20多年来，中国A股的新股发行制度一直在修修补补，几乎没有间断过。经过几十轮修改后的新股发行制度，这次似乎又回到了改革的起点：2014年新股发行家数将控制在100家，发行进度不是由市场决定，而是回到了从前的指标制和额度制；发行价格不再与二级市场价格水平挂钩，一二级市场价差再次被人为拉大，似乎又回到了一刀切的行政定价模式，新股发行将再续不败神话；券商的自主配授权再度被冻结，投资银行依然是低级的材料制作人和监管政策的公关者，与国际同行的差距越来越大。如此下去，中国证券市场将无法摆脱日益边缘化的命运，沪深交易所将可能逐步沦为美国纽交所、香港联交所的场外版市场。
由上可见，技术性修修补补已无法挽救中国的证券市场，证券市场改革应当学习中医的精髓思想，先找到问题的根源，然后辨证施治。新股发行制度屡改屡败的根源在于证券市场缺乏定价功能，而导致证券市场缺乏定价功能的主要原因在于市场退出机制不到位、市场风险不能及时而充分暴露。当大多数投资者不能或不愿意有效识别市场风险时，监管部门必将陷入进退维谷之中而不能自拔。因此，新股发行制度改革的重点，应当是市场退出机制的严格执行，以及监管部门有意提升自身对于市场风险的承受能力。待市场投资者培育出一定的定价功能以后，监管部门只要对现有的IPO制度逐步放松管制即可。
市场定价功能缺失是失败根源
中国证券市场的价格体系一直处于紊乱状态，小盘股、绩差股长期享受超高溢价，大盘绩优股长期无人问津。臭名昭著的绿大地股价在造假案例爆发后仍可长期维持在17-18元以上，拥有丰富石油资源的中石油股价仅在7-8元左右；作为零售行业龙头公司的大商股份市盈率仅为6倍，而销售规模小、主营业务亏损的津劝业却长期享有100多倍的市盈率。市场配置资源的效率之所以高于行政手段就在于市场具有灵敏的价格调整体系，如果价格体系出现了系统性混乱，则市场的效率反而不及行政手段，证券市场同样也无法摆脱上述规律的约束。奥赛康（300361.SZ）和金轮股份（002722.SZ）是2013年12月IPO重新启动后发行的公司中最受诟病的两家，奥赛康因大股东高比例套现被监管部门紧急叫停，金轮股份上市后连续十几个涨停让监管部门备感尴尬，很多人纷纷指责奥赛康大股东的贪婪以及参与金轮股份炒作的中小投资者对风险的漠视，但其实际问题均在于市场定价功能的缺失或扭曲。
按照奥赛康73元的发行价格计算，奥赛康公司发行前的总市值已经达到153亿元，但奥赛康公司外资股东2011年5月转让股权时，奥赛康公司整体估值仅2.9亿元，两年时间公司估值增长了53倍；近年来该公司收入结构并没有实质性改善，单一品种的销售收入及利润贡献一直超过50％以上，一旦该品种出现替代性产品或出现质量事故，则奥赛康公司的盈利能力必将受到重大影响。从以上两个方面我们不难看出，70多元的发行价已经远远超过了公司内在价值，大股东焉有不套现之理？
金轮股份主营业务是传统的纺织机械部件，招股书已明确提示纺织行业整体下滑、公司现有产能利用率不高等实质性经营风险，但无数的中小散户无视这些基本面，连续十几个涨停板，将其二级市场市盈率一路拉高到100倍，而目前国内证券市场中的传统制造业股票基本都在10倍市盈率左右。中小散户敢于炒作的主要原因就在于金轮股份总股本小，其发行后的总股本仅1.3亿股，是不可多得的优质壳资源。
如果说推动金轮股份价格不断攀升的力量主要来源于中小散户，那么敢于为奥赛康定高价的几乎全部是机构投资者，可见国内证券市场定价功能缺失是市场投资者的普遍现象。
退出机制缺位导致定价功能缺失
证券市场的定价能力主要体现在对标的公司风险的识别和度量方面，而上市公司摘牌和破产是证券投资风险的最主要体现形式。2001年退市制度建立以来，证券市场因业绩原因被勒令退市的上市公司累计仅40多家，在2012年之前的七八年时间内上市公司退市几乎全面停滞。2012年底所谓“退市大限”来临时，真正退市的上市公司仅两家，远低于市场预期，因此绝大多数投资者在选择股票时根本就不考虑退市这个风险因素。不仅如此，上述这些名义上已摘牌的退市公司至今仍在老三板市场上“阴魂不散”，仍受到包括地方政府在内各方力量的关注，部分股票动辄就被拉上几个涨停板，很多公司的股价还能长期维持在1元以上，因此即便因运气不好而“中枪”退市的上市公司股东依然不必彻底绝望。2012年监管部门又专门为退市公司制定了恢复上市的文件，恢复上市的门槛明显低于IPO和借壳上市，且不需要IPO漫长的排队和证监会严格的财务审查，因此很多退市公司都在地方政府的协助下包装重组，期待着有朝一日重回沪深市场，这就不难理解为何ST长油（600087.SH）在退市前的最后几个交易日股价不跌反涨，可见退市制度对于绝大部分投资者基本不起作用。
如果说上市公司退市制度威慑力不大、但已经蹒跚起步，那么上市公司破产则完全属于空白领域，20多年来没有一家上市公司被破产清算，这绝对算得上全世界市场经济发展史中的“奇葩”！只有让经营彻底失败或重大违规的少数上市公司破产清算，才能让其股东切身感受到“股市有风险、投资需谨慎”的深刻含义，一家公司的破产可抵得上监管部门上百遍的风险提示。
如果说退市制度不到位和破产制度的缺失导致了投资者对于上市公司风险的漠视，那么泛滥的借壳上市直接颠倒了投资者的风险观念，一大批原本濒临破产的上市公司因借壳重组而“乌鸡变凤凰”，近年来最大的牛股基本上都来自借壳上市的重组板块，因此很多人不仅不回避退市风险，而且还专门选择资不抵债、麻烦缠身的ST公司进行“长期投资”。
当资不抵债的ST公司普遍可获得20亿元市场估值的时候，任何刚发行的小盘新股自然都可以获得30亿、40亿元以上的估值，这就是金轮股份连续拉十几个涨停板的市场基础；当市场关注点长期在小盘股、重组股方面时，机构投资者的理性投资自然孤掌难鸣，不可能花大成本养一批平时很难排上用场的真正行业专家，也就无法为像奥赛康这样产品结构特殊的公司进行准确定价了。6月20日发行的莎普爱思同样存在产品结构过于单一的问题，仅莎普爱思滴眼液一个产品的收入2013年就占该公司总收入的60％以上，利润占比更高，但绝大部分投资者均无视这些风险，对其趋之若鹜。可以预计，未来一旦限售股过了锁定期，原始股东们将纷纷以各种理由减持套现，在奥赛康身上出现的问题将换一种形式重演！
在沪深交易所市场的制度改革长期不见成效的情况下，很多人将改革希望寄托在新三板身上，但正如肖钢主席所言，场内市场才是证券市场的压舱石，具有不可替代的作用。由于绝大部分机构投资者都没有在几十年的场内市场中有效培育出自身的定价能力，当面对经营规模小、风险高的新三板挂牌公司时，它们必将无所作为、也无法作为。因此可大胆预计，新三板要么在交易量不断萎缩中死亡，要么在投机氛围高涨中疯狂，很难为场内市场探索出一条可行的发展之路，因此证券市场的改革还必须立足于现实。
定价功能缺失的负面影响
定价功能缺失不仅决定了新股发行制度改革的成败，而且对国家产业结构调整步伐等一系列重大问题均有一定影响。
首先，在定价功能健全的情况下，证券市场给予奥赛康、金轮股份这样的公司估值可能就是10倍市盈率，它们的股东很可能就放弃IPO、直接接受行业龙头或具有整合协同效应的上下游企业的并购重组了，中国产业调整的步伐将因此而大大加快。发达国家的中小企业直接IPO的比例并不高，绝大部分都将转让给有品牌、有渠道的大企业，成为其分支机构之一。如果像奥赛康、莎普爱思这样拥有某一优势品种的医药类公司自愿接受同行业大企业的整合，则中国医药行业将很快就可诞生出自己的辉瑞、强生公司，因为它们在品牌、渠道、质量控制、研发等方面均可形成明显的1+1＞2的效应。
其次，在证券市场定价功能正常的情况下，很多经营不成功的上市公司股价可能只有几分钱，参与投资的小股东无法赚钱，大股东也无法大规模减持套现。反观现在的情况，不论大股东是否真正在用心经营企业，只要编几个重组故事、涉足一些时髦的概念，股价就可扶摇直上，大股东就可以很轻松获得几个亿、甚至几十亿元的资金，人为加剧了社会收入分配的不公平。
另外，在定价功能不健全情况下出现的IPO财富增值效应，让很多原本不需要上市的企业拼命挤进证券市场，导致监管部门审核IPO的标准越来越复杂、审批流程越来越长，很多急于上市融资的新型业态公司，如京东、阿里巴巴等只能远走海外市场。随着优质新型业态上市资源的大批流失，沪深上市公司的产业构成越来越显得传统和沉重了，这就不难理解为何中国经济一直在发展、而股指却一直徘徊在2000点。
监管部门需敢于担当
很多人认为退出机制不畅通的原因在于现有制度有漏洞，容易被上市公司规避。其实不然，退市制度早在2000年前后就已明确写入沪深交易所的上市规则，但很快就被沪深交易所以所谓的“补充材料不计入审核时间”为理由规避了七八年之久；借壳上市虽然在材料形式上已经等同IPO，但审核周期和审核标准相差甚远，即使借壳申请被否决，当事人也不必担心，因为可迅速再次闯关，无需任何时间间隔；既然事实已证明万福生科IPO资格是通过财务造假骗来的，那么监管部门通过撤销当初的行政许可即可让万福生科退市，何必再等有关退市规则的修改？上市公司破产案例的空白更是不可思议，早在1986年国家就已经颁布了专门的公司破产法，一大批国有企业都成功实施了破产清算，为何上市公司可以独善其身？
以上事实已充分说明，导致新股发行制度屡改屡败的根本原因在于监管部门自身长期不敢直面风险，而不是新股发行过程中的任何技术性问题。因此未来的改革应当从监管部门自身做起，痛下决心解决好“有法不依、执法不严”问题，让证券市场退出机制发挥其应有的优胜劣汰功能。一家上市公司的退市和破产涉及成千上万的个人投资者的切身利益，证券监管部门和各级地方政府过去均不约而同地选择了将问题不断延后的鸵鸟政策。在证券市场规模尚小的时候，这种政策的负面影响还是很有限的，但如今证券市场已过“弱冠”之年，需要在产业调整等国家战略中发挥主力军作用时，这种政策的负面影响就日益彰显了。马克思早就告诉我们，资本来到世间每个毛孔都充满着血和泪，我们在享受着直接融资的高效和便捷的同时，自然不应当回避风险和死亡。
目前以ST国恒为代表的“中技系”不断曝出丑闻，如何尽快依法处置这些上市公司、确保不再法外开恩将再次成为证券监管部门和有关地方政府态度的试金石。
