距离2004年银行理财产品的面世，至今已经有十年，国内的理财产品市场已经深入居民生活，关系金融稳定。它是一个品种多样、规模庞大的金融商品市场。其他类似的财富管理工具也经常被非正式地称呼为理财产品。例如，信托业的信托计划，证券业、基金业与保险业的资产管理计划、基金或账户，以及在互联网金融领域新兴的“余额宝”等。它们对资金门槛与流动性的要求或高或低，在金融属性方面具有数量上的差异并无本质区别。这又是一个彼此分割、规则不甚明晰的市场。十年回望，让我们得以更全面地回顾该领域的历史、实践与理论，反思这个庞大新兴市场的有益经验与制度性问题，探讨未来发展之路。
理财产品是什么？
这是一个非常原始而重要的问题，从它略显正式的称谓——财富管理产品（Wealth Management Products），人们可以大致理解它的功能和目的，并列举出诸多常见的形式。这种通俗的认识已经渗透到相应金融经营与监管的理念和实践。至于它严格意义上的金融属性和法律关系，始终没有得到明晰的表达。理财产品是一种金融契约，需要说明它的金融功能、用途及形式特征，并通过法律关系的界定来保障相关主体权益与责任的履行。在现代发达的金融体系中，几乎任何金融商品与服务都需要这种表达。
根据2005年9月银监会发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，银行理财产品是一种可向客户销售的涉及资金投资和管理的理财计划。目前，这些理财产品买卖合同还没有一个明确而固定的格式。其法律关系通常被表达为金融机构与客户之间的代理关系。在银行业务层面上，理财业务也被归属于代理业务。
同样经常被冠以代理关系的理财产品还包括证券公司的代客资产管理计划与保险公司具有投资功能的保险产品及资产管理计划，后者被定义为保险加代理关系。尽管这些具有财富管理功能的产品与契约型证券投资基金相差无几，但仍然回避了它们究竟是什么。
事实上，国内外的金融实践早已经表明，这种情形的法律关系是一种信托关系。在那些具有投资基金性质的理财产品中，金融机构充当客户的受托人而履行信托责任。在国外的银行业中，类似的产品形式通常就是投资基金或信托账户，具有明确的信托或受托关系。
理财产品市场的发展成就与运行中的问题
二分法仍然适用于评价迅速壮大的理财产品市场。一方面，它为拓宽长期以来社会投融资渠道狭窄并缓解需求压抑作出了卓越贡献。银行理财与信托计划的存量规模都分别高达10万亿元。不仅方便居民投资理财，两者都服务于中高端个人客户和机构客户。值得强调的是，在过去三五年间，面向中高端客户的高收益理财产品对于缓解经济增长低迷时期资本外逃压力功不可没。人们往往忽视了新兴市场国家由于金融服务水平低下而在经济繁荣过后经常陷入资产泡沫破灭、资本外逃的宿命论。它在关键时期发挥了社会财富的价值储藏功能。同时，信托计划也是过去五年间最重要的银行信贷替代渠道。部分银行理财产品与信托计划也经常充当最重要的一种再融资渠道，是“非标资产证券化”的主力。
整个理财产品市场格局可以用“银行理财产品—信托计划—证券投资基金”三块版图来描述。最近两年证券、基金与保险业开发的理财产品，除了保持证券投资基金的板块之外，便是“类信托”。当然，一些信托计划的资金运用也具有“类信贷”的特点。这里简单介绍前两大板块的状况。银行理财产品的平均委托期限通常较短。根据Wind统计，在2009年至2013年间存续的产品样本中，期限为1～3个月的产品占比51％，期限在半年以内的产品占比则高达85％。以3个月期限的人民币理财产品为例，它们的平均预期收益率相比同期限的银行间质押式回购利率非常接近。两者的周度数据在2007～2013年的息差均值仅为0.06％，且前者的波动性更小。在过去7年间，它们相对同期限的法定存款利率的息差也逐步由1％上升到3％，相对同期限国债到期收益率的息差的均值为1.3％。在安全性至今无忧的情形下，这就是所谓理财产品带来的实惠。信托计划的平均委托期限在1年半至2年之间，事后也几乎具有同样的安全性。非证券类的集合信托计划与同期国债到期收益率的息差从2008年开始飙升，迄今都维持在4％～6％。
另一方面，理财产品市场运行中也存在值得重视的负面问题。总体而言，这个市场仍处在较为初级的发展水平上，时常处于一种无序的运行状态。两个最重要的考察依据是理财产品的合理定价与金融消费者权益保护情况。这两种情况彼此相关，都与整个市场的制度规则及信息效率相关。
随着理财产品预期收益率渐离法定利率而贴近金融市场利率，这个市场呈现出利率市场化及合理定价的表象。但是，大量产品的定价与其特征信息、客户知情权之间存在冲突。换言之，作为“生产厂商”的金融机构，在声明具体产品预期收益率时，未必依赖于声明的理财资金运用及其内含的风险收益属性。真正的定价参照可能是金融市场上或同类业务的资金成本。短期银行理财产品的定价高度贴近于银行间回购利率，便有其内在逻辑，而具体的资金运用不再重要。过去，商业银行在产品开发时就不断展现出自利自导的动机，如规避信贷管制，进行管制套利，应对季节性流动性监管，留住存款等。信托公司在开发信托计划时，也经常陷入自身究竟是在担当商业银行、投资银行还是忠信的受托人角色的选择困境。信托计划中名不副实的产品分类以及高度趋同的预期收益率，表明这些不甚清晰的角色已经反映在定价关系中。
深究起来，大量理财产品在很多情形下都是无效率的卖方市场。无论是名义上的代理费、管理费，还是实质上的信托报酬，都缺乏市场化的定价关系。关于这一点，最近的检验事件是2013年下半年金融体系流动性紧张时期，主要投资于银行协议存款的余额宝取得了骄人业绩。它们的表现足以让其他设计短期理财产品的金融机构汗颜。
由此自然暴露出金融消费者权益保护的空白。经常被提及的资产池或组合管理类银行理财产品信息不透明问题，就涉及此类金融商品缺乏必要的信息披露。这也反映出这个市场的信息机制并不畅通。面对销售宣传中的误导或产品亏损引发的纠纷，司法及惩戒处理也时常陷入困境。理财合同往往并不能提供最详实而可靠的依据，甚至法律关系原本就不清。在一些有“抽屉协议”的产品中，还没有形成追索受托人责任的制度规则。基于社会维稳需求与所谓“刚性兑付”的处理方式仍然屡见不鲜。这种局面不利于整个市场的健康运行及金融风险管理。
理财产品市场运行的无序状态主要体现在金融同业之间的市场分割与同质化竞争。这种现象与金融业分业经营和分业监管体制有关。大量同质化的产品往往具有不同风格的产品描述与监管规则。2012年下半年开始，证券、基金与保险业也开始拓展类似信托计划的通道及资产管理业务。同业竞争虽然导致了一些环节交易成本的下降，但也带来了更深的负面影响。随着竞争加剧，金融机构风险偏好上升，具有相当规模的理财产品将资金运用于低效率资产和泡沫资产。这已经开始类似于美国金融机构在次贷危机之前发放次级贷款、从事“掠夺性金融”的窘境。
市场制度的构建及完善
在国内理财产品市场壮大适逢宏观金融风险上升的背景下，及时矫正和完善市场制度具有前瞻意义。前面的分析表明，理财产品作为一种金融商品，还没有明晰的特征属性描述与法律关系界定。这种情况见证了市场初级、无序发展状况，同时也给市场运行带来了困扰。在这种不甚严谨的产品销售规则下，金融机构的自利倾向经常会主导理财产品的开发与销售，与财富管理的受托人职能产生冲突。十年以来，这种冲突所导致的市场效率低下与金融风险隐患有增无减。金融同业之间则出现了市场分割、掠夺式竞争迹象。因此，建立完整而协调的制度规范已经是当务之急。
2014年1月，中央银行针对进入银行间债券市场的银行理财产品发布的通知，开始在局部展现出市场化与阳光化的监管理念。在此基础上，笔者提出如下两点建议：
第一，按照金融功能与法律关系，明确界定各大金融业的理财产品及其细分类型，并建立一致的文本规范。具有信托投资基金或账户性质的产品，不妨直接采用信托名义，明确信托关系，并纳入信托法及信托营业法规的框架下。在现行的分业体制下，统一定义有利于实现彼此之间的监管协调，改善整个理财市场产品的运行效率。迄今为止，有规无法、名不副实、混淆视听的理财产品已经带来了广泛的不利影响，最终将加大市场治理成本。从金融消费者权益保护的角度，也需要赋予统一规范的法治精神。在此基础上，可以设立专业性的立法和司法部门。
第二，要加强事后监管。目前理财产品市场上施行的规章制度都带有强烈的事前监管特征，对金融机构的行为充满了道德规劝，仅对少数情形表明惩戒措施。实践中市场效率低下与金融风险积聚的根源就与普遍性的漠视事后惩戒有关。此外，过去对于受托人责任的认定与追索，也一直缺乏更明晰的法治基础。
