁祸首就在丙类账户，只要取消丙类账户就可以解决所有的问题。但问题并非如此简单。
笔者认为，之所以存在利益输送问题，关键在于各金融机构的内部风险控制存在缺陷。在各金融机构内部的人事安排上，从事债券交易（股票自营同样如此）的人一般都是核心高管的“信得过”的人，因此，因此，风险控制的程序往往流于形式。我们金融市场与西方国家的最大区别在于国有控股的金融机构占绝对优势地位，这些国有控股的金融机构在缺少外部监督的情况下很容易出现利益输送等违法犯罪问题。
假如上述已经被查处的几位债券市场的“大佬”的领导也要对下属的犯罪负责的话，相信这些犯罪都是可以避免的。靠外界的监管不可或缺，但完善内部的风险控制才是治本之道。
在充分发挥市场交易员积极性的同时，在制度上杜绝他们的“老鼠仓”行为，这不仅是中国证券市场面临的挑战，也是发达国家证券市场的难题。但该项制度建设关系到金融市场运行的根本，弄不好会形成巨大的系统性风险。
