产权市场作为具有中国特色的一种市场形态，是在我国经济体制市场化改革进程中诞生并不断发展壮大起来的。它对于促进国有企业改革和优化资源配置发挥了重要作用。然而，目前产权市场毕竟处于探索阶段，还存在着很多缺陷，其中很重要一点，就是大量交易品种以非证券化的实物形态出现，从而使得产权市场配置资源的功能难以发挥。因此，我们应对产权市场的交易品种进行重新定位，大力推行产权市场交易品种创新，积极发展股权、基金、资产证券化等价值形态产品的交易。这是产权市场可持续健康发展的关键，也是产权市场争取融入多层次资本市场体系的重要途径。为此，本文试图对产权市场可能开展的创新型交易品种作一探讨。
一、非上市公司股权登记托管
非上市公司股权登记托管，是指股权托管专门机构接受非上市股份有限公司的委托，集中管理公司股东名册、办理股权托管登记、提供股权托管服务的活动。产权市场将非上市公司股权登记和托管业务作为交易品种创新，有其充分的必然性。
1、产权市场可以成为非上市公司股权登记托管的理想平台
首先，产权市场与非上市公司股权转让有着历史渊源
早在上个世纪90年代初，作为产权市场最初表现形态的四川成都的“红庙子市场”和山东省淄博证券交易自动报价系统就曾因开展非上市公司股权交易而名噪一时。后来，为整顿金融秩序，防范和化解金融危机，这两个市场虽然先后被关闭，但却为产权市场从事股权转让业务积累了宝贵经验。世纪之交，为适应股份制改造的需要，河南、厦门、青岛、深圳、上海等省市相继出台了有关支持股权托管的政策法规，于是为非上市股份有限公司提供股权托管服务的业务重新开展起来。深圳还规定：深圳证券交易所的证券登记公司可逐步退出非上市股份有限公司股权登记托管业务，由深圳市产权交易中心和深圳国际高新技术产权交易所两家同时开展非上市股份有限公司的股权登记托管业务，为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务。所以，产权市场开展非上市股份有限公司和其他有限责任公司的股权登记托管业务并不陌生，而是轻车熟路。这种做法不仅为股权的有效合理流动提供了良好的市场环境，而且为产权市场的发展创造了条件。
其次，产权市场能够为未上市股份有限公司股权转让提供有效服务
产权市场经过20多年发展，信息网络系统日趋完善，交易监管制度不断规范，客户群体逐渐扩大，许多交易机构之间还建立起信息共享、业务合作的联动机制，具备了为非上市公司股权登记托管提供有效服务的业务基础。越来越多的证券和投资、资产评估、 审计、法律等专业人士在产权交易机构从事企业并购、股权转让等相关业务。不少产权交易机构利用两个交易平台，为国有股权转让的提供合法服务，为一批非上市股份有限公司的股东进行登记和托管，为这些公司进行过户等相关服务，不少上市公司就是从托管中心走出去的。
再次，产权交易市场开展未上市股份有限公司股权转让业务有法可依
新修订后的《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)使产权交易市场从事股权登记托管符合法律规定。《公司法》第139条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所或者按照国务院规定的其他交易方式进行。”其实，全国产权交易机构开展的非上市股份有限公司股权登记托管业务，都是在中国证监会允许并在省市政府相关部门批准下进行的。当前，对于产权交易机构来说，应当正确理解“国务院规定的其他交易方式进行”的内涵，积极稳妥地把握其实质，规范开展业务，始终在国家法律法规的框架内，依法为当事人做好各种服务。
第四，产权市场为非上市公司股权登记托管服务也是业务转型的需要。随着国有企业改革与国有经济战略调整任务的基本完成，产权交易市场中的国有产权逐步退出，民营企业尤其中小企业股权粉墨登场。产权市场应抓住历史机遇，适时进行业务转型，将重点从为国企改革服务转移到为实现创新国家战略服务，也就是为股份制企业、创新型中小企业的股权交易服务。产权交易机构作为由政府批准设立的、具有普遍社会公信力的专业性机构，接受非上市股份公司和有限责任公司及其股东委托，依法从事股权登记托管工作，旨在提高股份管理工作公信力，进一步规范股份制企业的资本运作，维护股东的合法权益。在规范股权登记托管的基础上，有限责任公司和非公开发行的股份有限公司的股权将成为产权市场的主要交易品种。
2、开展非上市公司股权托管需要解决的问题
产权市场要开展好非上市公司股权托管业务，必须进一步明确自身定位，解决好政策层面、操作层面的诸多问题。
首先，要解决股权托管过程中股权归属的认定问题，保障投资人合法权益。在非上市股权登记过户、变更转让的过程中，投资者所面临的最大风险是无法确权，即无法认定股权的归属。因此，过去经常发生投资股东被欺骗的事件。通过具有社会公信力的机构进行股权托管，则可以解决股权归属不明这一弊端，保障投资者合法权益。从这一意义上说，非上市公司进行股权托管的过程也是确权的过程。目前，许多中心城市相继建立了股权托管机构，为非上市股份公司提供股东登记服务、变更服务、信息查询及分红等其他服务。有的地方政府甚至以行政规章的形式要求非上市股份公司必须进入托管中心或者产权交易所（中心）进行集中登记托管。
然而，产权市场要开展好非上市公司股权托管业务，光靠行政措施是不够的，还必须解决一些政策层面的障碍。比如，一些产权交易机构以往办理的非上市股权转让业务，通常无法在工商管理部门办理变更登记，也就是说，投资者往往只能是隐名股东。虽然目前《公司法》和部分省市的人民法院已经认定在特定条件下隐名投资有效，但有些地方的法院则对此有不同的理解并采取不同的处理方式，这就容易导致对这种投资行为有效性的认定产生不确定性，从而损害投资人合法权益。在这种情况下，很多投资者对非上市公司进行股权投资，宁可选择在依法设立的证券交易场所进行交易或者按照国务院规定的其他方式进行交易，而不是在产权交易所（中心）进行交易。为此，需要对现有相关政策和规定进行调整，以改善产权市场的定位，确立其社会公信力。
其次，要突破“不搞柜台交易、不搞拆细交易、不搞连续交易”的政策羁绊，实行交易方式创新。1998年以来，国家为防范金融风险，整顿金融秩序，并针对产权交易出台了“不搞柜台交易、不搞拆细交易、不搞连续交易”的规定(简称“三不”准则)。然而，自那时以来，产权市场环境已发生重大变化，故对于“三不”准则应根据现时情况作具体分析：
针对“不搞柜台交易”，产权市场可规定自身仅利用公告牌进行信息披露和报价，买卖双方与交易市场达成协议的前提下，可以通过“场外交易”的方式，从而规避产权市场进行柜台交易的风险。
针对“不搞拆细交易”，由于国家对何谓拆细没有明确，因此将公司股权适度拆分，也说得过去；事实上，为了提高产权的流动性，相当多的产权交易机构都在不事声张之中，悄悄地进行股权分拆交易，只不过分拆的份额大小有别而已。
针对“不搞连续交易”，由于国家对交易的连续，是一分钟、一小时、一天、一周，还是一个月，均无明确规定，这就给市场操作留下空间。有的地方产权交易机构为活跃市场，尝试引进做市商制度。做市商对于保持交易连续性，帮助培育市场，起着重要作用。
二、私募股权投资基金
私募股权投资基金（Pivate Equite,简称PE）是指投资于非上市股权的一种投资方式。产权市场作为我国资本市场中的基础性市场，可以充分利用自身的平台优势，为私募股权投资基金市场体系的建立解决进入和退出两个方面的问题。
1、我国私募股权投资的现状
首先，私募股权投资市场日益活跃。大中华区著名创业投资与私募股权研究、顾问及投资机构清科集团发布的数据显示：
（1）2006年有35支可投资于中国大陆地区的亚洲基金成功募集，募集资金高达121.61亿美元(见《清科----2006年中国私募股权年度研究报告》)。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资111个案例，参与投资的机构数量达68家，整体投资规模达117.73亿美元，为亚洲之冠(除日本外)。
（2）2007年，私募股权基金在中国大陆的投资呈持续增长态势，全年共有177个投资案例，投资总额为128.18亿美元(见《清科----2007年中国私募股权年度研究报告》)。除了一直活跃在中国大陆的私募股权基金外，有越来越多的新兴外资机构参与中国的私募股权活动；另一方面，中国本土的私募股权投资机构也在不断壮大，随着他们与外资私募股权基金的合作与竞争的增多，中国私募股权市场将更显活跃。
（3）虽然美国次贷危机给全球金融带来了严重的灾难，中国通货膨胀的压力也很高，但是2008年中国私募股权投资发展势头还是很强劲，第一季度共有16支可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到199.98亿美元，比去年同期大幅增长，增幅达163.3％；对比2007年第四季度基金募集情况，本季度募资金额也增长59.6％(见《清科----2008年中国私募股权年度研究报告》)。
其次，传统行业最受私募股权投资青睐
从行业的角度来看，传统行业最受私募股权投资机构青睐。从监管部门公布的统计数据可以看出，私募股权投资偏睐传统行业，投资该行业的资金和案例数量占了最大的比重，而且这趋势一直没有减弱。广义IT行业由于其广阔的发展前景，增长潜力巨大，吸引了更多的私募股权投资基金。
再次，私募股权投资策略趋向多样化
2007年以来，我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化，过桥资金和对已上市公司的投资(即PIPE类)案例数明显增多。从已公布的统计数据可以看出，2007年过桥资金投资案例为22起，而2006年仅有11起，同比增长100.0％；PIPE类投资案例数在2007年为22起，2006年为19起，增长率为15.8％。同时，来自夹层资本和重振资本的投资更是突破2006年零的纪录，其中夹层资本发生了9起投资案例，涉及总额达8.43亿美元，占全年投资总额的6.6％。重振资本也发生了1起案例，这表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势。
随着我国多层次资本市场的建设和相关私募股权投资法律法规的完善，私募股权基金越来越倾向于投资在PIPE和过桥资金上，以降低风险。据清科研究中心预计，2008年中国私募股权投资策略在PIPE和过桥资金的比重会有所增加。
第四，私募股权投资退出以IPO为主
2006年共有26起私募股权基金退出案例，有17家私募股权基金支持的企业成功实现IPO，还有4家私募股权基金通过在二级市场出售现有股份成功退出，各有2家私募股权基金以股权转让方式和管理者回购方式退出，以并购方式退出的案例只有1起。2007年共发生94笔退出交易，其中以IPO方式退出的案例笔数为79笔，占2007年总退出笔数的84.0％，上市后股份减持的退出数量有9起，股权转让(财务投资者将股份转让给财务投资者)的退出数量有5起，以并购方式退出(M&A，财务投资者将股份转让给战略投资者)的案例仅有1起。这表明在我国，IPO方式退出占绝对主流。
2、产权市场是私募股权投资基金进入和退出的理想平台
目前,制约中国私募股权基金发展的主要问题是缺乏良好的信息发布平台和没有完善的退出渠道，而产权市场作为我国资本市场中的基础性市场，可以充分利用自身的平台优势，恰恰可以解决这些问题。
首先，产权市场可以为私募股权基金提供有效的项目信息，成为私募资本投资的进入平台。产权交易市场具有广泛性、集中性、公开性、公平性、公正性的特点。这些特点为产权交易所作为私募股权基金的进入通道提供了条件。比如，产权市场的广泛性与集中性能够为私募股权在项目选择上提供大量真实可靠的信息，并能够集中地对多个项目进行比较从而将资金投入到最具有投资潜力的项目，为实现资本的保值增值提供保障。产权市场的公开性与公正性，能够杜绝暗箱操作，让投资者能够在对等的市场化的运作模式下取得项目的投资权。产权市场的这些特点能够解决我国私募资本市场寻找项目难的问题，为私募股权基金提供有效的进入平台。
其次，可以为私募股权基金开辟一个安全的退出通道。对于私募股权基金来说，退出环节是实现收益的关键环节。目前，私募股权基金主要选择在境内外的股市退出，但也可以选择产权市场作为退出通道，既可以利用产权市场寻找买家，也可以利用交易机构的产权经纪人代理撮合卖出股权。
据统计，2007年各类投资机构参与我国产权市场收购项目334宗，占总受让成交宗数的12.85％；投资机构出让项目为375宗，占总出让成交宗数的14.42％(见高改芳，“上海联交所成为金融产权定价中心之一”，《中国证券报》2008年1月28日)。这表明，产权市场已成为私募股权基金兼并收购的理想平台，而私募股权基金也已成为产权市场日趋重要的交易品种。
三、资产证券化
所谓资产证券化，是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在证券市场上出售和流通的证券，并据以融资，其本质是被证券化资产未来现金流的分割和重组过程。本文认为，通过产权市场，发行和交易资产证券化品种是切实可行的，可优先探索以下产品：
1、知识产权证券化
（1）知识产权证券化的发展趋势。知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费(包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费)为支撑，发行资产支持证券进行融资的方式。从国外的实践来看，知识产权证券化的基础资产已经非常广泛，从最初的音乐版权证券化开始，现已拓展到电子游戏、电影､休闲娱乐､演艺､主题公园等与文化产业关联的知识产权，以及时装的品牌､医药产品的专利､半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金｡尽管从目前来看，知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小，但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势｡据预测，未来20年间，知识资产要逐渐取代传统的实物资产而成为企业核心竞争力所在，无形资产在企业资产价值中的比重将会从大约20％上升到70％左右｡这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产｡知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流，为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径，将知识资产与金融资本有效融合在一起，从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环｡可以预见，知识产权证券化的前景是非常广阔的，在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军｡
（2）我国中小型高新技术企业推行知识产权证券化的可行性。目前，我国中小型高新技术企业初步具备了实施知识产权证券化融资的基本条件，主要表现在以下三方面：
首先，知识产权证券化的基础资产供给充足。知识产权证券化的基础资产主要包括专利权、商标权以及版权，对于中小型高新技术企业来说，科学技术专利的研究开发已成为其生存和发展的重要基础，越来越多的企业在这方面投入大量资金，以获取技术优势与高额回报。近几年来，随着中小型高新技术企业的涌现，知识产权发展迅速，数量上已有相当积累，而且呈逐年上升的趋势。随着我国政府对知识产权保护力度的加强、保护范围的扩大和保护技术的成熟，知识产权交易日益活跃，越来越多的知识产权市场价值得以形成和体现。所以，从基础资产供给的持续性和充足性角度看，中小型高新技术企业实施知识产权证券化融资是可行的。
其次，中小型高新技术企业的成长期和成熟期风险相对较低。按照企业的生命周期划分，中小型高新技术企业的发展要经历种子期、初创期、成长期、成熟期及衰退期。企业在各阶段的特点不一样，所采取的融资方式也应有所不同。在种子期和初创期，中小型高新技术企业的技术不成熟，风险较大，很难进行外部融资。到了成长期和成熟期，中小型高新技术企业技术相对成熟，创业风险、技术风险较小，知识的预期收益逐渐明晰，甚至趋于稳定，己经具备相当的知识产权证券化融资基础，故可在一定条件下采用知识产权证券化方式融资。
再次，知识产权证券化的实践基础已具备。目前，我国适宜证券化的知识产权已有相当积累，为知识产权资产证券化奠定了良好的基础。类似张艺谋的电影版权、谷建芬的音乐版权、青岛啤酒商标权、王选激光照排技术专利等等都是比较优质的资产，市场认知度较高，适宜进行证券化的操作。数据显示，2004年以来国内仅在上海联交所成交的专利、商标、著作权、专有技术及各类无形资产和技术产权，交易量就已经接近1，000亿元人民币(王瑜：“知识产权资产证券化”，引自http://www.rjls.cn)。
2、住房按揭贷款证券化
住房按揭贷款证券化是指住房按揭贷款机构将其持有的按揭贷款汇集重组成按揭贷款集合基金，经过担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过程。如今，住房按揭贷款证券化成为国际资本市场上发展最快、也最具活力的一种金融产品，在世界各国得到了广泛的实施和应用。虽然美国金融机构由于滥发次级房贷证券诱发了危机，但我们不能因噎废食，应当在总结吸取危机教训的基础上，有条不紊地推进我国住房按揭贷款证券化业务的发展。
住房按揭贷款证券化最主要的特点是将原先不易为投资者接受，缺乏流动性但能够产生可预见现金流入的资产，转换成可以在市场上流通、容易为投资者接受的证券。
近些年来，我国在房地产证券化方面进行了一系列探索，取得了一些可喜成就，为推行住房按揭贷款证券化创造了有利条件。我国资本市场的初步形成和证券交易所的创立为推行住房按揭贷款证券化创造了必要条件；我国已建立了一些房地产金融机构，如一些专业银行的房地产信贷部和住房储蓄银行等，为按揭贷款证券化提供了机构上的保证；大批房地产与证券评估机构的建立，为按揭贷款证券化提供了必要的中介保障等。然而，在实施住房按揭贷款证券化的过程中，有必要强调一下产权市场的作用，这是因为：
（1）产权市场的本质符合资产证券化的要求
产权市场的本质就是为产权的合理流动提供平台，实现产权的顺畅流转。实际上，住房抵押贷款证券化的过程中涉及到房产所有权的转移，属于产权流通的范畴，因此将住房抵押贷款证券化的特殊目的机构设在产权市场非常合适。除住房抵押贷款之外，如前所述，产权市场中的许多标的都具备可证券化的条件，如目前在产权市场上十分活跃的债权打包转让等。
（2）发现投资者
产权市场通过多年发展，已形成一整套信息发布系统和项目推介渠道。一旦资产证券化产品在产权市场交易，其信息就会通过原有的信息披露渠道传播到全国各大产权交易机构网站，从而可以达到广泛发现投资者的目的。与信托机构需要与银行合作或者人力推广项目相比，不但节省了时间，而且降低了成本。
（3）提供专业化的的登记托管服务
产权市场的一个重要功能就是为产权的交易、变更提供登记服务，全国各地的产权交易机构普遍具备完善的产权登记托管系统，以此为基础，建立资产证券化交易的登记托管系统，一方面可以解决证券化资产权益的转让登记问题，另一方面也有利于将资产证券化交易过程置于统一的市场监管之下。
（4）提供配套服务
资产证券化产品的信用评级问题是实现住房按揭贷款流动性的前提，信托机构本身无法解决这个问题，只能依靠外力，也就是在本机构之外另找信用评级机构，从而带来另一个问题，即专业评级机构本身的信用问题也无法保证。而产权市场拥有一批高素质的专业人才和资产证券化所必需的律师、会计、信用评级等专业机构，这样，住房按揭贷款证券化从策划到发行整个过程中的所有工作都可以在产权交易机构内完成，一方面提高了信用评级的可信度，另一方也节省了时间和费用。
同时，住房按揭贷款证券化也是产权市场持续发展的必然选择。产权市场要想成为中国资本市场的重要组成部分，首先在交易标的上必须实现从非标准化的实体资产向标准化的证券资产的转化，而住房按揭贷款证券化的出现则为产权市场的创新发展提供了新的契机。
参考文献
1、田增瑞、杨军敏：“产权交易品种创新研究”，《研究与发展管理》2006年第12期。
2、高改芳：“上海联交所成为金融产权定价中心之一”，《中国证券报》2008年1月28日。
3、韩良：“产权市场应当进行金融交易产品创新”《产权导刊》2006年第11期。
