近些年来，中国信托业发展受到格外关注主要有两个方面的因素。一是受托管理资产规模在近三年间以逐年超过1万亿元的步幅空前扩张，2012年底以7.7万亿元的总资产规模跃居第二大金融行业。二是成长背后的逻辑争议颇多，不时发生风险事件。它有时被质疑为中国的“影子银行”，涉嫌金融乱象。对于这个在十年之前曾经历五次大整顿的金融行业而言，需要审慎看待它发展中的问题并及时修缮疏漏。本文立足于信托业务的本源模式及规范要求，考察了现实经营模式中存在偏离的一些典型问题及事实，如信托报酬率之谜、信托投融资双方之间的高息差现象和超额抵押现象，以促进更进一步的判断和调整。这里所谓的信托业，仅是国内习惯所指的信托公司群体，并不指向所有从事信托业务的机构，后者将还包括基金业与其他一些资产管理机构。
行业发展中的问题与背景
对于历史是否会重演的担忧一直困扰着中国信托业的发展。在过去三十多年的行业发展历程中，前三分之二的时间都沦陷于有节律性的“发展�整顿”循环。2001年至2012年间出台的“一法两规”制度规范（即《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，后两个规定在2007年得到修订），是进入新时期的标志。通常认为，过去的坎坷经历主要与该行业的“错位”发展有关，新时期的制度建设则明确了信托公司作为信托财产管理机构的定位及业务范围。近些年间再起争议的焦点转向了它是否遵循正确的定位正常发展。时有发生的信托资产处置或重组事件加剧了质疑。在现行制度规范下，信托业的业务本源便是信托服务。因此，客观评价该行业的发展就必须考察受托资产管理业务的真实状况。
信托业最为引人瞩目的扩张出现在最近五、六年间。该行业的总资产规模在2007年刚刚跨过1万亿元大关，到2012年则实现了6.5倍的增长，并迈过第二大金融行业的门槛。如此规模也使得它作为四大金融支柱行业之一的地位变得名副其实。从而，它的发展状况及问题也变得不容忽视。如此速度在国内整个金融业中绝无仅有。与银行业相比，信托业总资产的增速从2009年开始就确立了30个百分点以上的领先地位。即使是前者，自2008年全球金融海啸爆发之后至今，也都被认为是高增长行业。信托业强劲增长的动力主要来自受托资产管理业务。后者在此期间处于加速度增长阶段，在总资产规模中的占比由89％稳步上升到97％。
尽管信托业的本源业务及定位与银行业完全不同，但是通过两者之间的比较还是可以更清楚地看到它繁荣背后的重要原因。资金信托业务在信托公司的业务领域中占据主导地位。过去三年间，它在信托业总资产中的规模占比都超过了90％。此类业务与银行信贷业务具有一定的可比性。例如，信托贷款以及一些债权、受益权信托与银行贷款的金融性质异曲同工。此外，充当银行通道的银信合作业务也加强了关联性。在这种背景下，信托公司及资金信托业务有时被指责为影子银行。信托与信贷完全不同的法律关系，并不妨碍它们在金融运行中的相通和关联之处。现实中两个行业的经营绩效及景气度休息相关。在2010~2012年间，两者效益性指标的比较显示了趋同之处。在此期间，伴随受托业务的加速增长与信托收入占比的提高，信托业的资本回报率也迅速向银行业的鼎盛水平靠拢，甚至略有超越。
资金信托业务的繁荣受益于国内经济持续增长下的信贷配给状况。尤其自2009年以来，银行业在大规模信贷扩张后遭遇以资本充足率为代表的技术性管制约束以及以房地产调控为代表的行业信贷政策约束，由此形成的信贷配给在一定程度上资金信托业务所填补。银行信贷所遭遇的替代性还有更广阔的含义。从央行提出的社会融资结构来看，伴随同期银行表内贷款占比的下降，银行表外融资、信托贷款与债券融资等渠道的占比都获得了提高。此外，信托业的繁荣也受到了自身行业进步与国内财富管理行业成长等积极因素的推动。
信托业务经营模式的现实考证
信托业务的实际经营模式是一个具有实质重要性的细节问题。在国外证券化浪潮中，金融机构就曾因为这方面的迁移而发生功过逆转，最终陷入危机。本源上的信托经营模式较为清晰且简单。信托公司按约定忠信地履行受托人责任，据此向委托人收取合理报酬。这也是该领域现行法规制度要求的规范经营模式。据此理解，现实中信托业经营相对规范定位的偏离，将主要体现于它对受托人报酬的依赖程度及其合理成分。回顾过去十年历程，越来越迫切地需要从这些细节入手评估该行业的长期发展绩效。
关注市场扭曲或泡沫状况，几乎必然要考虑定价问题。严格意义上的信托报酬率是指受托人报酬的计提水平，是信托服务市场的核心价格。尽管它类似于基金业的管理费率，但远比不上后者那么透明和稳定。这两大金融行业同受《信托法》的调整，在更宽广的费率结构方面也有可比之处，但总体上的透明度及稳定性相差较大。由于不同信托业务类型的费率水平差异较大，业务结构的频繁调整导致了从单个机构到整个行业的信托报酬率都很不稳定。这是行业处于快速发展阶段的一个客观原因。当然，非理性繁荣的成分也同样存在。
信托报酬率不是一个正式的财务指标，甚至也无法形成精确的行业统计。目前，并不是每个机构都在其定期财务报表中提及这个指标，甚至包括其中的受托人报酬指标；一些机构只公布缺乏具体说明的项目加权年化信托报酬率或基于已清算项目类型的类似指标；一些则只公布基于信托业务收入的估算指标。就后一情形的估算方法而言，需要注意到在信托公司的利润表中，受托人报酬作为信托业务收入的一部分计入“手续费及佣金收入”一项。信托业务收入通常还包括财务顾问和产品转让之类的收入项目，但一般不直接列示于报表，对此各机构的计算口径也不尽一致。因此，整个行业的信托报酬率仍然是一个待解的谜题。它只能获得粗略估计，甚至无法控制偏误。表1中的估算值就存在高估的成分。即使如此，估算值也只接近于债券型公募基金的管理费率水平，但是它的稳定性与之相差甚远。从近两年间部分机构报表中公布的基于已清算项目的信托报酬率来看，主动与被动管理型业务数据可能相差十倍，其中前者可能超过2％。个别机构主动管理的股权投资类信托业务甚至可能实现超过4％的报酬水平，接近产品投资人（即委托人）收益的一半。在机构层面上，基于信托业务收入估算的报酬率在某些年份可能达到更高的水平，行业内差异可能在0与7％以上的上限之间波动。
在没有实现更清晰的财务统计之前，上述事实并不能确切地揭示出异常现象。而且，如果基于信托业务收入来估算报酬率，就无法再去判断信托业务经营对于报酬率的依赖程度。行业的糊涂账以及对局部不规范业务的经验认识还是提供了启发，有必要采用财务统计之外的间接推断方法来发现证据。在这方面，集合资金信托业务提供了重要的观察窗口。该类业务虽然在目前所有受托业务中的规模占比只有四分之一，却是产品数量与类型较为多样、公开信息最为充分的一类业务。通过对它的案例及性质考察，一些饱受争议的问题可以得到验证。
在集合资金信托业务中，有两个彼此耦合的事实颇有启发意义。一个重要事实是信托投融资双方之间的高息差现象。这种现象并不鲜见。例如，陷入信贷配给的房地产与工商企业在寻求信托渠道融资时，它们的资金成本与信托产品投资者收益之间通常存在较高的息差——一种远高于目前披露或估算信托报酬率水平的息差。随着信托产品信息的公开，这些融资者的市场融资成本也容易在私人借贷领域观察到。根据这种息差及分配情况提供的分析线索，可以追索到任一信托业务或产品的实际运作情况。超出正常报酬率与相关业务费率的息差可能面临不正当动机的激励。在一些集合资金信托业务中，事先声明信托产品预期收益率、引入超额抵押和回购条款等通常做法，可能都是为了保证募资成功和锁定超额利润，从而远远偏离了对本源业务的回归。
另一个重要事实是大量信托业务在资金运用方式上粗糙地运用其他形式的债权资产来替代信托贷款，甚至不惜超额运用抵押物对债权增信。资金运用名义形式上的变化，将使该类业务的金融原理及功能面临严峻挑战。对债权资产的广泛运用决定了“类贷款”业务的份量。几乎大多数集合资金信托计划的公开信息，都事先声明了预期收益率。债的属性已经显示出来。中国银监会在2013年3月发布的年度8号文，即《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》则做出了进一步确认。该文将委托债权、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等此类工具或交易界定为非标债权类资产。由此推定，大量权益类和股权类信托将退去面纱，实质性的信托贷款比例将大幅上升。由此以来，央行统计的社会融资结构及总量也可能将显著增加信托贷款部分的份额。
集合资金信托业务中的抵押物运用原本是一种重要的风险控制手段。但是，普遍或过度的运用不仅会涉嫌创造安全资产达到影子银行效果，还会破坏融资环境，并最终导致抵押物失效。根据我们在2012年执行的一项国情调研，大约超过10％的信托产品详细声明了抵押物运用及其估值信息，其中大部分还提供明确的抵押率（抵押物估值占信托资金规模的比例）。按此要求，我们共搜集到518个样本，涉及占比82％的信托公司。为避开估值处理的繁琐，这里仅对318个直接声明抵押率的样本按照资金运用方向和方式进行分类统计，其中声明抵押率区间的样本以其上限为准。约为46％的样本总体均值不仅意味着只有抵押物估值下降一半以上才能危及信托产品投资者的资金安全，也意味着融资者只能用一半以下的资产信用获取融资。这表明信托的投融资效率并没有发挥出来。
此外的关键问题在于抵押物运用逻辑的简单复制和泛滥。从资金运用方式来看，所谓的权益类和股权类信托产品也都被大量嵌入超额抵押物设计，金融原理与信托贷款方式之间没有实质性差异。再从资金运用方向来看，工商企业与基础设施类信托产品也同样提供了以房地产为主、以股权为辅的抵押物选择，甚至投向金融市场的权益类投资也可以运用超额抵押物增信。
结论与建议
近些年来信托业的快速发展有其客观背景和积极因素，同时也存在粗放和不甚规范的成分。为及时发现问题和调整监管方法，本文对照信托业的本源或规范业务模式，考察了实际经营模式中存在的一些细节问题和重要事实。在此基础上，笔者提出如下三点建议：
第一，进一步完善信托业务的财务统计制度，明确显示各类业务的受托人报酬及其他相关业务收入类型指标。这些措施将有利于促进行业形成清晰的费率结构和收入结构，促进市场竞争和规范发展，有利于配合《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条，管制约束合理报酬外的乱收费和寻租行为。第二，加快信托业务的合理分类，从金融原理及功能的角度重新进行分类，纠正诸如融资类、投资类等不甚专业的分类，纠正当前“明股实债”之类的名义滥用现象，以改善行业形象。第三，需要在监管当局建立完备且合理分类的产品信息数据库。借鉴美国次贷危机之后对早年次贷金融工具的责任追索，这样的基础设施将使监管当局有条件对具体产品运作中的高息差和影子银行行为进行事后确认和追索，建立事后监管约束机制。
