资产证券化是20世纪70年代兴起于美国的一种融资机制的创新，它对于改变世界金融资源的配置，对于促进各国金融改革和金融发展起到了积极作用。然而，自美国次贷危机爆发以来，资产证券化受到种种非议，我国尚处在试行过程中的资产证券化也遭到人们的质疑。
本文认为，虽然资产证券化产品隐含着巨大风险，虽然次贷危机已经给美国和全世界造成巨大的经济损失，但仍不能否定这项金融创新技术的可行性。尤其是在目前我国金融市场发育滞后、金融创新活力不足的情况下，资产证券化不论对拓展企业融资渠道、节约企业融资成本，还是对降低和分散银行风险，都具有重要作用。我们要认真分析造成美国次贷危机的真实原因，深刻反思之中的教训，并据此作为引导我国资产证券化健康发展的借鉴。
一、次贷危机发生的原因分析
1、美国房地产泡沫的破灭是危机爆发的根本原因
为了应对2000年前后的网络泡沫破灭，促进经济增长和就业，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5％降至1％的历史最低水平，并且在1％的水平上停留了一年之久。过低的利率引发了宽松信贷，也直接刺激了民众的贷款投资热潮。可是，自本世纪初美国实行宽松的信贷政策以来，获取住房贷款变得极其容易，越来越多的收入状况不稳定的民众通过银行贷款加入到购房者的行列中。正是市场对美国房市前景普遍预期过高，极大地刺激了美国房市，同时也为次贷危机的爆发埋下了种子。自2004年6月到2006年6月，美联储连续17次提高利率，美国房地产市场开始降温，房屋价格持续下跌，同时高利率也导致贷款人的还款压力迅速增大，刺激抵押贷款借款人偿还能力不足的问题被完全暴露出来，房贷市场的违约现象开始增加，危机就被引发了。
2、放贷机构肆意放宽贷款标准发放大量的次级贷款
住房贷款本应是一件非常严肃的事情，按揭贷款的提供者要求借款者既要有充足的收入又要有一大笔存款来支付首付。然而，在2001-2005年这个房地产繁荣时期，为了能够在激烈的竞争中不断扩大市场份额，不少放贷机构在基本满足了优质客户的贷款需求之后，开始把目光投向那些远不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者。他们毫不顾忌地放宽贷款标准，甚至采取零首付、不查收入、不查资产、无需收入证明、编造虚假信息等手段，使许多本来根本借不到贷款的边缘贷款者也轻易获得贷款。在房价持续上升期间，这些次级贷款是相对安全的，因为贷款一旦违约，放贷机构没收抵押品可通过拍卖收回贷款本息。但如果房价不断下跌，放贷机构将面临大量贷款难以收回的重大损失。
3、华尔街对金融衍生品的滥用
从正常意义上来说，提供按揭贷款的银行可以把按揭贷款当作一种优良资产持有到期，这样在获取相应利润的同时，也具有较高的安全性。但是这种金融产品并不适合华尔街的口味，因此人们将这些按揭贷款经结构化处理和设计形成MBS和CDO（担保债务权证）等证券化产品。由于这些金融产品蕴含着巨大利润，华尔街的金融机构踊跃参与其中，商业银行、保险公司、投资机构等等，都大量持有MBS、CDO等债券，无论美国本土还是海外，越来越多的投资者开始了对这种金融产品近乎疯狂的追求。2004年，全球CDO发行量为1570亿美元，到了2006年，这一规模达到5520亿美元。美国房地产的泡沫，也通过这类金融衍生品将风险扩散到了全球范围，这也正是次贷危机为什么能够波及到全球范围的原因。
为了追求利益的最大化，从本质上看，这类金融衍生品并没有降低投资的风险，它仅仅是将风险进行转移，而且随着金融衍生品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽，越来越难以察觉。以至到后来，买家看到的这类金融产品，除了投行提供的数字以外，根本无法判断资产的质量。
4、信用评级机构的失职
资产证券化产品的发展，有利于资金使用效率的提高，但其定价和交易则有赖于准确的市场评价。自从2000年美国大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直给于其最高信用评级，在今年7月以后又大范围调低几乎全部次级债券的评级。当市场评级机构这一环出现问题的时候，信任危机也便随之开始了。全球投资者正是出于对美国三大信用评级机构的信任，才能够放心大肆购买次贷相关产品，可正是这些评级机构评定的同美国国债相同级别的
5、美国政府对危机认识不足、处理不力
直到房利美和房地美危机、雷曼破产以及美林被收购等事件的发生，美国政府才充分认识到次贷危机的严重性，并陆续出台救援方案和措施以求应对。
由此可见，自危机初露端倪到集中爆发，美国政府的救援举动实在是有些跟不上节奏。这种对危机认识的不足和干预措施的滞后也放纵了危机的爆发和影响范围的扩大。
二、对我国发展资产证券化的思考
以上分析说明，美国次贷危机之所以爆发，不仅在于美国实体经济层面的问题，也是由于美国的金融自由化程度过于迅速，资产证券化的工具被金融机构滥用，以及金融中介机构和政府部门的失职行为所致。但是，我们不能因噎废食，不能因为发生次贷危机就否认资产证券化本身的作用。正确的做法是，我们应当从美国次贷危机中总结经验，吸取教训，以作为发展我国资产证券化的借鉴。
1、我国的资产证券化应当稳步推进
金融发展的动力在于创新，作为20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，资产证券化对于提高我国金融机构竞争力、分散金融风险、优化金融资源配置、促进金融市场发展具有重要的战略意义。资产证券化本身并没有好坏之分，其作用的发挥取决于使用方法。在美国，正是由于资产证券化的过快、过滥发展才导致了这场危机。我国资产证券化目前还处于起步阶段，截至2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达451亿元。增长虽然很快，但与庞大的金融资产总额相比还是微不足道。因此，我们应该在总结吸取美国次贷危机教训的基础上，有条不紊地推进我国资产证券化业务的发展。
目前，我国进行的资产证券化试点主要集中于信贷资产，包括个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款和银行不良资产证券化的试点，企业资产证券化的试点则刚刚开始。本文认为，随着金融改革的深入，试点范围可逐步推广到诸如应收账款、保险资产等金融资产的证券化和企业资产的证券化，尤其是企业资产的证券化，比发行企业债更实用，具有很好的发展前景。
2、重新考虑资产证券化的模式选择
资产证券化根据特殊目的工具的不同，主要采取特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）两种模式。目前我国境内资产证券化都采用信托模式。与公司模式相比，信托模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托，不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定，信托财产不能确定，信托无效，即信托财产必须是已经存在的财产。因此在基础设施项目完成之前，无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。
由于SPT模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的开展，因此，我国有必要发展SPC模式的证券化。鉴于目前SPC尚未得到法律认可，建议可先就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再将其上升为法律。
3、应以慎重态度对待不良资产证券化
我国国有商业银行由于历史原因形成大量不良资产，为此国家成立了四家资产管理公司处置这些不良资产。在这一过程中，证券化被认为是我国商业银行在市场经济条件下处置不良资产的重要方式，再说，目前我国各方面也基本具备了不良资产证券化的条件。然而，美国次贷危机表明，不良资产证券化可以分散风险，但不能消除风险。另外，过度依赖不良资产证券化还会诱发商业银行放松经营管理，从而导致更多的不良资产，这就是所谓的道德风险问题。因此，我们应该以慎重的态度推行不良资产的证券化。本文认为，消除不良资产主要应该依靠商业银行的稳健经营，不能把证券化作为处理不良资产的主要手段。
4、培育和完善信用评级机制
资产证券化是一项高度复杂的金融活动，涉及会计、金融、法律等多个领域，其中最为关键的是信用评级。在美国次贷危机的演变过程中，信用评级机构给次贷衍生产品出具背离产品真实风险状况的评级，错误引导投资者，这不仅使评级机构自身的信誉大受影响，而且也很大程度上助长了危机的发生。
目前，国内第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏，评级技术和方法尚在探索实践，试点的证券化产品也仅有一个评级，信息不对称引致投资者难以正确判断投资风险。美国次贷危机的出现更使业内担心，国内相关机构在推出证券化产品时，会不会同样将一些高风险产品美化包装并向投资者发售，而相关的信用评级机构因业务能力或其他因素难以正确评价。要解决这一问题，从长期看需要加强对信用评级公司的监管，发展并提高我国信用评级公司的业务能力。从短期来看，可借鉴美国的“双评级”制度，即对证券化产品，应有至少两家评级机构从不同的角度、运用不同的评级方法作出评级，以弱化信息不对称导致的投资风险。
5、完善和整合我国资产证券化业务的监管体系
对于资产证券化业务的监管，我们要作好两个方面的工作：
首先，在完善相关法律法规框架的基础上理顺监管体系。目前，由于受到分业监管体制的限制，我国资产证券化市场现在主要被分为两部分；一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一个是证券系统展开的企业资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。两种资产证券化产品各由不同的监管部门审批，在不同的市场流通，适用不同的监管规则。这种人为割裂的市场监管体系极易产生监管盲点，造成监管缺失从而诱发风险。因此，应在完善相关法律法规框架的基础上理顺监管体系，建立银、证、保三家监管机构之间的对话机制，以协调步调，研究对策，实施对资产证券化活动的统一监管。
其次，在重构市场体系的基础上完善监管程序。我们需要尽快作好资产证券化市场体系的重构，建立一个包括资产评估、证券发行、证券交易在内的完整的资产证券化市场体系。在此基础上，完善资产证券化业务的监管程序，即从基础资产的产生开始，到资产池的评估，再到证券的发行和交易，对资产证券化活动的每一个环节进行监管，才能防范风险于未然，有效地将证券风险控制在初发阶段。
